全球重要股指表现(美元计价)和估值 数据来源：Bloomberg，老虎资管 上周，全球资本市场继续上涨。日经单周上涨近5%，香港恒指和科指也有超2%的涨幅。此外，中国内地的股票资产也表现不错，传统板块和科技板块轮流领涨，沪深300和上证综指也都有近2%的收益。相比之下，美股三大指数虽然涨幅较小，但标普和纳指也是再次走出了历史新高。 上周，美股市场继续演绎AI领涨行情。宏观层面主要还是关税，美欧贸易协议最终敲定，欧洲以几乎全面妥协的代价换取了15%的关税结果。但是对于市场来说这是好事，欧美脱钩的不确定性大大降低了。目前，市场对关税已几乎免疫，似乎已经认定特朗普一定TACO，关税对经济的冲击一定可控，我们认为有些过度乐观了，需要谨防事件与数据的意外暴雷。与此同时，白宫在上周推出了美国的“AI国策”，围绕三个维度确定了美国未来AI的发展方向。这意味着，无论是顶层战略还是行业公司行为，AI赛道的确定性都在增加。 本周将迎来超级事件周，重点关注Q2 GDP，美联储FOMC, 6月PCE，7月非农与失业率等宏观数据；以及微软，META，亚马逊等公司财报。 全球重要股指表现(美元计价)和估值 美股：超级事件周来袭，如何应对？ 过去一周，美股市场情绪向好，整体保持了上涨趋势，标普和纳指又一次刷新了历史新高。据统计，自4月23日起，标普500已经连续60余天收于20日均线之上，这也是1998年以来最长的一波无明显回撤的上涨。 上周，宏观层面的主要推手依然是关税。一方面，美欧出乎意料地迅速达成了15%的关税协议，这个数字大幅低于之前特朗普威胁的30%。作为交换，欧洲承诺开放市场，并且承诺增加6000亿美元的投资，以及购买7500亿美元的美国能源与军工产品。这一结果几乎可以说是欧洲的全线妥协，但是从资本市场的角度，美欧脱钩的风险大幅降低了，对市场是好事。另一方面，中美第三轮经贸会谈也即将在瑞典斯

全球重要股指表现(美元计价)和估值 数据来源：Bloomberg，老虎资管 上周，受到美国解除英伟达H20芯片出口限制的刺激，香港恒生科技指数出现明显上涨，单周涨幅超5%。由此也带动了香港恒指、上证综指与沪深300在内的大中华权益指数的普遍上涨。与此同时，上周美股的趋势没有发生改变，继续震荡走高，标普、纳指与罗素均有小幅上涨。 上周，美国6月通胀数据出炉，无论是CPI还是PPI，数值上均小幅优于市场预期。从分项上看，服务端的温和一定程度抵消或弥补了商品端的上涨。整体来说，这次通胀反映了些许关税的影响，但并不显著并且整体可控。此外，美国6月零售增长大超预期，各行业全线上涨，反映出美国目前的消费需求依然非常旺盛。两者综合判断，美联储大概率继续观望，市场也暂时无须担心衰退风险。此外，上周大中华也是市场的焦点，英伟达H20出口解禁，以及反内卷和雅江大工程的开工，刺激了大中华高质量科技股和低估值周期股的上涨。 本周重点关注美国耐用品订单，以及特斯拉、谷歌等科技巨头的财报。 全球重要股指表现(美元计价)和估值 美国宏观暂时无碍，大中华坚守两条主线 过去一周，美股走势依然震荡且焦灼。宏观层面，6月CPI、PPI和零售等多个硬数据陆续出炉，不仅没有意外暴雷，甚至都比市场预期要更好。首先，CPI我们在上周已经做了解读，这里就不展开了，用一句话概括就是“商品通胀在上涨，服务通胀在温和，两者一抵消，整体数据尚可”。次日，PPI也验证了这个结论。从数据上看，6月PPI录得环比零增长，看似大幅低于市场预期，但实则前值被偷偷上调了，所以整体看也不算特别惊喜。更重要的是，细分项中商品和建筑贡献了近0.1%的环比涨幅，而服务却贡献了近0.1%的负增长。所以，这次无论是CPI还是PPI，都在商品端能看出关税的痕迹，但都被服务端的降温成功地掩盖了。 另一方面，6月的零售数据也是同样强劲。环比上涨0.64%，不

