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牛军一路猛攻，攻占6,200高地。上半年牛转熊、再转牛，“形势一片大好”。
01
美股
三大指数
股市大盘 SPX 指数上半年上涨5.5%、收盘6,205点；纳斯达克指数同期上涨5.5%，收盘20,370点，收复去年12月创下的历史新高约20,000点心理关口；道琼斯工业指数同期上涨3.6%，收盘44,095点，同样收复去年12月创下的历史新高约45,000点整数关口。
下图是标普500月线图：
3月熊市后，4月7日牛军守住了4,800“高地”，月线图上留下一根长长的下影线，戳到曾是2022年初牛军攻占的旧高地。4月22日开始走牛，牛军收复很多失地，6月继续挺进到6,200高地。
大叔解读
上半年由关税战引起的熊市彻底结束了，股市超过了2月份的高点，创了历史新高。市场把不确定性推到7月9日关税协议截止日之后去了，所以上半年该“狂欢的还狂欢”，之后管它洪水滔天，呵呵。
不过话又说回来，当下的价格应该反映了（折现了）未来的形势，也许华尔街研究后认为美中（第一大贸易伙伴）、美欧和美加墨大概率会达成协议，不会给已有的供应链造成太大的盈利上的冲击。
今年年初的6,000和6,150点之间是阻力区域，目前突破了这个区域，表明一大批筹码或已被吸收，后续要看这个阻力区域是否、如何变成支撑区域的。
基本面的事实/FACTS：
经济和通胀。美国商务部于 2025年 6月26日第三次公布了一季度实际 GDP 增长率为 -0.5%。国内采购价格指数增长3.4%（2023增长3.3%）。美联储喜欢的衡量通胀的PCE 增长了3.7%（2023年是3.8%，来源：bea.gov）。
一季度经济萎缩，但是现在无法判断二季度经济（要等到7月底公布）是否继续萎缩，从而判断经济衰退。
盈利预期。据Yardeni Research和Fact Set统计，2024年标普每股盈利约246美元一股，增长预期11.8%（2023年约220美元一股）。美国经济的火车头、即500家最优秀公司的盈利截止2024年底是健康的。
估值修正。目前看到2025年的预测每股EPS约263美元（Yardeni预测修正。FactSet截止二月底统计的标普500家公司的盈利预期之和约271美元，来源Fact Set网站）。标普在六月最高点的估值约是：6,215/263=23.6。（EPS超过21.6算高的、过去10年的中位数，不到16.5算低的）
量化基本面——英伟达
英伟达：基本面最好，在IBD的上市公司数据库中，英伟达完胜其他99%公司的盈利能力（即围绕季度和年度EPS的一系例考量），下次季报8月底出炉的。它的SMR（销售成长、利润率和股东回报）也是在Top 20%的。这些数据从去年最后一个季度到现在，都没有改变。市盈率50。
我们投资SPY，因为它是集合了全美最好的500家公司；我们投资英伟达个股，因为它是这次科技革命中，AI硬件的龙头。
技术面事实/FACTS
英伟达：股价创历史新高。5月份供需关系开始反转、大幅改善，6月份继续改善至B-，说明庄家在大幅增持，股价这个月上涨24%，所以他的R/S、即相对市场强弱从上个月的76%涨到了90%，即在过去的12个月里、比市场上90%的公司技术面都好。
结论：目前投资者对英伟达的投资热情（真金白银）在反弹上升。
乐观者（的观点）认为经济在新的贸易保护主义后会重启，以下基本是论点：
1） 最大的乐观（未来几年）是制造业回流。而且现在已经在回流，股市的波动是暂时的，熊市或潜在的经济衰退也是暂时的，反而是买入的机会。这应该是乐观者（观点先行）的确认偏差。财长贝森特认为这4年里可以完成去风险化的任务，即部分关键领域的制造业应该会回流。
2） 我们对新的科技革命会带来的生产力和劳动效率的提高，从过去15年到现在，我们认为这种长期的效益会使股市繁荣15-20年。
悲观者（的观点）认为制造业不可能回流。单靠关税战更不行（只有论点）：
