在全球金价持续攀升、逼近历史高位的宏大叙事中，中国珠宝行业正迎来一场资本盛宴。
本周，周六福成功通过港交所主板上市聆讯，由中金公司和中信建投国际联席保荐，距离正式登陆资本市场仅一步之遥。
一、加盟托底规模，线上驱动增量，但店效下滑暗藏隐忧
在全球金价逼近历史高位的风口浪尖，周六福以4129家门店的庞大体量和46.1%的线上销售复合增速叩响港交所大门。
周六福全链路整合+双渠道爆发模式成为穿透行业红海的核心引擎：上游锚定黄金珠宝与钻石镶嵌产品开发设计，下游通过加盟体系快速下沉截，24年底，4129家门店覆盖全国31省305市，并渗透至泰国、老挝、柬埔寨等东南亚市场，以门店数计稳居中国第五大珠宝品牌。
更值得关注的是线上渠道的野蛮生长，2022-2024年电商收入复合增速达46.1%，2024年线上占比飙升至总收入的40%，渗透率位列全国性珠宝品牌之首。
弗若斯特沙利文数据显示，中国黄金珠宝市场规模5年间从3282亿跃升至5688亿（CAGR 11.6%），其中加盟渠道占72.3%份额，电商则以16.8%增速成为最大增长极。 然而规模狂奔的背后，结构性矛盾已然显现。尽管营收从2022年31.02亿连年跃升至2024年57.18亿，年内利润增至7.06亿，但毛利率却从38.7%骤降至25.9%。
招股书直指病灶：加盟模式驱动的产品销售占比提升，严重挤压高毛利服务费空间。但是单店效益呈现边际递减：2024年加盟店均收入仅141万元，较2022年下降18%，而同期自营店均收入逆势增长23%至6300万元。
这种以利润换规模的路径，在行业集中化加速的当下（前五大品牌市占率从29.7%升至35.9%）犹如双刃剑——若无法通过产品创新或数字化提效修复盈利模型，规模优势或将反噬品牌溢价。
二、派息争议与债务杠杆并存，治理集中化埋下长期隐患
财务数据的“攻守失衡”进一步折射出周六福资本策略的激进底色。2024年公司宣派股息高达6.45亿元（占净利润91%），较2023年3亿元翻倍，而控股股东李伟柱、李伟蓬兄弟通过若水联合等实体控制93.7%股权，独享约6亿元分红。
这种IPO前夕的“清仓式派息”，与7.41亿元总债务（现金仅1.77亿元）形成刺眼对比。拆解债务结构发现，短期借款占比达68%，叠加2024年经营活动现金流净额同比下降12%，偿债压力恐制约海外扩张步伐。募资用途中，“强化销售网络”被列为首要目标，但当前东南亚4家加盟店贡献微乎其微，能否复制国内加盟模式存疑。
更深层的挑战在于治理结构的集中化。执行董事李伟柱、李伟蓬兄弟不仅掌控超九成投票权，更通过亲属持股平台覆盖管理层，形成高度封闭的决策闭环。
这种架构虽提升决策效率，却导致中小股东话语权缺失——典型例证是2023年突增的品牌授权费定价调整，直接推高加盟商成本而未遭董事会质询。弗若斯特沙利文强调“品牌忠诚度是黄金珠宝行业生命线”，但周六福加盟商流失率从2022年4.8%升至2024年6.1%，反映治理缺陷正侵蚀渠道信任。
当周大福推出“加盟商数字化赋能计划”、老凤祥建立股权激励池时，周六福的家族化治理恐成其国际化进程的绊脚石。
三、黄金时代还是镀金泡沫？万店野望需跨过三道生死线
中国黄金珠宝市场迈向8185亿元（2029年预期）的征程中，周六福的“万店战略”看似顺理成章，但其必须跨越三重生死考验： 首先，金价波动正在吞噬终端需求。 当前国内金饰价格突破1000元/克，消费者“追涨杀跌”心理加剧市场脆弱性。
历史数据显示，金价回调超15%时珠宝企业毛利率普遍压缩5-8个百分点。周六福黄金产品收入占比达89%，抗风险能力远低于周大福（钻石镶嵌占比28%）、DR戒指（定制婚戒占比95%）等多元化玩家。
其次，电商红利见顶倒逼技术破局。 尽管线上收入占比40%领跑行业，但流量成本持续攀升——2024年获客成本占线上营收比达22%，较两年前提升7个百分点。竞品已展开差异化反击：周大福推出“虚拟试戴+区块链溯源”系统，周生生搭建私域社群复购模型，而周六福仍依赖第三方平台分销（天猫/京东占比85%），数据资产自主权薄弱。
最后，产品同质化引发价格血战。 公司黄金珠宝市占率仅1.0%（行业第十），主力产品为普适性金条与婚庆套系，设计溢价不足。招股书透露研发投入占比连续三年低于0.5%，相较之下周大福拥有800人设计团队，年推新品超2000款。当年轻消费者转向“情感设计”和“轻奢场景”，缺乏IP联名（如老庙黄金的故宫文创系列）和技术储备的周六福，或陷入低毛利规模陷阱。 周六福此番闯关港交所，恰逢黄金牛市与消费升级的双重东风，但其光鲜增速背后暗藏毛利率连年失血、治理集中化、产品护城河浅薄等硬伤。
短期可借IPO募资（拟用于扩店/品牌升级）缓解债务压力，但中长期需在三方面破局：其一，通过孵化子品牌（如轻奢饰品线）提升非黄金品类占比；其二，将4129家门店转化为“体验中心+私域流量池”，降低线上获客成本；其三，建立加盟商股权激励机制，破解渠道控制力难题。
若发行市盈率落在15-20倍区间（参照2024年净利润），具备赛道配置价值，但投资者需警惕金价回调与店效下滑的戴维斯双杀。中国珠宝产业的终局绝非门店数量的零和游戏，而是品牌心智的持久战——当潮水退去，唯有真正掌握定价权者方能笑到最后。 $周生生(00116)$ $周大福(01929)$ $老铺黄金(06181)$ @爱发红包的虎妞
精彩评论