全球重要股指表现(美元计价)和估值 数据来源：彭博，老虎资管 上周，全球资本市场的波动开始放大。标普500、纳指100和罗素2000在内的美股三大指数均有小幅下跌。相比之下，受“反内卷”和潜在政策的刺激，上周中国A股的表现相对稳定，光伏、券商等多板块轮流带头，上证综指与沪深300也都有超1%的单周涨幅。 上周，特朗普关税暂缓政策正式延期。正如我们之前所判断的，一手萝卜一手大棒。一边将暂缓延期至8月1日，一边给谈判遇阻的国家施压威胁。但是与4月不同，全球市场对此的反应都非常平静，标普和纳指甚至还刷新了历史新高，这也反映出市场对关税反复的疲倦，以及对特朗普心理税率的洞察。目前，在美股的三大不确定性中，财税已解决，关税已脱敏，只剩下何时降息这一最大的问号。目前，市场情绪非常乐观，主要叙事已重回AI。但随着关税影响的逐渐显现，以及Q2财报季的来临，我们建议在参与的同时更应保持谨慎。 本周是重点关注美国6月CPI/PPI、6月零售，以及台积电、奈飞等大科技财报。 本周市场主线分析 美股：不惧关税反复，但防过度乐观 过去一周，美股情绪依然亢奋，但是波动有所放大，三大股指微微收跌。宏观方面，上周最大的事情就是关税又进一步升级了。正如我们在之前周观察中所预测的，特朗普一手延期了暂缓关税至8月1日，一手又对部分国家和个别行业再次施压，甚至对加拿大也寄出了35%这个大超预期的关税数字。但是这次，市场却明显要淡定的多。美股、美债和美元均没有明显反应，标普和纳指甚至继续往上再次刷新了历史新高。不仅如此，被特朗普关税威胁的日本和韩国这次也非常淡定，日股与韩股也几乎没有受到影响，甚至还在同步走高。 显然，市场目前对关税已经感到疲劳，经过多次TACO之后，投资者对特朗普反复的施压已逐渐脱敏。回归到事情的本质上，我们问两个问题：为什么特朗普要提高关税？为什么市场又会害怕提高关税？ 首先，提高关税可以增加美

全球重要股指表现(美元计价)和估值 数据来源：Bloomberg，老虎资管 上周，全球资本市场情绪继续高涨。美股的标普和纳指再次突破历史新高，单周分别上涨1.75%和1.5%。此外，在反内卷政策的刺激下，中国内地的钢铁、光伏等行业板块上周集体爆发，也直接刺激沪深300和上证综指获得了超1%的涨幅。相比之下，港股恒指和科指表现弱势，均有不同程度的下跌。 上周，美国6月的就业数据非常强劲，非农新增与失业率均大幅优于市场预期，7月降息的概率也几乎归零。但是，这并不意味美国经济已经安全着陆。从数据上看，虽然就业人数尚且坚挺，但是薪资增长已开始动摇。按照鲍威尔的预想，通胀的影响已正在路上。此外，上周大而美财税法案正式签署生效，预示着美国未来几年宽财政的道路已经敞开。同时，美越关税谈判有了结果，但是美日还存在较大的分歧。未来一个月，关税将是特朗普的重点，若反复施压将导致市场波动的加大。对此，我们在警惕风险的前提下，继续保持乐观。 本周是重点关注美联储纪要，以及关税延期如何发展。 本周市场主线分析 美股：情绪甚好，昼警夕惕 过去一周，美股整体延续了最近的高涨情绪，标普和纳指继续向上，再次刷新了历史新高。宏观方面，几个数据都还不错，没有出现大的意外。首先是6月的ISM PMI，无论是制造业还是服务业，均小超了市场预期，并且相比前值还有不小的提升。 此外，6月的就业数据也同样劲爆。大非农录得新增就业人数14.7万，不仅大超市场预期的11万，而且上月的数据还上修了5千人。同时，失业率同比录得4.1%，也明显低于前值与市场预期。但其实，这份看似无懈可击的就业数据也同样存在隐患。其一，总体新增人数确实大超预期，但其中有一半是政府新增贡献的，相比上月增加了近10倍！相比之下，6月私人部门的新增就业人数急速下滑，从上个月的13.7万，下降到仅有不到8万。其二，虽然就业人数还行，但薪资增长开始乏力了，环

全球重要股指表现(美元计价)和估值 数据来源：彭博，老虎资管 上周，中东地缘情绪缓和，全球资本市场迎来普涨，美股的标普500和纳斯达克100更是突破了历史新高，以AI为代表的科技板块再次成为了市场主线。与此同时，发达国家和新兴市场都表现不错。日经、恒指和欧洲的主要股指单周涨幅均超过了3%。相比之下，中国内地的上证综指和沪深300虽然表现靠后，但也都有超2%的不错收益。 上周，美联储主席鲍威尔出席国会听证会，虽然继续维持观望态度，但并没有直接否认7月降息的可能，这也被市场普遍解读为放鸽的表现。与此同时，美国5月PCE数据小幅差于预期，耐用品通胀时隔两年再次同比转正，居民收入和支出环比也大幅低于预期。我们认为，关税所产生的压力不会凭空消失，要么反映在消费者物价，要么体现在企业利润，只是时间问题。未来两周，无论是政策还是宏观，都将是重要的时间点。 本周重点关注6月ISM制造业和服务业PMI，6月非农、失业率等数据。 本周市场主线分析 美股：情绪甚好，昼警夕惕 过去一周，随着地缘冲突的缓和，美股走出了震荡区间，标普和纳指均突破了历史新高，周线上也录得一根显著上涨的大阳线。宏观上，鲍威尔在出席国会听证会。在会上，不出意外地继续重申“不着急，再等等”的观点。但是，当他被问到是否有可能7月降息的时候，他并没有直接否定，而是相对圆滑的说道“很多路径都有可能”。并且还直接表示，如果关税对消费者价格的影响低于美联储的预期，那将对货币政策产生实质性的影响。其实，现在美联储的态度已经是明牌了，所有人都在等6,7.8月的通胀和就业数据。如果数据显示关税的影响有限，降息将会提速。反之，今年不降息也是有可能的。我们目前更倾向鲍威尔的说法，10%的关税底座，生产者或消费者肯定有人要承担，CPI/PPI的上涨只是时间传导的问题。 与此同时，5月的PCE也出了点小意外。美联储最在意的核心PCE环比上涨0.18

