美股：终于回调了，然后呢？

全球重要股指表现(美元计价)和估值

数据来源：彭博，老虎资管

• 上周，全球资本市场波动有所放大，世界主流股票指数均有不同程度的下跌。其中，美股的标普500指数和纳斯达克100指数单周跌幅都超过了2%，这也是这两大指数近3个多月来首次收于20日均线之下。与此同时，美国的小盘罗素、欧洲股票以及香港的恒生科技跌势更加明显，单周跌幅均超过了4%。

• 上周，美股经历了一波超级宏观周与超级财报周的考验。宏观上Q2 GDP看似大超预期，但实则是进口大幅放缓的缘故，个人消费的贡献依然相对低迷。通胀上6月的PCE延续了半个月前CPI的叙事，即服务通胀企稳，但是商品通胀扩张明显，关税的影响逐渐显现。上周五的非农就业意外暴雷，不仅新增人数大幅低于预期，而且还大幅下修了5、6两月的数据。由此，虽然美联储的降息预期大大提高了，但是市场也开始担心滞胀了。另一方面，上周大科技财报表现不错，无论是财务数据还是资本开支都比预想的更加强劲。

• 本周重点关注美国ISM服务业PMI，美国关税谈判进展，以及美债拍卖等。

本周市场主线分析

美股：终于回调了，然后呢？

• 过去一周，在多个宏观事件的影响下，美股终于开始回调。标普和纳指均结束了连续多日的上涨，近3个多月以来首次收跌于20日均线之下。宏观数据，上周用一个词来形容就是一波三折。首先是Q2 GDP，数字一公布3%，远远高于市场预期的2.4%。看似皆大欢喜，但实则主要是由于净出口的拉动。与Q1抢进口的行为相反，Q2进口活动大幅放缓，所以净出口这一项直接贡献了近5%。而美国经济最核心的个人消费项只贡献了0.98%，不仅远低于去年，更是直接干回到了22年的水平。所以，单看3%这个数值没有意义，从分项贡献来看这次GDP并不值得惊喜。

数据来源：彭博

• 然后是美联储FOMC，市场虽然预期到了本次肯定不会降息，但并没有想到鲍威尔会那么的鹰。从措辞上看，鲍威尔没有对未来降息的时间点做任何暗示，并且继续强调所有的决策将基于未来的数据。在答记者问时他也是十分谨慎，表示现在对关税传导下结论还为时过早，目前美联储的基准情形是一次性通胀，但是要防止其演变成持续性通胀问题。更有趣的是，这次有两位票委公开投了反对票，而且关于美联储独立性鲍威尔也是回答得相当坚决。总的来说，鲍威尔data dependent的态度一直没变，只是市场之前由于各种原因一厢情愿的以为他会转鸽。

• 同时，上周宏观上的通胀和就业数据也都有发布。首先是6月PCE，同比略超预期。从分项看，服务型通胀与上月持平基本稳住了。但是商品通胀继续扩大，上涨趋势非常明显，尤其是装修、房屋设备、汽车和娱乐等。综合来看，本次PCE强化了半个月前CPI的叙事，即关税对商品通胀的冲击正在逐渐显现，但目前的程度仍在美联储与市场的预期之中，所以市场对PCE的反应并不强烈，重点还是要看未来两个月的通胀。

• 但是，上周五的非农数据发生了意外，也引发了市场的下跌。从数字看，7月新增非农就业7.3万，不仅比前值少了一半，还远低于市场预期的11万。更重要的是，之前5,6两个月的就业数据也遭到了史无前例的大幅下修，两月合计下修超25万，下修幅度近90%！也就是说，美国的就业数据并没有之前想的那么劲爆，早在两月前就已经略显疲态了。对此，特朗普当天迅速地撤职了美国劳工统计局局长，并把这一切都归于党争。与此同时，特朗普的关税也没闲着。一方面全面再度延期7天，另一方面对加拿大、巴西、印度等几个没谈妥的国家提高关税以施压。另外，中美第三次经贸会谈目前还没有官方的声明，目前看成果可能一般。

• 我们姑且不考虑政治问题和阴谋论的说法，仅仅把这周所有的宏观事件全部串在一起，可以得到目前美国经济的一个大致景象：第一，通胀还没有完全的到来，但是已有充分的证据表明正在路上；第二，就业没有想象的那么强劲，新增就业在放缓，但还没到裁员的程度；第三，关税谈判进入瓶颈期，剩下的这些国家都需要较长时间才能达成协议，平均关税预期也在抬升。所以，虽然降息预期显著提升了，但市场也开始担忧滞胀了，后续无论是通胀还是就业，任何一个数据如有意外都将引发市场震荡。

• 但好在，上周大科技的财报都还不错，微软、Meta、亚马逊这几个科技巨头的财务表现以及资本开支都比市场预想的更加劲爆。但财报后的股价表现却有分歧，Meta和微软盘后大涨，而亚马逊却是大跌。具体的说市场现在对AI看两点：一是管理层的信心和决心是否足够强烈，二是投入变现能力是否足够清晰。微软和Meta的在AI确定性上给出了更明确更直观的证据，比如，微软的Azure同比增长39%，并且巨额资本开支的背后都有合同作为支撑，未来收入得以锁定。总之，我们认为目前阶段宏观上要当心风险，如果有回调机会，AI依然是全市场增长最确定的赛道。

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