百度：在AI时代，难道依然无法摆脱“起个大早，却赶个晚集”的宿命？

2017年1月，当中国互联网公司上到巨头、下至创业公司，都在为流量卷生卷死，并将大把大把资金投入到街头那些五颜六色的共享单车时。百度高调宣布了前微软副总裁、四大核心业务总负责人之一的陆奇加盟出任COO。

而不久之后，头顶“华人在硅谷巨头中最高职位”光环的陆奇，便给百度规划了“All in AI”的战略图景。

百度高调宣布陆奇加盟

转眼八年多过去，物是人非。虽然陆奇早已离开了百度，但“All in AI”的战略留了下来；喊了多年口号的百度，终于也等到了AI爆发。

然而，多年的提前布局并没有给百度在AI领域带来明显的竞争优势，这体现在业绩上，更体现在股价上。

年初DeepSeek的爆发，向世人证明了即使美国竭尽全力围追堵截，也无法阻挡中国在AI领域的发展和领先，并由此掀起了资本市场对中国科技公司价值重估的热潮。

在近两年变革中同样表示要“All in AI”的阿里，截至上周末（5月23日），年内股价涨幅超过40%；跟百度市值体量差不多的快手，股价涨幅也有近20%。

而百度，那个“All in AI”多年的百度，在如此大好的上涨趋势下，今年的股价涨幅却，几乎是0。

何以至此？从百度上周发布的2025年Q1财报，或许可以一见端倪。

财报分析部分

2025年Q1，百度集团总营收325亿（元人民币，下同），同比增长3%；百度核心营收255亿，同比增长7%，两者都高于彭博一致预期。

但市场并未对这份超过预期的成绩单买账，截至上周末，百度股价已较财报发布当天最高点跌去近12%。甚至比早一步发布财报，季度总营收和核心业务淘天集团营收双miss的阿里跌的还多（截至上周末，阿里股价较财报发布当天最高点跌了近10%）。

财报不差，但股价大跌

在进行财报具体分析前，可能需要提前说明的是：百度财报中业务分部和利润表用的是两种不同的统计口径，混杂于整份财报中也没有很好的说明，乍一看比较容易让人发懵。

在此梳理一下。按业务分部的统计口径，分为：百度核心（在线营销服务+非在线营销服务）和爱奇艺；按利润表统计口径，分为：在线营销服务和其他。本文讨论的主要是百度，所以仅分析财报中百度核心部分。

关于财报中两种统计口径更详细的拆解可见下图：

百度财报中的两种统计口径

（1）营收分析

上面提到2025年Q1百度核心营收取得高单位数增长，超过了市场预期。

看具体业务的话，本季度在线营销收入160亿，同比下降6%；非在线营销收入94亿，同比大增40%。最为亮眼的无疑是智能云业务，营收67亿，同比大增42%，在整个百度核心的营收占比也从去年同期的20%增加到本季度的26%。

这已经是百度核心在线营销（以广告为主）收入连续第四个季度同比下降，并且下降的速度有加快的趋势。所幸非在线营销（以AI为主）收入迅猛增长，支撑住了百度核心营收的总体增长。

营收增长动能正在新老交替中

（2）利润分析

如果说得益于AI业务的发展，百度在营收端尚能保持不错的增速，但利润端就没有这么乐观了。

众所周知，广告业务一般都有着很高的毛利率，这绝非还在不断投入中的AI业务可比的。AI业务收入快速增加，或许可以填上广告收入不断下降的窟窿，但利润上的损失却是一时间无法弥补的。

2025年Q1，百度核心经调整EBITDA为67亿，同比下降6%；经调整EBITDA利润率为26%，低于去年同期的30%。同样，这也是百度核心连续第三个季度经调整EBITDA及其利润率双双同比下降。

经调整EBITDA连续三个季度同比下降

经调整EBITDA利润率连续三个季度同比下降

再看成本和费用。2025年Q1，百度核心销售成本为175亿，同比增长14%，主要因为高毛利的广告业务占收入比减少，低毛利的AI业务占收入比增加。销售及管理费用为59亿，同比增加10%，可见百度的流量获取越来越难，所需费用越来越多。

百度核心的成本和费用支出的增速远高于营收的增速，利润率自然就下降了。

（3）现金流分析

经营利润的下降和资本开支的增加，必然导致现金流承压。

2025年Q1，百度核心的“经营活动产生的现金净额”为负63亿；同时由于29亿的资本开支，“自由现金流”更是到了略显夸张的负92亿。

对于很多公司来说，这种情况足以让自己陷入流动性危机。但对于账上躺了1590亿现金和类现金的百度，这点暂时的失血却只是“毛毛雨”。

江湖人称“现金王”的百度

当然，巨量的现金储备也有利用率不高之嫌。尤其在中国科技公司普遍已经过了高投入、高增长阶段，开始越来越重视股东回报的当下，账上躺了这么多钱，却依然坚持不分红的百度不免会被投资者诟病。

个人总结部分

在今年这波具备AI技术优势的中国科技公司投资热潮中，如果选一两家公司，那相比百度，目前阿里或腾讯无疑是更好的标的。它们有更加强大的基本盘业务，使AI技术在其中变现能力更高；同时，他们也更加注重股东回报。

当然，百度也不是一无是处。以智能云为首的AI业务已经扛起了公司营收增长的大旗。另外，它手上还扣着一张引而未发的王牌——萝卜快跑（无人驾驶技术）。

在木头姐看来，百度是全世界唯三有能力规模化落地自动驾驶业务的公司之一。她不但在今年三月重新建仓了百度，还一路加仓到目前近30万股（ADR）。

纵使吃过大亏，拥有领先无人驾驶技术的百度，依然是木头姐心中的“白月光”。

木头姐心中的“白月光”

$百度集团-SW(09888)$ $百度(BIDU)$ $阿里巴巴(BABA)$

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