全球重要股指表现(美元计价)和估值 数据来源：Bloomberg，老虎资管 上周，受中东地缘冲突的影响，全球资本市场先涨后跌，整体继续震荡。标普、纳指和罗素在内的美股三大指数互有涨跌，单周收益率都在0左右。相比之下，欧洲和港股等非美发达地区市场相对弱势，恒生指数与恒生科技指数均有超1%的下跌。 上周，美国的宏观数据没有出现意外。5月零售虽然低于预期，但主要原因是汽车和加油站，其核心的控制组(Control Group)依然小超预期非常坚挺。此外，美联储6月FOMC也基本都在预期之内，继续维持现有基准利率。从点阵图看，美联储内部存在较大的分歧，支持今年不降息和支持今年降息两次的人数各占42%，之后6,7月的通胀数据或决定未来的降息路径。另一方面，本周中东地缘冲突也是一波三折，虽然美国下场介入，伊朗也予以了报复，但目前已基本企稳，油价也大幅下跌。 本周重点关注美联储官员讲话，5月PCE，以及美光等AI相关股的财报。 本周市场主线分析 美股：有惊无险，行稳致远 过去一周，美股市场继续小幅区间震荡。宏观数据上，5月零售和美联储FOMC虽有一点波折，但基本都在预期之内，并未改变市场整体的叙事逻辑。具体的说，美国5月零售环比下降0.9%，乍一看低于预期，低于前值。但是，从细分项看，主要拖累项是汽车和加油站，一个是由于4月抢进口扭曲了数据，一个是由于油价的持续下滑，都是可以接受的结果。更重要的是，最核心的细分项Control Group环比上涨0.4%，大超上月前值和市场预期。所以，这次的零售数据虽然看上去比预期低了一些，但并不算差，远不至于引发衰退的恐慌，目前通胀相对来说更为重要。 另一方面，上周6月的FOMC召开，正如市场所预期的，美联储继续按兵不动。经济预测数据看起来似乎走坏，相比3月的预期，这次上调了年底的通胀预期，下调了年底的GDP增长预期。但是，在全篇的声明稿中，美联储又调整

全球重要股指表现(美元计价)和估值 上周，资本市场继续震荡，全球主要股指互有涨跌，但幅度都不算大。其中，日经、新兴市场、大中华等非美市场普遍录的正收益；相比之下，美国三大指数均有不同程度的下跌，但跌幅几乎都不超过1%。 上周，中美伦敦经贸会谈结束，虽然双方都表示取得了不错的进展，但是并未发布任何实质性细则文件。但市场对此的预期本身没有太高，只要能回归到5月日内瓦的成果上，就是一个符合预期的叙事。与此同时，美国5月通胀数据出炉，CPI和PPI均优于预期。作为关税新政后的第一份通胀数据，关税的影响目前还未传导至终端消费，这也让美联储的降息预期有所提前。我们认为，目前美股的三大不确定性都在缓解，若加州事态和中东冲突不继续扩大升级，我们对后市持乐观态度。 本周重点关注美国零售数据，美联储FOMC，以及中东地缘冲突发展。 本周市场主线分析 美股：拨云犹见日 过去一周，美股市场继续震荡，先涨后跌波动稍有放大。按时间顺序大致整理为3件大事：中美经贸会谈、美国5月通胀数据，和以伊地缘冲突再起，我们一个一个来说。 首先，正如我们之前周观察所判断的，本次中美高层会谈，大概率能达成一些细小的或者泛泛的合作，但触及核心的矛盾很难有突破。结果也确实差不多，虽然事后双方都肯定了会谈成果，但时至今日官方均未发布一个细则文件。不过好在，市场对此也没有太高的预期，只要能回归到5月日内瓦会谈的成果上，就是符合预期的，就不会引发市场恐慌。短期的看，中美双方在后续还会或多或少的释放善意；但长期来说，涉及芯片、稀土等核心利益的问题依然无解。双方都在与时间赛跑，谁先摆脱对对方的依赖，谁就能获得主动权。 然后就是宏观数据了，必须承认，美国5月的通胀数据非常惊喜，也是美股上行的主要推动力。官方数据显示，剔除掉食品和能源后，核心CPI环比上涨0.1%，同比涨幅2.8%，优于市场预期，不高于前值。从细分项看，主要通胀还是来自

