港股创新药板块在2025年上半年显出回暖迹象，市场期待已久的机会似乎正在到来。
在这股势头中，专注眼科创新药的拨康视云也开启了招股。公司计划于7月3日在港交所挂牌（股票代码：2592），本次IPO发行约6058万股，定价每股10.10港元，目标筹集资金主要用于两款核心眼科新药的研发和商业化。
值得注意的是，在上市前，拨康视云已经获得了包括鼎晖、建银国际、远大医药等在内的多家知名投资机构的重金押注。
在眼科这个充满潜力的黄金赛道上，手握全球首款翼状胬肉在研新药的拨康视云，能否乘着这波行情真正起飞？
2024年首次产生收入，管线潜力是主要看点
资本市场对创新药企的追捧从未停歇，尤其是对于“全球首创”的故事更加热衷。
成立于2015年的拨康视云作为一家临床阶段眼科生物科技公司。尽管全球眼科药物数量众多，但真正具备突破性的创新疗法仍属稀缺，这类解决临床痛点的品种往往展现出更强的市场竞争力与发展前景。
拨康视云在国内名气不大，但其两款自主研发产品确有冲击同类首创和最佳的可能——两款分别针对翼状胬肉与青少年近视的创新药物，被赋予填补市场空白的厚望。
截至目前，公司已建立八种候选药物组成的创新管线，产品覆盖眼睛前部及后部主要疾病，其中四款处于临床阶段、四款处于临床前阶段。其中包括两款核心产品，均为自主开发。
其中，拨康视云核心产品CBT-001针对翼状胬肉这一眼表疾病展开研发。该疾病通常从眼角结膜向角膜蔓延，可能导致视力受损甚至致盲。作为全球首个进入III期临床的翼状胬肉靶向治疗药物，CBT-001于2022年6月和2023年9月分别在美国和中国启动多中心试验，现已完成全球患者入组。
这款潜在同类首创药物采用多激酶抑制剂机制，靶向关键生长因子受体，旨在通过非侵入治疗阻断疾病进展，减少手术需求。当前临床治疗存在明显空白：缺乏专用药物，现有标签外用药疗效不明确且安全性存疑，而手术复发率居高不下。尤其值得注意的是，该疾病在特定地区呈现高患病特征，形成显著的未满足临床需求。而随着III期试验完成入组，CBT-001迈出关键一步。
与此同时，拨康视云另一款核心产品CBT-009专注于青少年近视防控，作为目前唯一采用非水性制剂的临床阶段候选药物，其独特配方在保持近视控制效果的同时，显著提升了患者耐受性与产品稳定性。该产品已于2023年初完成早期临床试验，并于2024年向美国药监局提交临床申请，有望推动近视治疗标准的革新。
此外，拨康视云同步布局多元研发管线：CBT-006瞄准睑板腺异常相关干眼症，CBT-004针对血管化睑裂斑，二者均具同类首创潜力；另有四款临床前候选药物持续推进。
然而，在管线潜力的背后，拨康视云面临着大部分创新药企共同的难题：企业真实的商业化能力仍然未经考验。
截至2024年12月31日止三个年度，拨康视云收入分别约为0美元、0美元及1000万美元，2024年首次产生收入；净利润分别约为美元-6683.8万元、-1.29亿元及-0.99亿元，亏损同比有所收窄。2022年至2024年，拨康视云2024年所产生的收入主要源自于授权予参天的CBT-001管线的许可协议，当前尚未有商业化产品。
当一家公司尚未有自主产品上市，仅凭授权合作获得微量收入时，上市之路自然艰难无比。此前，公司四次递表港交所，直到2025年创新药周期拐点到来，才如愿通过聆讯。
在招股书中，拨康视云更是表示，可能于将来继续产生亏损，且可能无法实现或维持盈利能力。
缺少营收能力的临床药企，映生物科技投资中典型的矛盾，手握潜力管线，但不确定性重重。在新一轮创新药周期中，拨康视云能否实现商业化的“惊险一跃”？
