前不久一季报时，我写过一篇《Q1观察：腾讯音乐的确需要“喜马拉雅们”》，肯定了这笔潜在交易对腾讯音乐 $腾讯音乐(TME)$ 的价值，能给它带来用户、业务、市场上的增量。现在这笔交易合同已经签订，只等反垄断审核通过。现在针对后续整合又产生了更大的悬念。
比如喜马拉雅管理层今后的去留、与 $腾讯控股(00700)$ 腾讯音乐资源的整合、会费体系的变动、续费率的影响等，而长期来看更应受关注的是内容成本问题。
首先，腾讯音乐在并购上没少花钱。12.6亿美元现金，加不超过5.1986%的腾讯音乐A类普通股，根据市值粗算有小200亿人民币，比之前传闻的24亿美元总对价要高出一截。尽管与2021年喜马拉雅递交招股书时约300亿人民币估值顶峰相比缩水明显，但基本面不可同日而语。2021年时北京上海房价多少？所以，喜马拉雅不属于网上说的贱卖，“音频一哥”的价值还是得到认可的。
考虑到已实现盈利的喜马拉雅年收入大概在60亿元上下，粗略计算200亿收购价相当于EV/Revenue值是3.3倍，溢价不算高，但收购前腾讯音乐自己的EV/Revenue也就在6倍左右。
腾讯音乐手上有多少钱呢？根据2024年报，去年整个经营现金流净流入是102.8亿元，截至年末时的现金及现金等价物是131.6亿元。也就是说，你让腾讯音乐全部用现金来收购，它短期账面上的资金可能还不够。况且它还需要为股票回购持续动用资金。
2017年时，腾讯音乐投资Spotify $Spotify Technology S.A.(SPOT)$ 也是以换股方式完成的，双方各向对方发行了一部分股票，结果腾讯音乐持有2.5%的Spotify股权，而后者持有前者19.7%股权。
其次谈谈长期的内容成本问题。从全球玩家看，在线音乐和在线音频都不算一门轻松的生意，与搜索广告、游戏这些超高毛利率的领域没法比。Spotify身为在线音乐一哥，按说议价权挺大，可每年有一半以上收入要付给上游的厂牌版权方。也就是你的毛利率只能从50%以下开始再细算。
而在Spotify重点布局的播客领域，平台需要给播客主播广告分成，此外，主播还可以获得订阅费、赞助和捐赠等收益。从订阅费到广告，平台从这些货币化形式中的抽成从5.5%到30%不等。收益大头也是创作者。
再看腾讯音乐，收购前一直在执行降本增效。其内容成本包括给音乐版权方和其他内容合作方的版权费、自制内容费用、直播打赏等社交娱乐的分成、线下演出费用等。2024年内容相关的成本大约是120亿元，在总收入中占比42%，占音乐订阅收入的79%。未来在不断扩大版权音乐供应和改善原创内容的过程中，这些内容成本还将逐年上升。平台需要进一步优化成本结构和效率。
那喜马拉雅呢？它的内容主要有5种形式：基于网络文学的有声书、以评书相声为主的泛娱乐音频、播客、知识分享类课程、音频直播。对应的内容成本有版权费、自制与联合制作费用、直播等各种形式的分成等。
与在线音乐上游强势的版权方角色不同，在线音频的版权费倒不是成本大头，也这决定了喜马拉雅的毛利率比腾讯音乐还略高一些。喜马拉雅之前从阅文集团手里拿到了20年的在线音频版权长约，既可以自用，也可以提供给PGC、PUGC进行音频创作。版权摊销只占总收入的个位数百分比。相比，自制费用和各种分成才是内容成本里的重头戏，光分成一项在总收入中的占比就在三成左右。
想促进付费订阅就得有头部明星内容，喜马拉雅过去在自制上投入了大量成本，同时对诸如有声的紫襟、采采等头部PUGC创作者按内容小时付费，也是一笔开支。如何盘活大量的UGC草根创作者，给他们提供更便捷的工具和收益保障，是喜马拉雅留给腾讯音乐的一道题目。
其实，喜马拉雅的珠峰实验室提供了一个很好的辅助创作样本，对降低创作成本有帮助。但过去在这家公司内部，有关AI的战略定位经历过反复摇摆，有点起大早赶晚集的意味。另一边，基于番茄小说内容库的番茄畅听利用TTS语音合成技术，将网文可听化变成了一条工业化生产线，并将畅听TTS的部分收益分给网文作者。国外著名的文字转语音软件Speechify也在播客创作中应用广泛。这些软件的AI播放效果已经非常接近自然情感的人声。
腾讯音乐已有像独家有声剧《盗墓笔记》这种成功案例，在并入喜马拉雅后，到底是以真人自制、头部剧集为主，还是倾向于盘活底层的UGC创作者生态，把AI战略扶正，解决草根创作者收益问题，带动更多人进入这个领域，是一个在长期成本考量下的重要选择。在音频的底层，腾讯混元与字节豆包、Seed-TTS之间，将是另一个维度上的竞争。
可以类比，Spotify渴望制作出属于自己音频领域的“纸牌屋”，该剧曾让Netflix名声大振。但两个平台的模式不同，Spotify曾斥资超过10亿美元签约各领域名人、打造播客帝国，但并没能在播客上走通盈利。与纸牌屋相比，它或许更应该侧重于搭建一座YouTube式的内容创作池，能源源不断地以UGC方式供给草根播客内容，营造声音的繁荣。
有一句话叫，高手在民间。
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