全球重要股指表现(美元计价)和估值 上周，美股整体震荡走高。虽然5月PMI出现了小插曲，一度引发了市场的恐慌，但还不错的就业数据让市场重回亢奋。此外，上周中美最高领导人通话，正式拉开了第二次中美经贸会谈的序幕，也平息了此前市场上的种种传闻。受多方积极因素的刺激，全球主要股票指数上周几乎全部收正，其中美股、港股和新兴市场领涨。 上周，ISM与S&P Global两家主流机构发布了两份截然相反的5月PMI结果。一个低于前值，低于预期，低于荣枯线；而另一个却高于前值，高于荣枯线。归根到底，是两家机构的调查样本不同，反映出美国目前本土的消费需求更加有韧性。此外，看似还不错非农和失业率背后其实暗藏隐患，或多或少的都存在数字上的迷惑。但不可否认，美国目前经济尚可，尤其是居民薪资还未受到冲击，5、6月通胀数据将是关键点。 本周重点关注中美经贸谈判结果，5月CPI/PPI数据，以及密大调查数据。 本周市场主线分析 美股：宏观尚可，主线渐明 过去一周，5月宏观数据逐渐出炉，虽然过程有点波折，但最终都不错，不仅没有暴雷，甚至还有点小惊喜。首先，ISM制造业和服务业PMI分别录得48.5和49.9，两者都低于前值，低于预期，低于50的荣枯线。此看似炸雷的数据一度引发了市场震荡，但很快就都被修复。有趣的是，另外一家大型机构S&P Global发布的PMI调查结果却截然相反，无论是制造业还是服务业，都大超前值，稳稳的站在荣枯线之上。具体地说，S&P Global的调查样本更偏中小企业，而中小企业的业务大多都是来自于美国本土，受国际贸易与关税的影响相对较小。也就是说，相比于海外的不确定，美国本土的消费需求还是非常强劲的。此外，S&P Global在构建上采用的是行业加权，更贴近GDP的制成方式，这也略微提升了市场对Q2经济数据的期望。 不仅如此，周五的就业数据也还不错。

全球重要股指表现(美元计价)和估值 上周，美股继续高位震荡，虽有几次突发事件的冲击，但均在日内均完成了V型反转。标普、纳指和罗素在内的美股三大指数领涨全球主要权益资产。相比之下，大中华股票相对走弱，恒指、沪深和恒生科技都有超1%的跌幅。 上周，美国宏观数据尚可，GDP和PCE都没有暴雷，密大调查数据更是难得的超预期转好。但与此同时，特朗普的关税陷入了僵局，美国国际贸易法院一度裁定特朗普的关税政策无效。虽然此事最终并没有改变其关税政策，但是一定程度上暴露了美国的内部矛盾，也给了各方势力谈判的筹码。如今距离90天的暂缓期仅有1个月，各方谈判并没有进展，不排除特朗普会再次极限施压。我们认为，目前市场非常强势，坏消息都能很快的被买上来，短期拐点还是要看通胀，6月中旬开始将经历大考。 本周重点关注5月非农和失业率等宏观数据；以及关税谈判是否有进展。 本周市场主线分析 美股：保持乐观，保持谨慎 过去一周，美国资本市场继续上下震荡，波动稍稍放大。宏观方面，上周美国Q1 GDP的二次估算结果出炉。环比下滑0.2%，整体看还行，比首次估算的-0.3%的要好。从细分项看主要有两个比较大的变化，一方面是居民消费的贡献从初值的1.2%被下修为0.8%，无论是商品还是服务都在显著减弱。另一方面，私人部门投资的贡献从初值的3.6%上修到3.98%，几乎完全抵消了居民消费的下修。此外，净出口稍稍下修，政府支出略微上调。总的来说，GDP这个指标相对滞后，且Q1属于4月关税之前的数据，即使上修或下修也只能反应关税前的事情，对现在市场的影响有限。 几天后，4月的PCE通胀数据也正式发布。核心PCE环比上涨0.1%，看似符合市场预期。但值得注意的是，3月的数据被上修了0.1%，也就是说4月的通胀本来应该是超预期的0.2%。但显然，市场此时并没有那么在意。此外，还有一个有趣的数字，个人收入环比上涨0.8%，大超预

全球重要股指表现(美元计价)和估值 上周，全球股市继续震荡；受美债拍卖等因素的影响，美股三大指数小幅回调，标普、纳指和罗素单周跌幅均大于2%。从数据上看，本次20年美债拍卖虽然中标收益率突破了5%，但认购倍数与海外需求等其他指标依旧尚可。我们认为，现在无论是货币政策还是财政政策，对美债都没有利好，美国政府的债务风险依然不可忽视。 上周，美欧贸易谈判受阻，特朗普表示要对欧盟加征50%的关税。市场一度恐慌下跌，后因贝森特紧急救火而快速反弹。我们认为，现在市场几乎完全定价了关税顺利谈判的情形。后续重点看美国5,6月的宏观数据，若数据不佳，不仅影响市场情绪，还将阻碍谈判进程。 本周重点关注英伟达财报，Q1 GDP第二次估算，以及4月PCE等宏观数据。   本周市场主线分析 美股：继续震荡，方向渐明 过去一周，美股以继续震荡的盘面开局，谷歌的新模型发布会甚至一度将市场重新拉回AI叙事。直到周三，20年美债拍卖暴雷，中标的最高收益率突破了近两年来的新高，冲上了5%大关。当日，美股美债价格纷纷急转直下，市场对美债的担忧情绪显著加剧。 客观地说，这次国债拍卖确实一般，但也不至于特别的差。首先，认购倍数仅有2.46倍，虽然相比4月继续下降，但依然在2.3-2.7的“尚可-良好”的区间范围内。此外，本次拍卖的海外需求占比为69%，略微高于今年以来的平均值，反映外资的购买热情依然尚可。所以，此次拍卖仅仅引发了一天的恐慌，美国三大股指在次日就基本企稳了。 即便如此，我们认为对于特朗普政府来说，美债将是一个非常棘手的问题。之前我们说到，美长债利率升到5%，将触发特朗普的痛点，使其不得不做出一些退让。但是现在无论从货币端还是财政端，对美债都没有利好。一方面，美联储态度非常坚决，降息遥遥无期，目前部分投行已经开始定价今年都不降息的情景。另一方面，特朗普的减税法案刚刚通过众议院，而且贝森特在上周

