一、业绩概览

腾讯2025年Q1总营收1800亿，单季新高，同比增长12.9%，连续两季双位数增长，环比增长4.4%。最大的亮点是营收实现双位数增长，都创下的单季度历史记录。

非国际准则下归母净利润613亿，单季首次突破600亿，同比增长22%，环比增长10.9%

单季同比增速下滑，前两年公司进行降本增效，毛利率也在较快的提升，所以非国际归母净利润也在快速提升，到现在公司降本已到极限，未来很难保持这么高的增速，在电话会上，公司也说明了该问题。

2025年第一季整体来看，非常优秀，腾讯的高质量收入保持增长态势。这也是持有优秀企业的好处，可以时不时的给个惊喜，至于股价是上涨还是下跌，对于价投者来说，不重要，只要公司发展好，利润高，股价越低未来可以赚的越多，整体来看，现在的腾讯依然不贵。

二、腾讯的基本盘

微信与Wechat合并月活，突破14亿，中国一共才14亿人口，包括很多青少看，他们一般还不用微信，他们用的小天才。还不是微信的客户，目前微信出海的效果还不明显，主要还是中国人在用，估计是很多人不止一个微信号，不然怎么能有14亿的月活啊。

QQ同比小幅下跌，没有办法，QQ是年轻人的战场。

收费增值服务人员稳步提升，说明越来越多人成为会员，现在基数正在稳定的提升。

这是腾讯的基本盘，只要这个不出现问题，护城河就不受影响。在没有新的通讯工具发明之前，在即时通信领域，应该不是再有竞争对手想挑战微信了。

三、三大营收

三大营收的分布情况：

增值服务依然占半壁江山，占51%，其次是金融科技和企业服务，占31%，营销服务占比18%。 这三部分中增速最快的是营销服务，这些年占比也在扩大。下面具体看一下每一部分的详细情况。

3.1增值服务

增值服务收入达921亿元，首次突破900亿元，同比+17.2%，环比+16.6%。

国内游戏收入429亿元（同比+24.3%），国际游戏收入166亿元（同比+22.1%），全球化布局成效显现。 其中社交网络收入326亿元（同比+6.9%），主要由应用内游戏道具、音乐订阅及小游戏平台服务费驱动。

其中音乐付费收入同比增长17%，用户数达到1.23亿。腾讯长视频，收入同比持平，能实现这个水平都相当厉害了。看看同行就知道多么不容易了。

爱奇艺CEO龚宇谈长视频行业艰难的原因之一：“男性观众的审美基本没有变化, 永远喜欢18岁的姑娘。但是女性观众一直在变，先是爱哥哥, 后是爱弟弟, 再然后是大叔，还没来得及创作, 又喜欢男男、女女。”这个行业太难了。

整体来看社交网络，还是不错的，直播业务应该不再大幅下滑了。这块业务希望以后能重回高增长。

本土游戏营收占比46.6%、国际游戏营收占比18%，社交网络营收占比35.4%。可见游戏占比正在逐步提高。

而整个游戏业务，同比+23.7%，环比+20.9%。非常优秀。 主要由《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线 手游》《无畏契约》《三角洲行动》等贡献。对于游戏的高增长，也得益于去年一季度低基数带来的，以后也不太可能持续，大家要降低预期，本本游戏这部分前几年打压的太狠，现在终于正常化了，另外我觉得也因为经济低迷，很多人降低消费，然后挤出点小钱，玩个游戏，属于口红效应的一种。

国际游戏,一季度营收166亿，同比增长22.1%，环比增长3.8%。主要由《PUBG MOBILE》、《荒野乱斗》，《部落冲突：皇室战争》等贡献。在这种“长青策略”指导下，不断尝试突破自己的上限，在全球游戏市场上拥有更多的话语权。

