中信证券：现金流逐渐改善，期待 2H25 稳健增长

核心观点

公司 1H25 收入/净利润同比+11%/+8.6%，中期派息比例为 45%，同时兑现了 公司此前的中期现金流改善的指引。公司在波动的市场环境中保持稳健增长， 一方面体现了公司持续提升的产品力，另一方面证明在消费降级的环境下公司 提升份额。我们预计 2025 年公司收入有望延续双位数增长势能，并逐渐带动 经营性现金流持续改善。长期看，公司有望通过持续的业绩兑现和分红提升推 动估值重塑。维持“买入”评级。

收入：1H25 收入同比+11%，电商同比高增+45%。公司公布 1H25 业绩，上半 年实现收入 57.05 亿元/+11%，两年 CAGR+15%；分渠道看，线下/线上同比 +0%/+45%，两年 CAGR +10%/+30%；分品类看，主品牌/童装销售额同比+11% /+11%，两年 CAGR +14%/+18%。分产品看，鞋/服销量同比+16%/-1%，成人 鞋/成人服装/童鞋/童服平均件单价分别同比+0.5%/+1.1%/+0.3%/-0.8%。公司延 续双位数增长势能, 体现了公司持续提升的产品势能。

盈利：高基数下稳健增长，归母净利润同比+8.6%。1. 毛利率保持稳定：毛利 率同比+0.2pct，至 41.5%，主要系鞋类及童装产品持续提升性价比，推出多款 高端尖货和平均批发售价具备竞争力的产品。2. 费用率受电商占比影响略有提 升：销售及分销费用同比+0.4pct 至 18.2%，其中广告及宣传开支/其他销售费用 率为 12.8%/8.1%，同比-0.4pct/+0.8pct，主要系：电商收入占比提升带动相关 平台服务费及运费的提升带来的负面影响抵消了集团广宣费用保持优化带来的 正面影响。行政费用率为 5.9%，同比-0.3pct，其中研发费用为 2.8%、同比持 平，行政费用率受益经营杠杆效益持续优化。3. 净利润：归母净利润同比+8.6% 至 8.58 亿元。公司宣布每股派发 20.4 港仙，对应派息比率达 45%。

营运&流动性情况：现金流改善，应收账款天数减小。1H25 公司存货周转天数 107 天（较年初+2 天）。上年年底因 2024 年春节较早，公司提前备货导致存货 水平暂时性较高，春节后正常消化使存货水平回落。公司应收账款周转天数 146 天（较年初-3 天），应收账款增幅显著放缓，主要系自上年年底至今年年初，公 司针对成熟市场的大型经销商推行更短的回款期政策。公司应付账款周转天数 71 天（较年初-17 天），主要系高科技含量原材料采购（供应商结算相对较短）。 公司经营性现金流同比+227%至 523.8 百万元，我们预计随着营运资金周转的 持续优化，公司经营性现金流仍有望持续改善。

经营回顾：渠道稳健升级，专业品类现强劲。根据公司公开业绩交流电话会： 1. 超品店持续扩店，上半年新增超品店 49 家，公司指引全年新开 100 家。2. 常 规店有所调整。上半年国内成人门店年初至今减少 81 家至 5669 家，从城市层 级来看，其中三线、二线、一线城市主品牌门店年初至今分别-56/-27/+2 家。童 装网点年初至今减少 54 家至 2548 家。其中主品牌九代门店占比 74.0%，较年 初+9.5pcts。3. 专业品类表现强劲。1H25 公司鞋类营收中，公司跑步/篮球/休 闲品类收入占比约 54%/8%/37%，同比增长约 21%/约 10%/约 10%。

展望：营收增长确定性高。根据公司业绩交流会，公司 7 月及 8 月前两周整体 销售延续二季度趋势，线下增速接近 10%，线上电商增速约 20%。短期来看， 一方面收入端，公司指引 2025 年订货会延续订单双位数增长，将望带动全年 收入增长；另一方面，盈利层面，我们认为销售及分销率微幅上升的负面影响， 有望被：① 营收增长带来的费用端经营杠杆效应，② 毛利率的微幅改善所抵 消，盈利水平保持相对稳健。长期来看，公司旗下户外品牌 One Way 业务、以 及公司海外批发及跨境电商业务之探索有望于未来为公司提供新的增量。

风险因素：消费复苏不及预期；竞争激烈推动费用率上升；公司产品创新不及 预期；公司门店拓展不及预期；运动、童装消费需求不及预期；境内与海外宏 观经济承压；海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险。

盈利预测、估值与评级：考虑到短期公司费用率受电商业务占比提升而有所上 升，我们下调公司 2025-27 年 EPS 预测至 0.61/0.67/0.74 元（原预测 0.64/0.71 /0.78 元）。参考国产运动公司 2025 年估值水平（李宁/安踏体育/特步国际现价 对应 16x/18x/10x PE，基于中信证券研究部预测），及公司近十年历史平均 PE 估值均值（10x），再考虑到公司持续上升的增长势能，给予公司 2025 年 11x PE 的估值，对应目标价 7.3 港元，目标市值 151 亿港元，维持“买入”评级。