全球重要股指表现(美元计价)和估值 上周，美国关税有所进展。美英双方达成了首份官方协议，虽然协议细则还有待完善，但从初步框架中可以看出，10%的基础关税是特朗普的底线，额外的附加关税是美国谈判的筹码，可以用其他方式来降低或豁免。 周末，中美高层首次会谈结果大超预期，双方达成了日内瓦联合声明。双方承诺各自取消91%，暂缓24%的关税。至此，今年美对中加征关税30%，中对美加征关税10%。这个结果点燃了市场情绪，当日纳指和恒生科技一度上涨近5%。我们认为，这只是回归谈判的开始，双方并未触及核心矛盾。接下来关税冲击将逐渐体现在数字上，投资者仍需保持警惕。 本周重点关注美国4月CPI，PPI和零售数据，以及关税谈判进展。 乾坤主策略持仓占比 乾坤主策略是老虎资管独家开发的多策略、跨周期、绝对收益的投资组合；该策略通过寻找市场中的预期差，把握周期共振，以获取长期的超额收益。截至2025/05/12，大类持仓占比如下： 本周市场主线分析 中美会谈大超预期，然后呢？ 过去一周，美国关税谈判有好消息传来。周中，美英正式宣布达成了一项贸易协议，虽然只是个比较笼统的框架性文件，但这也是特朗普政府关税新政后，达成的第一份双边协议。简单的说，美国维持了10%的最低关税，并承诺在钢铁、铝和汽车上的关税优惠；作为交换，英对美的平均关税从5.1%下降至1.8%，同时对美开放乙醇、牛肉、水果等方面的市场准入，并且再购买100亿美元的波音飞机。我们认为，这份协议虽然不够完善，但他至少说明了几件事： 10%是特朗普关税的底线，是不会放弃的。对第一个签署的英国都是如此，之后各国的谈判基本不会比这个低； 对等关税额外的数字是可以谈的，可以比4月2日公布的要低，甚至也可以是0。但是作为交易，对方要付出一些成本，比如开放市场或者买美方的东西。 周末，中美经贸高层会谈更是一波三折，最后结局也是超出了所有人的预料。周一，

全球重要股指表现(美元计价)和估值 上周，市场整体情绪继续向好，大中华恒生科技单周涨幅超5%，引领全球主要权益资产。美股也延续了之前的反弹模式，一举走出了9连阳的纪录。其中，标普500、纳斯达克100和罗素2000，单周涨幅都在3%左右。相比之下，中国A股既不跟跌也不跟涨，依然保持相对独立的行情 。 上周，宏观数据密集出炉，虽有波折但好在有惊无险。首先，受抢进口的影响，美国Q1 GDP意外爆冷转负，一度引发市场恐慌。然后，3月核心PCE环比0增长，非农就业大超预期，又把市场从滞胀的恐慌中拉了回来。此外，微软、谷歌等科技巨头财报发布，纷纷表示坚定投资AI的决心。 本周重点关注关税谈判是否能出结果，以及美联储FOMC鲍威尔的表态。 乾坤主策略持仓占比 乾坤主策略是老虎资管独家开发的多策略、跨周期、绝对收益的投资组合；该策略通过寻找市场中的预期差，把握周期共振，以获取长期的超额收益。截至2025/05/06，大类持仓占比如下： 本周市场主线分析 美股：宏观一波三折，反弹如履薄冰 过去一周，美股连续多日收涨，看似波澜不惊，但实则如履薄冰，经历了一波超级宏观周与超级财报周的冲击。4月30日，美国Q1 GDP初值公布，录得惊人的-0.3%，大大低于市场预期的0.3%；同时，季度PCE初值也爆炸了，同比上涨3.5%，超出前值和预期。一时间，情绪急转直下，市场开始交易衰退甚至滞胀，当日盘中纳指一度跌幅超2%。但好在，随后更重要的月度核心PCE结果还不错，环比涨幅0%，大幅低于前值，稍稍低于预期，又止住了恐慌情绪的蔓延。 不仅如此，投资者也逐渐发现了GDP下跌的“罪魁祸首”。通过拆解细分项可以看出，这次数据走弱主要是关税担忧下疯狂抢进口的结果，净出口这一项直接拖累了GDP近5%，比政府投资和消费所贡献的总和还要多。根据中金的测算，剔除掉净出口和库存激增的影响后，实际上Q1的GDP同比增长约为