1) 最大的悲观是制造业不可能回流。Fed前主席、前财长耶伦就持此观点。制造业回流道阻且长，单靠关税战更不行。
2) 关税战的90天缓冲期快要到期了，美欧、美日和美加墨都还没谈妥。
02
大叔操盘
大叔2025年上半年美股组合复盘
6月美股标普500指数涨4.8%，源自于科技股走强和地缘政治紧张局势缓和。SPY上半年累计上涨4.9%，2、3、4月的下跌，特别是4月急速下跌并V字反弹，被5、6月的回血反弹而覆盖。6月末收盘618，创历史新高。
VIX（恐慌）指数从1月的17.2降到6月的16.7，降幅3%。
年初至6月底，我们Luna的表现为1.1%，劣于大盘。主要原因一是提早卖出了科技股，虽然SPY到6月底一直还是持有的，MSFT在5月、TSLA在6月分别被卖掉。二是做空NVDA strangle触发了风控机制，降低了潜在收益。两者都是风险控制、减少亏损。
6月底做多仓位51%、相对保守。短期我们认为市场涨的过于凶猛，修正的可能性在加大，需要加强投资组合的防御性。中长期我们则依然看好大盘SPY，看好AI的大潮。我们认为真正的AI应用层面还远远未被市场估值到现在的股价上。中期风险点在于地缘政治斗争的加剧，和它所带来的美元和美债的贬值。
Luna做的好的三大动力：
1） 6月成功做空ADBE
a. Short 6/20 435 call. Short 6/27 385 call. Assigned the stock and short ADBE at 385. Bought back and closed the short at 375。
b. 做空ADBE 3天实现收益2.5%，现在看来375买回是个相对低点，正确的决定。
c. Short 435 call 5周实现收益3.2%，Short 385 call 3天实现收益0.7%。
d. ADBE 6月中开始的一轮下降是源自于华尔街担心AI生成工具正在侵蚀 Adobe 的市场份额，尤其是在图像编辑和设计软件（比如Photoshop）等领域。许多用户正在选择基于AI的替代品，比如 Midjourney 和 Canva 等平台。Figma最近申请IPO，之前ADBE收购Figma失败。
2） 1-6月做多并卖掉TSLA + covered call writing
a. 卖掉手上做多的仓位，6月底空仓
b. 上半年做的两次波段成功的为投资组合贡献了3.7%的回报（contribution to return, or CTR），而2025年上半年TSLA亏损21.9%：
i. 2月至5月，在295买入，在275、267.5、345卖出；
ii. 6月在305买入，在317.5卖出。
c. Covered call writing and short put CTR 为1.8%。
d. TSLA在2025年上半年大跌22%。汽车销售在美国市场份额下降了 9 %，欧洲下降了 8 %，中国下滑了 3 %，而全球电动汽车销量激增 38%，这意味着特斯拉的下滑是公司特有的现象。政治上，Elon Musk与特朗普在税收和支出政策上的公开争执，Tesla品牌政治化的做法疏远了大部分客户群，尤其是在美国。尽管Robotaxi 6月在Austin的推出具有里程碑意义，但发生了交通违规行为，监管有被严审的势头。
3） 1-6月做多SPY + covered call writing
a. 持续做多SPY，5月roll short 580 call导致0.9%的亏损回头看是正确的决定，因为SPY 6月继续上涨。
b. 做多SPY CTR 为2.7%，SPY在2025年上半年涨4.9%。
c. 3 月 26 日，特朗普宣布对外国汽车和零部件征收 25% 的汽车关税，引发了股市震荡，从而引发了SPY下跌。3-4月尽管出现了恐慌情绪，但 SPY 仍从关键支撑位反弹，因为投资者意识到关税影响可能没有担心的那么严重，尤其是关税受到法律挑战，可能政府本身就会偃旗息鼓。