在国际上，腾讯是没有微信和QQ流量加持的，能取得这种成绩，更肯定的说明，腾讯现在游戏制作和运营方面都是相当优秀的。未来国际游戏有更大的增长空间，让我拭目以待吧。

整体来看增值服务毛利549亿元（同比+22%），毛利率提升至59.6%。增长主要依赖高毛利率的国内游戏占比提升，及小游戏平台服务费扩张。

3.2 营销服务

一季度营收319亿，同比增长20.2%。营销收入环比下降9%，因春节期间受广告活动的淡季影响。对于广告业务来说，保持一个足够长的增长跑道，然后持续足够长的时间。

营收主要因为广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求，特别是一季度季来自大多数重点行业的广告收入均有所增长。

公司利用生成式AI能力升级了广告技术平台，通过AI技术实现广告精准投放，提高效率。用文生图、图生视频等功能加速赋能广告创作，还推出数字人解决方案促进直播。广告加载度相对于抖音来说还很低，未来空间依然很大。

3.3金融科技和企业服务

2025年一季度营收549亿，同比增长5%。这块主要业务同比略有增长，主要源息消费贷款服务及理财服务收入增长。

公司披露，交易笔数持续上升，但是客单价有所下降，这也是消费降级的体现。

企业服务中，主要因云服务收入上升，以及电商交易量增加带来的商家技术服务费的增长。

其他

这里都是一些潜在的业务，大多数是亏损的，这也是科技型企业创新的成本。

整体来看，一季度的财务数据，非常稳健，营收增长也略有超预期，作为股东，可以安安稳稳的睡觉。

毛利润

一季度，毛利总额1005亿元，单季首次突破1000亿，同比增长19.8%，毛利润增速非常不错。

毛利率大幅提升至55.8%，这也是降本增效的效果。

主要是三方面原因： 一、高毛利率收入来源的强劲增长，主要是游戏，视频号、微信搜一搜及小游戏平台等。简单来产，就是高毛利的业务占比越来越大。

二、支付服务及云服务成本效益的提高。

三、营业成本控制，对于那些不挣钱的退出，不再花一些不见效益的钱。 根据表格，可以看出增值服务的毛利率接近60%，而金融科技和企业服务的毛率达到50%，整体提到56%。非常出色了。

管理费用

一季度336亿元，同比增长36%，同比增加近90亿，管理费用率为18.7%，同比增加3个百分点。

其中的研发开支189亿，同比增长21%，主要用于员工成本上升，相比去年同期，员工人数在增长，今年员工人数是10.94万人，相比去年同期，增加4600余人。另外AI的工程师在市场上比较抢手，薪资相对来说，也比较高。

一般及行政费用147亿，同比增长62%，主要因为一次性股份酬金开支40亿。

所得税开支

今年一季度为137亿，同比下降，有效税率21.6%，同比下降3个百分点。

主要因为去年同期预期预提所得税拨备导致当期基数较高。

现金

相比上一季度增加了134亿元，主要由于游戏总流水季节性增加，部分被资本开支，投资活动以及回购股份相关的现金流出所抵消。

这涉及到另一个问题，一季度，腾讯公司增加了500多亿的借款。

容易让投资感到迷惑，公司不差钱，账上有这么多钱，为什么还要去借钱呢？

其实对于企业经营者来说，手头宽裕些比较好做决策，像腾讯这么大体量的公司来说，这点钱，也不是什么事，借钱，说明公司有扩张的欲望，前几年一直缩表，不再进行投资和扩张，那更是悲观的一种体现。

资本开支

一季度约为275亿，同比增长91%，同比增长132亿，主要是加大GPU与服务器投资以提升AI能力。

递延收入：

一季度未，腾讯的递延收入高达1274亿元，比上个季度增加了210亿元，这可是蓄水池啊。游戏在一季度取得这么好增长的同时，蓄水池里的水不担没有减少，还增加了这么多，为以后的增长提供了保障。

投资

腾讯通过子公司MiniClip，以约12亿美元（约88亿元人民币）现金收购了英国休闲益智游戏公司EasyBrain的100%股份。这笔交易在2024年11月公布，在2025年一季度完成交割。