全球重要股指表现(美元计价)和估值 上周，紧张的市场情绪有所缓解，美股再次开启反弹模式，纳斯达克单周涨幅分别为超6%，引领全球主要权益指数。标普500和罗素2000同样也有4%以上的表现。相比之下，大中华股票尤其是中国内资为主导的A股，之前跌幅也不大，自然也几乎没有反弹。 上周，特朗普一改之前的强硬作风，对内对外的态度都有所软化。关税方面，在不同场合多次表示正在与中国接触，双边将会有洽谈。在政治方面，特朗普也是180度大转弯，直接表态无意解雇鲍威尔。此外，马斯克正式表态将淡出华盛顿，回归特斯拉。 本周重点关注PCE、PMI和非农数据，以及苹果、亚马逊等科技巨头财报。 乾坤主策略持仓占比 乾坤主策略是老虎资管独家开发的多策略、跨周期、绝对收益的投资组合；该策略通过寻找市场中的预期差，把握周期共振，以获取长期的超额收益。截至2025/04/28，大类持仓占比如下： 本周市场主线分析 情绪修复，股价反弹，美股反转的机会到了吗？ 过去一周，美股的三大不确定性都有所缓解： 关税方面，虽然美日谈判据传没有进展，但是美印之间已出台初步文件。此外，对华态度上特朗普一改之前强硬的作风，不断放出口风说美国正在与中国对关税进行洽谈，虽然此事遭到了中国方面的否认。 降息方面也有好消息。被视为美联储接班人的沃勒，再次公开重申“关税对价格的冲击是一次性的”，并且强调如果关税导致企业裁员过于严重，美联储就考虑降息。 此外，政治不确定性也在减弱。特朗普收回了之前对美联储的强干预，反而表示自己无意解雇鲍威尔；而且，马斯克在特斯拉的财报会上也表示，自己将于5月离开DOGE回归公司管理。 受此些积极因素的刺激，美股的宏观压力有所缓解，标普和纳指也连续快速地反弹至前期高位。 不仅如此，被美联储视为“软数据”的密歇根大学消费者调查数据也稍有惊喜。上周五的发布结果显示，虽然消费者信心再次下降，短中期的通胀预期也同样飙

全球重要股指表现(美元计价)和估值 上周，美联储主席鲍威尔继续放鹰，不仅重申“不急于降息”的态度，而且直接表明不会干预股市的动荡。此番鹰派言论一出，市场对Fed Put的预期彻底落空，当日股价大跌。次日，特朗普开始隔空喊话，声称要开除鲍威尔的职务。由此，美联储的独立性再次受到挑战，市场进一步下跌。 从历史上看，美联储的独立性一旦受到实质的威胁，最终结局都不太好。与目前最类似的是1970-1974年时期，时任美国总统的尼克松为了刺激经济，一边制造舆论逼迫伯恩斯降息，一边干涉美联储的人事控制。最终伯恩斯被迫妥协，维持了过久的低利率，引发了70年代的大滞涨。 本周重点关注关税谈判是否有进展，以及特斯拉、谷歌和英特尔等财报。 乾坤主策略持仓占比 乾坤主策略是老虎资管独家开发的多策略、跨周期、绝对收益的投资组合；该策略通过寻找市场中的预期差，把握周期共振，以获取长期的超额收益。截至2025/04/15，大类持仓占比如下： 本周市场主线分析 特朗普隔空威胁鲍威尔，弱美元下哪里有机会？ 上周三，美国3月零售数据出炉，环比增长1.4%，不仅略超市场预期，而且创造了近30个月以来的最大环比增幅。但是，市场却不认为这是件好事。 一方面，强劲的经济数据，进一步降低了美联储降息的急迫性。另一方面，市场普遍认为，这份数据折射出美国居民对即将落地关税的恐慌，以至于被迫提前消费。从细分项来看，汽车这单一板块就贡献了近70%的增长；而这种恐慌性消费显然是不可持续的，未来在关税的压力下，美国居民对非必需消费品会更加谨慎。MarketPoll近期的一项统计也发现，有近35%的投资者认为非必需消费品在今年会跑输大盘，是11个行业中最悲观的。 同日，美联储主席鲍威尔再次给市场泼了一盆冷水。尽管此前其他美联储官员都或多或少地放鸽，但鲍威尔却一如既往的抛出了“不急于降息”的坚决态度。不仅如此，鲍威尔还明确表示，“美联

全球重要股指表现(美元计价)和估值 上周，特朗普对等关税出现转机暂缓90天，全球资本市场振奋，压抑许久的多头开始反扑，纳斯达克100指数周三单日上涨超12%，创下了半个世纪以来的第三大单日涨幅。另一方面，大中华资产则遭遇了黑色星期一，恒生科技单日下跌近18%；沪深和上证相对韧性，虽有跌幅但已基本恢复。 本周美国长债价格连续大幅下跌，直接刺激了特朗普的关税政策缓和。我们认为，这次事件一定程度上暴露了特朗普的痛点就是美债。虽然关税仍在谈判，不确定性还在反复，但至少现在有锚点可依了。同时，通胀数据向好，美联储官员纷纷出来放鸽，降息不确定性也在减弱。 本周重点关注关税谈判是否有突破，以及银行与科技板块的财报展望。 乾坤主策略持仓占比 乾坤主策略是老虎资管独家开发的多策略、跨周期、绝对收益的投资组合；该策略通过寻找市场中的预期差，把握周期共振，以获取长期的超额收益。截至2025/04/09，大类持仓占比如下： 本周市场主线分析 关税放缓，美债巨震，转机还是陷阱？ 上周，全球金融资产可谓跌宕起伏。正如我们所料，美股短期见底，在特朗普发声暂缓90天对等关税之后，立即开启了强势反弹。纳指在上周三单日涨幅超12%，创造了近40年以来的历史第三大单日涨幅。但这或许并不是好事，历史上美股单日巨大涨幅，往往都是在股灾危机时期，比如：00年互联网泡沫、08年次贷危机，或是87年的黑色星期一。 与此同时，上周美国通胀数据稍有惊喜，CPI和PPI的分别录得-0.1%和-0.4%的环比增长，大幅优于市场预期。但是，市场对此反应却比较平淡。我们认为有两个原因：一是3月的通胀数据还不包括对等关税的影响；二是在特朗普反复不定的政策面前，这份数据显得有些微不足道。现在的状况是，好的数据并不足以支撑市场上涨，但是差的数据却可以立即刺激砸盘，市场整体情绪并不乐观。 但是，也并非完全没有好消息。上周美联储官员密集讲话，

