投资要点：
361 度发布 2025 年中期运营数据，业绩保稳健增长。25 年上半年，公司收入同比增长 11% 至 57 亿元, 归母净利润增长 9%至 8.6 亿元，表现基本符合预期。拟派发中期派息每股 0.204 港元，派息比率 45%，较 2024 年上半年的 40.3%稳步提升，强化股东回报。
分业务看，童装保持双位数增长，大装毛利率稳步提升。上半年童装业务收入同比增长 11% 至 12.6 亿元，其中，童装鞋/服饰收入分别同比增长 28%/下降 8%，毛利率 42.1%/41.0%， 同比增加 0.3/下降 0.8pct，儿童服饰毛利率下降，主要因推出部分高性价比以吸引客流、提 升连带率所致。25 年上半年成人鞋服收入同比增长 8%至 41.8 亿元，其中，鞋/服收入分别 增长 13%/2%，毛利率分别为 43.3%/41.3%，同比提升 0.5/1.1pct。
分渠道看，电商渠道增长势头强劲，线下超品店性进展良好。上半年电商渠道同比增长 45% 至 18.2 亿元，占集团总营收的 31.8%，线上以专供产品与线下形成有效区隔，以尖货首发、 商品差异化巩固电商优势。线下收入约持平状态，重在创新零售模式、提升单店产出。截 止到 25 年 6 月，集团共 5669 家 361 度品牌门店，相比 24 年底减少 81 家，平均面积 156 平米，比 24 年底净增 7 平米。361 度儿童销售点共 2494 家，相比 24 年底减少 54 家，平 均面积 117 平，比 24 年底净增 5 平米。根据公司中期业绩公开电话会交流，截止到 25 年 8 月 12 日，集团共 55 家超品店，其中 5 家为儿童超品店，门店空间设计升级，依托千平 大店、全场景一站式购物，打造优质购物体验，全年维持 100 家的开店规划。
存货及经营性现金流大幅改善，折扣率相对稳定，账面现金充裕。上半年终端折扣率约为 7 折，保持稳健，截止到 25 年 6 月底，公司存货金额同比下降 11%至 18.9 亿元，存货周转 天数 109 天，比 24 年底增加 2 天。经营性现金流改善明显，同比增加 227%至 5.2 亿元， 主要因存货金额下降与应收账款增速放缓。净现金约 43 亿元、负债比例保持在 2.2%的低 水平。应收/应付账款周转天数 146 天/71 天，比 24 年底减少 3/17 天，应收账款账龄改善。
毛利率微升，费用率整体稳定。25H1 毛利率同比提升 0.2pct 至 41.5%，费用率整体稳定， 销售费用率同比增加 0.3pct 至 18.2%，广告与宣传费用 5.8 亿元，占集团总销售的 10.1%， 与年初预算及去年同期基本一致，主要用于体育营销，包括赞助大型赛事，以提升品牌专 业性、年轻化和国际影响力。管理费用率同比下降 0.2pct 至 5.8%，其中研发投入占比 2.8%， 营业利润率下降 0.6pct 至 20%，归母净利率 15%，同比下降 0.3pct。
公司深耕运动行业二十余年，近几年加速在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级 持续推进，渠道优化效果逐渐显现。考虑到当前运动用品需求仍在恢复，价格竞争激烈或 影响盈利能力，小幅下调 25-27 年归母净利润至 12.6/13.9/15.1 亿元（原为 13.0/14.5/15.8 亿元），对应 PE 为 9/8/7 倍。但当前消费分级背景下，公司产品兼具高性价比和强功能性 优势，预计增长依然会快于行业大盘，看好未来发展，维持买入评级。
风险提示：线下恢复低于预期，存货风险增加；市场竞争加剧风险。
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