一、公司概况：吉利生态孵化，定制车构建差异化优势
曹操出行是由吉利集团孵化的中国网约车平台，截至2024年12月31日，已在136个城市运营。作为行业第二大参与者，其2024年GTV达170亿元，市场份额5.4%，仅次于占据70.4%份额的行业龙头。公司核心竞争力源于与吉利集团的深度协同，构建了中国最大的定制车车队——截至2024年底，31个城市部署超3.4万辆定制车，占GTV的25.1%，预计未来将进一步提升至全部附属司机。
差异化亮点：
1. 定制车战略：与吉利共同开发的定制车（如枫叶80V、曹操60）专为共享出行设计，续航超600公里，TCO较传统电动车低36.4%，换电仅需60秒，大幅提升司机运营效率。
2. 技术赋能：自研AI驱动的“曹操大脑”系统优化派单效率，订单响应率达88.1%，高于行业平均水平。
3. 轻资产扩张：2024年通过与运⼒合作伙伴合作进军85个新城市，向其销售定制车，避免重资产投入。
二、行业前景：共享出行高增长，渗透率提升空间显著
中国共享出行市场正处于快速成长期：2024年市场规模3444亿元，渗透率4.3%，预计2029年将达8042亿元，2025-2029年复合年增长率17.0%，渗透率提升至7.6%。核心驱动因素包括： 成本优势：共享出行每公里成本2.7元，较私家车低40%；
政策支持：多地简化网约车牌照审批，2023年网络预约出租车驾驶员证数量达660万，三年复合增长31.5%；
流量分散化：聚合平台订单占比从2019年的7%提升至2024年的31%，预计2029年达53.9%，为曹操等新兴平台提供流量入口。 竞争格局：行业高度集中，但曹操凭借定制车和服务标准化形成差异化。2024年一线城市GTV达60亿元，二线城市98亿元，均位列行业前三。
三、财务表现：收入高增，盈利改善但负债压力犹存
（一）核心财务指标
（二）关键看点
1. 收入增长动能：2022-2024年收入复合增长率39.8%，主要得益于订单量从3.83亿单增至5.98亿单，AOV（平均客单价）从23.2元提升至28.3元。
2. 盈利改善：毛利率从负转正，主要因定制车渗透率提升降低司机补贴占比（从84.2%降至79.0%），叠加规模效应。
3. 现金流压力：尽管2023-2024年经营现金流转正（1.36亿、2.36亿元），但截至2024年底流动负债净额达81亿元，借款72亿元，短期偿债压力较大。
四、发行概况：估值中性，募资聚焦核心战略
（一）发行细节
发行股份：全球发售4417.86万股，其中香港公开发售441.79万股（占10%），国际发售3976.07万股（占90%），另有15%超额配股权。
发售价：41.94港元，对应市值约228亿港元。
募资用途：约19%用于车服解决方案，18%用于定制车升级，17%用于技术及自动驾驶，16%用于地理扩张，20%偿还银行借款，10%作营运资金。
回拨机制：按交易所标准回拨机制实行，最高可回拨50%
（二）基石投资者
引入6家基石投资者，合计占比51.25%，并且有绿靴机制维稳。
五、风险因素：竞争、监管与财务压力并存
1. 行业竞争风险：头部企业占据86%市场份额，曹操需持续投入补贴争夺用户，2024年总获客成本占GTV达22.8%。
2. 监管合规风险：网约车合规要求趋严，2024年行业订单合规率仅69%，曹操部分车辆及司机尚未完全取得运输证和驾驶员证。
3. 财务风险：流动负债净额高企，若无法通过经营现金流或再融资改善，可能影响业务持续运营。
4. 司机与乘客流失风险：司机每小时收入从2023年36.1元降至2024年35.7元，若无法维持收入水平，可能导致司机流失。
六、打新策略建议：关注差异化潜力，适合风险偏好较高投资者
（一）申购亮点
1. 行业增长红利：共享出行渗透率仍处低位，曹操凭借定制车和吉利生态有望抢占下沉市场份额。
2. 差异化壁垒：定制车规模效应和换电网络形成竞争壁垒，2026年计划推出L4级Robotaxi，布局自动驾驶赛道。
（二）潜在风险
短期亏损仍将持续，2025年预计仍录得净亏损；
港股新股市场情绪波动较大，需关注同期新股表现。
（三）结论
曹操出行作为吉利生态孵化的网约车平台，凭借定制车战略和技术赋能构建差异化优势，所处行业高增长确定性强。尽管短期面临竞争和财务压力，但其在服务标准化、成本控制方面的优势值得关注。建议风险偏好较高的投资者适量申购。这次公配融资1.85亿，如果申购热度较高，回拨50%的话。散户货会比较多，上市首日以及暗盘抛压都比较大。$曹操出行(02643)$
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