全球重要股指表现(美元计价)和估值 上周，受特朗普关税政策的冲击，全球股票资产剧震。其中美国股票的标普500、纳斯达克100和罗素2000三大指数单周下跌近10%。日本和欧洲也不能幸免，跌幅也超过了6%。大中华由于清明节休市，数据上并未反映应有的跌幅。整体来说，市场目前极度恐慌。 特朗普关税政策落地，力度之大超过了所有人的预期。在10%的基础关税之上，对特定国家分别征收不同程度的关税，中国、欧洲、日本和东南亚都是关税的重灾区。次日，中国宣布反击对等关税；同时，美联储再次重申不急于降息的态度。市场恐慌加剧，一度陷入恐慌式抛售。 本周重点关注关税谈判进程，以及3月CPI/PPI数据或决定短期情绪走势。 乾坤主策略持仓占比 乾坤主策略是老虎资管独家开发的多策略、跨周期、绝对收益的投资组合；该策略通过寻找市场中的预期差，把握周期共振，以获取长期的超额收益。截至2025/04/06，大类持仓占比如下： 本周市场主线分析 关税硬着陆，美联储拒绝唱双簧，美股短期压力到底了吗？ 上周，特朗普的关税大棒终于落地，力度之大超出了所有人的预期，出手即是最狠的“杀招”。首先对全球贸易伙伴设定一个10%的最低基准关税，然后在此基础上再对特定的国家额外征收不同程度的对等关税。其中，中国34%，欧盟20%，越南46%，日本24%等。对此，市场瞬间陷入了恐慌，关税次日，美股暴跌，标普纳指单日下跌近5%。 关税这个结果与我们之前设想的路径类似。首先，不要低估特朗普的关税决心；其次，他习惯用关税作为武器来极限施压并以此展开谈判。两个月前的加拿大、墨西哥正是如此，这一次也不例外。一上来先放个大招，然后再附带一句“欢迎各个国家来与我们谈判”。 但是，他显然也低估了中国的决心，上周五，中国也立即宣布了对美国的关税反制政策，34%的关税直接反加回去，同时再暂停了2家美国企业禽肉产品输华。对此，市场再次恐慌，美股应声而

全球重要股指表现和估值（美元计价） 上周，全球权益资产整体表现疲软，全球主要股指均有不同程度的下跌。其中，全球科技板块首当其冲，恒生科技指数与纳斯达克指数单周跌幅均超过2%。相比之下，中国内地相关的上证综指和沪深300跌幅较小。从年初至今看，非美国家的股票依然大幅跑赢美国股票。 美国宏观数据接连暴雷。2月PCE数据不出意外的再超预期，同时美国的个人支出增长却又不及预期；不仅如此，密歇根大学的消费者调查报告再次炸裂，信心走低，通胀预期走高，市场开始怀疑美联储的“一次性通胀论”。目前，美股的下跌完全符合我们的预期判断，后续依旧需警惕风险。 本周重点关注特朗普对等关税、制造业和服务业的PMI、非农和失业率等。 老虎乾坤阿尔法策略持仓占比 老虎乾坤阿尔法策略是老虎资管独家开发的多策略、跨周期、绝对收益的投资策略；该策略通过寻找市场中的预期差，把握周期共振，以获取长期的超额收益。截至2025/03/27，大类持仓占比如下： 本周市场主线分析 PCE点评：不出意外的数据，意料之中的砸盘 上周五，美国2月PCE通胀数据不出意外的再次爆炸，核心PCE环比上涨0.40%，同比上涨2.8%，双双超过了市场预期。这样以来，核心PCE三个月和六个月的移动平均年化都拐头向上，分别达到了3.58%和3.08%，距离美联储2%的长期通胀目标又一次背道而驰。 与此同时，美国居民端个人收入环比增长0.8%，大超预期；但是个人支出增长却仅有0.4%，反而不及预期。其中，个人服务项支出更是大幅走低。这反映了目前美国居民收入端暂时未受影响，但是由于关税预期和经济下滑的干扰，民众的消费支出已经变谨慎了。从数据上看也是一致的，美国居民今年以来的储蓄率也是一直在抬升。 另一方面，密歇根大学消费者调查数据的3月终值再次火上浇油，消费者情绪继续萎靡，长短通胀预期继续飞出天际。如此难看的硬数据和软数据，直接打脸了鲍威尔之前在

