两周涨幅超10倍，小药企如何打好翻身仗？

6月25日，美股上市的生物医药公司Vor Bio（NASDAQ：Vor）宣布已就私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，受该消息影响，公司股价当日暴涨77.74%。

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6月26日，Vor Bio宣布从荣昌生物获得泰它西普（Telitacicept）的全球权利（不包括中国大陆、香港、澳门和台湾）。公司股价再度起飞，两周时间，涨幅超10倍。

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Vor Bio：跌下神坛的细胞疗法希望之星

Vor Bio，由肿瘤学家Siddhartha Mukherjee博士创立于2015年，致力于开发免疫屏蔽型干细胞移植方法，配合CAR-T、ADC等特异性精准治疗，以提供更为有效和安全的治疗机会。

Vor Bio的核心技术是屏蔽型干细胞移植，该技术对造血干细胞进行基因修饰，从而去除那些与癌细胞相同的表面靶点，对表达该靶点的肿瘤细胞或健康细胞全面杀伤，但是不攻击经过基因修饰后造血干细胞移植，尽可能地避免肿瘤复发。

具体靶标方面，Vor Bio在选择了CD33，设计了CD33敲除的造血干细胞trem-cel，再配合CD33 CAR-T/ADC治疗，使得CD33 CAR-T/ADC能够清除肿瘤细胞和其他表达CD33的正常血细胞。

但在研发过程中，Vor Bio却屡经挫折。在2024年财报中披露，公司对trem-cel联合CD33 ADC（Mylotarg）的临床试验语焉不详，市场推测是试验数据不够积极。

果然，5月8日，Vor Bio宣布在审查了最新的临床数据后，决定停止所有临床试验，寻求战略替代方案(包潜在出售公司资产、潜在许可公司资产、出售公司、业务合并、合并或其他战略行动)，同时宣布裁员95%，当天股价暴跌超70%。

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停止临床的原因不仅是试验数据不够出色，而且与当下不利的融资环境也有重要关系，尤其是作为全球仅有一款上市的CD33靶向药物，辉瑞的Mylotarg经历了上市-退市-重新上市的坎坷历程，且其销售表现平淡无奇，而更多的CD33在研药物迟迟未能取得突破，投资人对于CD33很难再有兴趣。

争议BD：荣昌生物为何选择与“壳公司”合作

与Vor Bio的股价表现相反，合作消息发布后，荣昌生物在科创板及港股市场盘中双双跌停，投资者指责其与“空壳公司”合作。

在消息发布前，Vor Bio的股价不足0.2美元，较年初暴跌70%+。就在一个月前，这家公司还终止所有临床研发、裁员95%，并收到纳斯达克退市警告。

表面上看，Vor Bio美股诸多上市药企中的垃圾公司，但我们却认为荣昌生物的选择是正确的：

从交易本质上看，与Vor Bio的合作是NewCo模式的新形式。NewCo是New Corporation的简写，其交易模式的核心在于通过设立海外新公司（Newly Created Company），将创新药的海外权益授权给该新公司，并引入海外资本和国际化管理团队，从而实现产品出海（详见中国药企出海新途径：NewCo模式的得与失）。

正常情况下，药物出海有三种选择：

• 与境外知名生物医药投资机构联合成立NewCo，然后推到上市，一般至少需要两三年的时间，且充满不确定性；

• 与中小BIotech上市公司合作。由于Biotech公司本身有资产与资金，荣昌生物对其控制力度有限，无论是剥离原有资产，还是推进授权药物，都很难按照荣昌生物的要求执行；

• 与大型医药公司（MNC）合作。除了与MNC合作中常见的冗长流程与沟通成本之外，最大的隐患在于产品无法获得足够的重视，泰它西普可能只是“备选项”之一，也有可能随着管理层的战略调整，被束之高阁，荣昌生物的控制力几乎不存在。

而Vor Bio则是一个近乎最优的解决方案：

首先，Vor Bio是一家已经上市的公司，具备持续融资的优势，且近期又完成了战略转型，没有其他管线，而账上现金却有9190万美元（2024年底），可为泰它西普的临床提供资金。