商业化关键一跃，高定价策略遭遇红海竞争
所有不赚钱的公司都有原罪。
做创新药的公司，更是离了资金寸步难行，和资本市场的起落紧紧绑在一起。
眼下的港股，局面有点复杂。一边是创新药公司的股价在回调，让人感觉有点凉意；但另一边，IPO的热潮又没停，说明钱还是往这个潜力赛道涌入。
这种矛盾，揭示出投资人复杂心理：既怕错过下一个能赚大钱的“神药”，又担心现在炒得太热，公司光有研发计划（管线）没真东西，最后泡沫破了亏钱。
拨康视云背后确实站着一批有名气的投资机构，但资本的耐心是有限的。如果公司上市后，市场总看到的是没收入的报表，那么再漂亮的技术故事，也会慢慢失去吸引力。之前不少创新药公司一上市股价就跌破发行价，这就是市场冷静下来后给出的现实提醒：光讲故事不行，得拿出真本事。
然而，拨康视云面临的商业化困境呈现出三重矛盾。
首要矛盾在于定价策略与市场现实的碰撞。
拨康视云核心产品CBT-001公开定价参照“眼科药王”再生元的阿柏西普售价4100-4300元/支，CBT-001美国、中国价格分别为600美元、6000元。至于CBT-009，拨康视云对照兴齐眼药的阿托品滴眼液每年3625元治疗标准，明确提出比兴齐眼药的药贵50%，年治疗费用达到5437元。
拨康视云核心产品定价对标现有成熟竞品。这种定位虽彰显技术自信，却遭遇疾病诊疗率较低的残酷现实。根据招股书，翼状胬肉预期诊疗率非常低，在美国和中国分别只有3%、0.6%。
当目标患者群体中仅有极小比例寻求治疗时，高价策略很可能将潜在用户拒之门外，形成“有药无人用”的尴尬局面。
更严峻的是，根据现在的临床进度，拨康视云即将面临较大的竞争压力。
在青少年近视药物领域，国际竞品已率先上市，国内也有超过15款同类在研药物加速推进，竞争窗口期正在快速关闭。
海外新近获批的产品，如欧洲的Ryjunea不仅同样宣称解决了用药刺激性问题，其长达三年的保质期等实用优势，对后来者构成了更大挑战。该竞品在美国的上市申请也已获得受理，进度上领先拨康视云。
对此，拨康视云也在招股书中提到，随着我们的潜在竞争对手于取得监管批准后将其候选药物商业化，我们预计面临巨大的定价压力及竞争加剧。该情形可能对我们的市场地位及定价能力产生影响，从而可能影响我们两款核心产品的采用率。
最后，紧绷的资金链条也是矛盾所在。
2022年—2024年，拨康视云研发支出分别约为美元-1529万元、-2749.2万元及-3794.6万元，年复合增长率为57.54%。2024年公司研发开支增长较多，2023年同比增长近38.03%。截至2024年末，公司账上现金3486.2万美元，贸易应付约476.6万美元，无其他借款。
持续扩大的研发投入正快速消耗有限现金储备，即便成功上市募资，所获资金仍将大部分投入研发周期中。
这种“融资-研发-再融资”的循环，本质上是一场与时间的竞速。
结语
作为临床阶段创新药企，拨康视云需在商业策略与研发实力间找到平衡点。
当前核心是加速核心产品上市，尤其要把握全球首款翼状胬肉专用药的先发优势，这对企业生存至关重要。而定价方面，公司应该更加灵活，探索医保或援助计划，避免陷入“叫好不叫座”的困境。
更深层的突破在于升级合作模式，通过与跨国药企合作分担风险，加快推进商业化。
行业现实就是，研发突破只是起点，唯有实现可持续的商业价值，才能在资本热潮中乘势而上，从此超越周期，凭价值屹立不倒。 $拨康视云-B(02592)$
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