全球重要股指表现（美元计价） 上周，全球股市整体表现较弱，但情绪却截然相反。一方面，大中华科技板块稍有回调，但是大中华的消费板块成功接力，上证综指和沪深300涨势可观。另一方面，美股暂时企稳，结束了连续几日的大跌。虽然周五纳指大涨，但全周依然下跌超2%； 本周宏观重点关注美联储FOMC；行业重点跟踪英伟达GTC大会；个股重点留意中概股密集财报，尤其是腾讯、小米等对AI的展望。 本周市场主线分析 通胀数据好转，消费继续暴击，美股开启反弹还是下跌中继？ 上周，美国2月通胀数据全面低于市场预期，让紧绷的市场情绪稍稍松了口气。其中，CPI与核心CPI分别环比上涨0.22%和0.23%，均略低于预期的0.3%；不仅如此，PPI与核心PPI更是出现了难得的环比负增长。 但是，美联储传声筒Nick和各大投行却在第一时间纷纷上调了2月PCE的预期判断。目前华尔街预期的环比涨幅已超过上月，且仍有上调趋势。同时，美股在当日也是先涨后跌，日内经历了“过山车“行情。 虽然表面上这次CPI数据还不错，但从细分项看，CPI降幅最大最显著的是交通运输，尤其是机票价格。但这部分的波动非常巨大并不具备粘性，且不直接转为PCE的统计。此外，PPI的下降主要归功于能源价格的走弱，其他计入PCE的分项并未明显改善。 不仅如此，这次2月的通胀数据并未反映任何特朗普关税政策的影响，而这恰恰是近期市场最大的担忧所在。所以即使通胀数字看上去降低了，但利率曲线却整体上移，降息预期还是2-3次，与之前几乎没有变化。我们认为，本次CPI/PPI对市场叙事几乎没有影响，仅能暂时安抚市场情绪。 与此同时，上周五密歇根大学发布的消费者报告再次坐实了美国消费正在转弱的现实。3月的消费者信心指数直接崩到57.9，直接跌破了22年11月以来的最低值，远低于前值，远低于市场预期。更棘手的是，伴随着消费信心下降的同时，短期和中长期的通胀预期都

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：Bloomberg，老虎国际 上周市场主线分析 特朗普正在掀起美国版的“化债运动”，美股连续下跌何时见底？ 近期，美股连续暴跌一定是大家最关心的话题。2月中下旬开始，十多个交易日，纳指累积下跌约12%；首当其冲的费城半导体指数下跌16%；前两年炙手可热的科技股七巨头更是惨不忍睹，特斯拉直接腰斩，英伟达最高点回撤达30%，微软、谷歌、亚马逊等巨头这一波的回撤均接近20%。 数据来源：Bloomberg，老虎国际 市场如此动荡，美国总统特朗普“功不可没”。飘忽不定的关税政策，十分激进的内部改革，以及有失体面的外交谈判，在不确定性剧增的同时，市场也出现了“Trump put”的声音。他们认为，在股市跌到一定程度的时候，特朗普政府将会有所行动来护盘。但是，前些日美国财长贝森特直接反驳了此观点，他强调“NO TRUMP PUT”。 与此同时，美国各大投行纷纷下调了美股的预期。大摩下调了美国未来两年的经济增长预期，花旗银行将美股的配置建议从增持下调到了中性，高盛也将标配500年底的目标价下调了5%。所以，特朗普这一系列操作看似搞砸了一切，他到底意欲何为呢？ 把国家当成公司治理，一直是特朗普的治国理念。理性的看，他是个精明的商人，身居权力榜首，他没有任何理由为了获利来做空自己的国家。所以，阴谋论的观点先姑且放在一遍。我们认为，无论是关税大棒和政府审计，特朗普正在掀起一场美国版的“化债运动”。 自2020年疫情开始，美国政府大肆举债。据官方数据显示，2020至2024年这五年内，美国政府的债务规模累积增长了13万亿美元，比过去十年增长的总和还要多。目前，美国政府债务与实际GDP的占比已高达120%。加之近些年高利率的环境，美国政府面临的债务压力已十分严峻。对此，美国国会预算办公室CBO也发出警告，预计2025年净利息成本将占GDP的3.1%，为

全球重要股指表现和估值（美元计价） 数据来源：彭博，老虎国际 大中华科技股大爆发，现在还能布局吗？ 近期，受DeepSeek的刺激，大中华科技板块集体爆发。2月以来， $恒生科技指数(HSTECH)$ 累积上涨超15%，领头羊 $阿里巴巴-W(09988)$ 前半个月涨幅更是接近40%。此外，恒生科技成交量也持续放大，仅半个月的成交额已突破1万亿港币。如按此趋势发展，2月成交额将创历史新高。 即使如此，目前大中华科技股仍然不贵。据统计，恒生科技指数目前pe约为27，占历史分位点仅有25%；无论从绝对值还是相对值，都要远低于美国的 $纳斯达克(.IXIC)$ ，高盛、大摩等国际投行也纷纷唱多大中华。对此，我们有两点判断： 与去年9月底的疯涨行情相比，这次科技股的上涨更加理性；目前爆发的大都集中在头部科技公司，都是DS最直接的受益股；所以，这次行情的持续时间或将更长。 相对于AI硬件的突破，目前更看好大中华在AI应用端的创新，尤其是那些本身就有流量又有技术积累的公司。接下来的两会和财报季将决定市场的广度和深度，但无论如何，现在布局大中华也不晚！ 数据来源：老虎国际 美股三大指数接近新高，三座大山让未来尚不明朗 相比于大中华近期的火爆，美股显得有点迷茫。经历了月初的大震荡， $标普500(.SPX)$ 和 $纳斯达克(.IXIC)$ 又回到了接近新高的位置。但即便如此，美股目前