其次，知名投资机构参与。6月25日宣布的PIPE（定向私募融资），由RA Capital，名信资本（荣昌生物股东）、Forbion、Venrock Healthcare Capital Partners、Caligan Partners和NEXTBio等知名机构参与，其中：

RA Capital是管理资产超90亿美元全球生物科技领域活跃风投之一，Venrock则是来自洛克菲勒家族基金，曾投中苹果、吉利德等知名企业，而Forbion则是欧洲顶级医药风投，管理约50亿欧元资金，完成129笔投资。融资后的Vor Bio相当于是荣昌生物联合这些Biotech投资巨头一起重开一局。

综上所述，Vor Bio是一个干净的壳载体，承载了各投资机构和荣昌生物之间关于泰它西普全球化的合作，且鉴于Vor Bio的上市身份，又为未来的资本运作留下更多空间。

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从交易利益上看，荣昌生物也是收获颇丰：

首先，4500万美元（3亿人民币）的现金首付款，可以缓解荣昌生物的现金流压力（其2024年净亏损14.68亿元，资产负债率达63.88%），为公司当下的运营和研发提供了坚实的现金支持。

其次，荣昌生物还有权收取最高可达41.05亿美元的里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款，一旦泰它西普海外研发和销售顺利，荣昌生物亦可获得不菲收益。

最后，锁定长期股权利益。荣昌生物持有8000万美元认股权证，行权价为每股0.0001美元，对应的是其23%的股权，是Vor Bio的第一大股东，而不仅仅是收取授权费的“房东”。近期Vor Bio的股价涨幅超过十倍之后，荣昌生物这部分的股权价值已经达到7100多万美元。

为何两周涨超十倍

根据我们此前的研究（详见小盘股的选股逻辑是什么？），一家小市值医药股的上涨，需要具备以下几个条件：

(1)赛道或企业基本面的改变

Vor Bio引入的泰它西普是全球首款、同类首创（first-in-class）的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点的新型融合蛋白产品，可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，阻止B细胞的异常分化和成熟，从而治疗自身免疫性疾病。

目前，泰它西普治疗全身性重症肌无力（gMG）、系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿性关节炎（RA）三个适应症已获批国内上市，且在商业化方面保持增长态势，2024年销售量突破150万支。

海外临床方面，荣昌生物正在进行一项全球3期临床试验，目前正在美国、欧洲和南美注册，预计2027年上半年将有初步结果，已获得FDA的快速通道资格认定和孤儿药资格认定，以及欧盟的孤儿药资格认定。

(2)管理层的变更

一般而言，管理层的变化往往和背后股东变化有关。管理层，尤其是CEO的更换，对于长期市值低迷的小盘股而言往往是好事。而Vor Bio此次任命了免疫学领域的资深专家Jean-Paul Kress为新任CEO。

Jean-Paul Kress是一位擅长资本运作的医药行业老手，曾担任Syntimmune的CEO（被Alexion以12亿美元收购），而更为知名的是他在领导MorphoSys(NASDAQ:MOR)期间，先是以17亿美元收购了Constellation(NASDAQ:CNST)，随后促使MorphoSys被诺华以29亿美元收购。

Jean-Paul Kress的耀眼经历无疑是增强投资人信心的强心剂。

(3)市场开始认识到公司的价值

市场对于企业价值的认识往往滞后于企业基本面的变化，诱发市场重估企业价值的契机可能是大药企对某个新领域公司的投资或并购，而对于Vor Bio而言，RA Capital、Forbion、Venrock、Caligan等知名机构的入股，唤醒了市场对于企业价值的重估。

(4)极端情绪导致的极低估值

小盘股长期处于市场鄙视链的末端，好消息往往不会带动市场看法的反转，但坏消息往往会加深市场对其误解，因此出现极端低估值的情况比较常见。

在宣布与荣昌生物合作之前，Vor Bio历经了停止临床研发、裁员95%、收到退市警告等系列利空，股价一度创下上市以来的最低点（0.13美元），为随后令人咋舌的反弹幅度做了铺垫。

$恒瑞医药(01276)$ $药明康德(02359)$ $SPDR S&P Biotech ETF(XBI)$ $荣昌生物(09995)$ $百济神州(ONC)$