EasyBrain成立于2016年，总部位于塞浦路斯，是全球下载量领先的移动益智游戏开发商之一，旗下的数独手游《Sudoku》、拼图游戏《Nonogram》以及《Blockudoku》和《Pixel Art》等游戏累计下载已突破20亿次。公司以数据驱动的产品迭代和广告+内购的双轮盈利模式著称，2023年营收达到了3.1亿美元。

投资方面，腾讯游戏的良好投资形象已经是全球闻名。但资金并不是腾讯的唯一优势，基于对游戏行业的深刻理解和洞察，腾讯游戏的投资思路非常清晰，就是要寻找在玩法、内容和美术层面具有头部竞争力的团队，打造腾讯在全球市场的游戏生态。

回购

一季度共回购近4300万股，共费约171亿港币。在500元以上的股价时，腾讯每天保持5亿的回购速度，这是表明公司一个态度，我是做市值管理的，目前这个估值，公司认为略低，今年还有600多亿的回购余额，可以一直回购。

分红

2024年度现金分红，每股派4.5港元，5月19日除权，5月30日到账。对于腾讯这样的企业，我倒不希望他提高分红率，而是希望他多投资。

AI

现在对于科技企业或是互联网大厂，AI是都是重点布局的领域。

在AI拐点到来之际，腾讯是最舍得用真金白银全面All in的公司之一。以资本支出的角度看，去年腾讯全年资本支出高达767亿，同比增长超过200%；但在如此高的基数之上，今年第一季度腾讯的资本支出再同比增加91%，接近去年的三分之一，足见腾讯对AI的投入力度之大，绝非纸上谈兵。

这次财报，腾讯明确提到，AI能力对长青游戏如提升游戏的用户参与度等方面起到了实质性作用。

腾讯高管也在这一次电话会议上提到，AI技术的应用对对腾讯的多人竞技游戏尤为有利，可以利用AI帮助新玩家训练、陪伴现有玩家、预防作弊和黑客攻击等。今年在Deepseek大模型的浪潮下，《和平精英》快速接入并推出AI队友和AI助手，从三方数据看对用户时长提升已有一定的帮助。

事实上，腾讯多年前已经在前沿技术上有所布局，比如在AI技术方面，腾讯在2016年就开发了围棋AI“绝艺”，次年推出策略协作型AI体系“绝悟”，在《王者荣耀》等游戏内实现应用；去年，魔方工作室群技术团队联合《暗区突围》项目团队推出了全球首个语音指挥FPS AI队友的技术“F.A.C.U.L”，也给FPS带来了新的体验。

尽管目前AI在游戏行业的应用还处于早期阶段，但毫无疑问随着AI技术的逐步落地，将对游戏行业产生革命性的影响。对于拥有大量多人竞技游戏的腾讯来说，AI技术不仅提升游戏内的玩家体验，还将反哺腾讯的现金流，为AI开发等资本支出提供可靠的保障。

在AI战略投入阶段，现有高质量收入，带来的经营杆杆，将有助于消化这些AI相关投入产生的额外成本，保持财务稳健。

预期这些战略性的AI投入，将为用户与社会创造价值，并为腾讯产生长期、可观的增量回报。“流水不争先，争的是滔滔不绝；崇山不争高，争的是绵延不断”，这句话或许便是如今腾讯状态最恰当的注解。

AI是一场不可以输的战争，腾讯有钱，也有人，目前看，胜率较大。

当新技术出现的时候，腾讯是极积拥抱的，敢于自我革命，从微信革QQ的命就可以体现出来，至于最后是不是腾讯能胜出，现在谁也说不好，就好像腾讯的混元投入的人力物力和财才肯定比deepseek要多，但是DeekSeek要比混元领先，由于是开源的，腾讯立刻完面拥抱。

估值

一季度的营收和非国会计净利润都回超我预期，在24年年报分析时，预估2025年非国会计净利润约为2423亿元。目前来看，比较乐观，一季度已实现613亿，完成了25%的额度。 一个季度的乐观，可能有近因效应，今年关税战影响太大，不确定性也强，暂时不调整估值，等到中报时，看需要不需要调整估值。