核心观点
上半年收入增长 11%，现金流显著改善，中期分红 45%。2025 上半年公司收 入同比增长 11.0%至 57 亿元，归母净利润同比增长 8.6%至 8.6 亿元；毛利 率同比+0.1 百分点至 41.5%。销售费用率/管理费用率分别同比+0.4/-0.2 百 分点，销售费用率上升主要因电商费用增长；经营利润率和归母净利率分别 同比-0.7/-0.3 百分点至 19.9%/15.0%。经营性现金流净流入同比增长 227.2%至 5.2 亿元，主要得益于存货管理优化以及账龄结构持续改善，其中 期末存货绝对值较 2024 年底减少 2.2 亿元；应收账款周转天数从 149 天缩 短至 146 天。拟派发中期股息每股 20.4 港仙，对应分红率 45.0%。
鞋类产品引领增长，儿童表现好于成人。分品类看，上半年成人业务鞋类/ 服装收入分别同比+12.8%/1.6%；儿童业务鞋类/服装收入分别同比 +27.8%/-7.6%。鞋类营收显著提升，主要源于销量的强劲增长以及平均批发 价格的适度上调。成人/儿童服装平均批发售价分别下调 4.5%/6.3%，提升性 价比顺应市场需求。利润端，成人鞋类/服装毛利率分别同比+0.5/+1.1 百分 点，主要源于良好的成本管理和定价策略；儿童鞋类/服装毛利率分别同比 +0.4/-0.8 百分点，儿童服装毛利率下降主要由于更多高性价比产品的推出。
电商增长稳健，门店模型优化。分渠道看，2025 年上半年公司电商销售线上 专供品收入同比增长 45.0％至 18.2 亿元，营收占比 31.8％；线上专供品占 比已达到 85%，与线下货品分隔带来差异化体验。线下门店，上半年成人和 童装单店面积相较 2024 年底分别提升 7/5 平米至 156/117 平米；超品店已 开设至 49 家，扩张速度超预期，年底预计超 100 家；361 度儿童第五代形象 店已落地 222 家，占比为 8.9%，相较 2024 年底增长 5.7 百分点。公司结合 线上、线下模式持续布局海外业务，与跨境电商平台合作打开当地市场，1 月于马来西亚开设首家海外直营店，海外收入增长至 0.9 亿元，占营收 1.5%。 风险提示：消费需求复苏不及预期；渠道拓展不及预期；品牌形象受损。
风险提示：消费需求复苏不及预期；渠道拓展不及预期；品牌形象受损。
投资建议：上半年业绩表现稳健，财务健康度改善，看好专业品类、童装、 电商驱动成长.上半年行业消费环境充满挑战，公司收入仍保持双位数增长， 鞋类、儿童业务、电商渠道引领增长，同时由于电商营销投放增加，净利率 小幅下滑；线下渠道超品店稳步扩张且整体运营表现优异。财务健康度方面， 现金流显著改善，存货管理优化、账龄结构改善。主要基于疲弱的线下消费 环境，我们下调盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润为 12.5/13.5/14.8 亿 元 （ 前 值 为 13.0/14.6/16.3 亿 元 ） ， 同 比 增 长 8.5%/8.7%/9.4%，维持“优于大市”评级。
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