4） 1-6月做多并卖掉PLTR
a. 做多PLTR CTR 为2.2%，PLTR在2025年上半年狂涨77%。
b. 2025 年的上涨主要得益于其在AI领域的主导地位和商业扩张。与专注于通用AI的竞争对手不同，PLTR 在国防、情报和医疗保健等关键任务领域蓬勃发展。
降低业绩的三大阻力：
1） 6月做空MSFT
a. Assigned short stock from short call。6月short MSFT账面浮亏8%。
b. MSFT的上涨得益于 Copilot 和 Azure 人工智能服务的强劲应用，微软的人工智能营收达到 130 亿美元，同比增长 175%。
c. 我们没有及早的平掉空仓，基于短期股价上涨过于凶猛，可能回调的假设，这是错误的决定，我们会适时平仓。
2） 做空NVDA strangle
a. Rolling 4/4 104 put造成亏损，2025年上半年CTR -4.4%。
b. 当股价急剧跳动时，short strangle的风险被放大。
c. 为了在AI竞赛中保持领先地位，英伟达可谓使出了浑身解数--这已经不仅仅是芯片的问题了。NVDA发布 Blackwell Ultra NVL72 并预告 Vera Rubin NVL144 将结合尖端 GPU 和基于 Arm 的 CPU。NVDA设想的世界不仅是数据中心，还有人工智能工厂。GR00T项目和仿人机器人AEON标志着英伟达进军能看、能想、能行动的实体人工智能机器人领域。
3） 1-6月做多莫德纳MRNA
a. 账面浮亏34.6%，CTR为-3.3%。
b. 2025 年上半年，MRNA的下降主要是由于疫苗需求萎缩、产品推出乏力以及收入预期下调等因素共同作用的结果。虽然 Moderna 的候选产品（如流感-COVID 组合疫苗和癌症疫苗）前景广阔，但大部分仍在试验阶段，要到 2025 年末或之后才能产生收入。
4） 1-6月做多达美DAL
a. 账面浮亏18.4%，CTR为-1%。
b. 达美航空将其第一季度利润预期下调了近 50%，理由是企业和休闲预订量急剧下降。达美航空的跌跌不休反映了航空股对消费者情绪和宏观变化的敏感程度。
03
大叔观点之原油、金银、汇率和美债
原油——宽泛的看，WTI原油价格在100到60美元的历史区间里震荡，去年到现在稳中有跌。
· 今年开始美国可能自己增加石油供应量（最大能源出口国之一），进一步降低能源价格。但是中东的局势可能会使油价增加。
· 4月油价大跌，试图跌破60美元，5月企稳，回到60以上，6月因为以伊开战，短期冲高到78又回落了。
黄金——黄金自从2,053美元开始起飞，4月份挑战3,500美元、4到6月在3,300高位盘整。
· 黄金期货（GC）价格自2004年（20年前）以来历史最高价。对冲着纸币的通胀和世界极端局势的风险。上次大幅度上涨是在1973年石油危机时，那时美元和黄金脱钩后不久。
· 黄金是主要避险工具之一。目前的地缘政治情形和120年前的1904年左右很像，集团对抗、地区冲突升级，大的战争风险上升，我们认为这是导致各大央行购买黄金的交易量上升，从而推高了黄金的价格。
美元兑人民币汇率——人民币汇率涨到7.16
· 人民币/美元汇率2023年5月开始超过了7元的里程碑。 到2023年10月底，人民币对1美元贬值至近7.34元人民币，只比改开初期8:1的最高汇率低一点。
· 2025年1月收盘在同样的位置7.32人民币兑1美元，到6月汇率7.16。
美国10年期和2年期国债： 6月底10年期国债收益率4.2%，2年期国债约3.8%。
· 长期和短期无风险债务收益率之间关系现在正常，不像2022年熊市以来倒挂。
· 5月中旬长期国债利率大幅攀升，据说是日本抛售大量美债引起价格下跌，收益率大涨， 但是到6月底长债利率又正常了。现在政府对长期借贷利率很敏感。
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