作为80后，从我有童年记忆开始，美国一直是一个独特的存在。1991年前苏联解体后，美国更是从两极争霸跃升为世界唯一的超级大国，“美国例外主义”因此被推到巅峰。政治稳定、金融市场全球标杆、美元独一无二的国际结算地位，似乎都无可撼动。可在过去十多年，这种光环开始褪色，有点像唐太宗盛世的余晖，余光虽耀眼，却已不复当年的正午烈日，照得到的地方越来越少，照不到的地方渐渐暗了下来。
事实上，美国的“安全港”光环，并不是一夜之间消失的，而更像是一个慢慢漏水的水桶，看似坚固，其实裂缝早已存在。标普、惠誉和穆迪相继下调美国信用评级，不是为了显摆权威，而是因为账面数字越来越难看。美国财政赤字预计将达到GDP 的 6.2%【1】，国债总额已逼近36.22 万亿美元【2】，更令人担忧的是，截至 2025 年 4 月，约 31.4% 的债务将在未来 12 个月内到期再融资【3】。美国财政部每年的利息支出，很快会超过军费，可见其债务规模有多严重。
图1：美国联邦政府财政盈余/赤字（1930-2024）
注：上图显示，美国联邦政府从2002年开始连续23年每年财政赤字，2024年的赤字为GDP的6.2%。数据来源：Fed Reserve Bank of St Louis
我们可以用“表面稳健、暗流涌动”来形容今天美国的经济图景：截至8月2日，初请失业金人数为 22.6 万【6】，连续申请人数升至197.4 万，创下 2021 年以来新高【6】；道指、标普、纳指在同一周内走势分化，反映市场内部对未来分歧很大。有分析估算，新关税政策对美国家庭的总成本可能在3,000 亿美元左右【7】。虽然政府用补贴和减税来对冲，但效果有限，毕竟羊毛出在羊身上。
在最近的一次访谈【8】中，纽约大学的 Aswath Damodaran 教授从另一个角度给美国敲了警钟：市场的预测功能退化，投资者越来越像赌徒，那就是等事件发生才反应，而不是提前定价。这就像一辆豪车，原来能提前50 米看到红灯，现在只能等撞到前车才踩刹车。
Damodaran 最有意思的一句话是：投资者要学会区分“故事”和“现金流”。所谓“故事”，是企业向市场描绘的未来蓝图，比如“颠覆性创新”、“改变世界”、“AI 无所不能”。而“现金流”是企业真实赚到的钱，是股东分红、回购、再投资的基础。他提醒：故事可以点燃市场情绪，但现金流才是支撑估值的地基。
拿英伟达来说，它的确是一家盈利能力极强的芯片巨头，但当英伟达的市值超过4.4万亿美元【4】，甚至比整个英国股市的总市值【5】更大时，问题来了：未来的现金流能否匹配这个价格？如果AI 行业的硬件需求出现周期性放缓，或者竞争者在两三年内追上技术差距，这个故事还能卖这么贵吗？今天的英伟达，让人不得不想起几年前的特斯拉。2019–2021年间，股价暴涨是因为电动车故事动人，但现金流多年跟不上估值，结果2022–2023 年回调时，不少高位入场的投资者才体会到“故事”和“账单”的落差。
Damodaran 建议，投资者要对“故事”进行贴现，就像用DCF 模型评估一家公司，把未来的盈利能力折算到今天的价值，再看看当前股价是不是合理。换句话说，不要被“无限潜力”冲昏头脑，而是问自己：“五年后它能赚多少钱？十年后呢？按这个盈利水平，我今天的投资能回本吗？”
把上面这些数据和信息放在一起，我们看到的是一个耐人寻味的交汇点：一方面，美国“例外主义”的基础 -- 财政纪律、政治稳定和美元信誉，正在被持续透支；另一方面，资本市场却在AI 等科技股的繁荣里自嗨，像是在狂欢节里假装忘记家里房梁的裂缝。两者之间的张力，才是未来几年全球投资的核心风险。
这种矛盾不是美国独有，但美国的特殊地位让它的每一次“打喷嚏”都能让全球市场感冒。比如，当美债收益率因为财政压力被迫上升，新兴市场的资本流入就会立刻降温；美元走强不仅会压制欧元、日元，也通常会对金价形成压力。毕竟黄金是以美元计价的，因此当美元升值时，非美元买家的购买成本增加，需求往往下降。不过，在极端避险情绪下（比如金融危机或重大地缘冲突），美元和黄金有时会罕见地同时上涨，因为投资者会一边抱紧美元现金，一边买入黄金“以防万一”。
当然，实事求是地说，世界上另外两个大的经济体，中国和欧盟也有自己的麻烦（比如中国的房地产去杠杆、欧洲的能源价格波动），而且这些问题同样带有结构性。相比之下，美国的财政和政治约束，使得其修复路径与中欧不同。在财政上，美国联邦债务占GDP 比例已超过 120%【9】，赤字长期高企，利息支出快速逼近国防预算，但两党在税收和支出改革上难以达成共识；在政治上，极化的国会使得长期结构性改革推进缓慢，更偏向短期刺激政策。
图2：美国联邦债务占GDP比例（1966-2025）
注：上图显示，目前美国联邦债务占到了GDP的120%以上，处于过去60年的最高水平（峰值为2020年疫情期间）。数据来源：Fed Reserve Bank of St Louis
在这种背景下，投资策略就不能再简单地套用过去二十年的公式了。过去，“美股多头+美元多头”是稳赚组合；未来，这个组合可能就像一本过了保质期的武林秘籍，当年是绝招，如今招式还在，但江湖早已换了玩法。Damodaran的提醒值得反复咀嚼：故事可以照亮前路，但你最好带上现金流这块“电池”，否则灯一灭，就只剩下摸黑走路的风险。
有人问，这是不是意味着美国要“没落”了？我倒觉得，这更像一位五十岁的马拉松冠军，虽然经验丰富、肌肉记忆犹在，但膝盖旧伤开始作痛，速度自然不如巅峰时期。真正的问题是，这位冠军能不能调整节奏、换个跑法，比如减少财政赤字、恢复市场的长期信心。否则，就算赛道上暂时没有对手，自己也可能跑到抽筋。
在全球资本的棋盘上，这场“美国信用下滑”与“AI 估值狂欢”的同台演出，不是简单的黑白对立，而是两股力量的拉扯：一边是历史惯性，一边是现实冲击。对投资者来说，最糟糕的策略不是看错方向，而是沉迷于过去的惯性，拒绝承认规则已经改变。毕竟，历史从不缺乏警示，只是人们总希望这一次能例外。
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参考文献【1】U.S. Congressional Budget Office. The Budget and Economic Outlook: 2025 to 2035.【2】Joint Economic Committee (U.S. Senate). Monthly Debt Update, Jul 3 2025.【3】U.S. Treasury, Office of Debt Management. Q2 FY2025 report.【4】Bloomberg.Nvidia Valuation Nears $4.4 Trillion, Aug 2025.【5】CEIC Data: UK Stock Market Capitalization, Aug 2025.【6】Reuters. “US jobless claims edge up, but ‘no-hire, no-fire’ trend remains intact.” Aug 7 2025.【7】Yale Budget Lab estimate on consumer tariff cost, Aug 2025.
【8】Prof G Markets – “Country Risk, Tech Valuations, & How the Markets Lost their Predictive Power — ft. Aswath Damodaran”
【9】CEIC Data: US government debt over GDP in Dec 2024
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