在股市里，“暴富梦”从来就像一碗滚烫的面条，看上去热气腾腾，但一口下去往往烫嘴。最近，美国市场上又出现了一批让人哭笑不得的故事：一些原本毫不起眼的中概股，在短短几天里被炒得天花乱坠，市值动辄飙升几百倍，最后又轰然坍塌。金融时报旗下的播客《Unhedged》披露，美国联邦调查局（FBI）称，在过去几个月里，所谓的“拉高出货”（pump and dump）案件举报数量增加了整整300%【1】。数以千计的投资者倾家荡产，损失动辄数十万美元。有人投入12,000美元，有人血本无归地亏掉了80万美元。可以说，这是一场现代版的“庞氏戏法”，但舞台搬到了纳斯达克。 故事的荒诞之处在于：这些被爆炒的公司，几乎无一例外都是亏损企业。例如，一家叫做Regencell的中药草本公司，去年净亏损500万到600万美元，但在被一轮疯狂拉抬后，市值一度飙到400亿美元【1】。这是什么概念？一家卖草药的小企业，估值超过了许多世界级的医药巨头。几天之后，泡沫破灭，股价自由落体，最后接盘的散户们只能欲哭无泪。 图1：Regencell公司股价历史 注：该公司股价在2025年5月之前长年处于1美元以下，但是在6月份股价飙升到78美元，然后自由落体下坠到十几美元。 这类骗局并不是新鲜玩意。上世纪90年代的“电话推销股”就靠一通通冷不防的电话，把爷爷奶奶们的退休金忽悠走。如今骗子们与时俱进，武装到了牙齿。诈骗的入口不再是电话，而是Facebook上的广告。点开之后，受害者会被拉进一个WhatsApp或者Telegram群，群里有几十个人，个个看上去像投资“老司机”。他们不会立刻让你掏钱，而是先陪你闲聊、讲故事、发一些似乎靠谱的投资“干货”，有时甚至假装自嘲问你是不是AI机器人，让你放松警惕。等过了几周，他们会推荐一个小股票，先让你投100美元，尝到点“甜头”，接着再引诱你加码到1万、2万，甚至几十万美元。最后等股

今年夏天，市场最热闹的八卦，不是哪家科技公司又融资多少，而是美联储到底要不要降息。华尔街几乎一边倒地押注，9 月份就会迎来一次货真价实的降息大礼包，交易员甚至喊出了 “9 月降息概率 90%” 这样的数字【1】。可是，就在市场喝彩声此起彼伏时，芝加哥联储主席 Austan Goolsbee 泼来了一盆冷水。他在 Jackson Hole 的访谈中直言：比起就业，他更担心的是通胀还没完全熄火。 图1：美联储基准利率 注：目前美元基准利率处于4.25%-4.5%。市场对于美联储是否会降息有诸多猜测。 这话让人想起夏天的篝火晚会。火堆看似熄灭，但如果你随便丢下一根烟头，说不定一阵风吹过，就又窜起火苗。Goolsbee 的担心正是如此：美国通胀已经四年多高于目标，即便总体趋势向下，但最近的服务业价格又有抬头迹象，说明通胀的“火种”可能还在暗燃。他不想再经历一次 2021 年的“团队暂时论”——当时一堆专家拍胸脯说通胀只是暂时的，结果事实狠狠打脸。 在就业方面，Goolsbee 倒显得比较淡定。他提出了所谓的“四骑士”指标：失业率、招聘率、裁员率和职位空缺率。按照这四个信号来看，美国就业市场依然算是稳定的充分就业状态。虽然每月新增就业人数有些波动，但那背后可能是移民和人口增长带来的统计噪音，而不是经济衰退的前兆。换句话说，就业市场像是一辆旧车，油门没以前那么灵敏，但发动机还算运转正常。 图2：美国失业率 注：在Covid疫情结束后，美国失业率持续处于低位，最新的失业率为4.2%。 可是，市场为什么如此急切地盼望降息？因为股市在高位、信用利差在低位、债市也憧憬着宽松的未来。在这种氛围下，任何一点“鸽派”的风声都会被无限放大。问题在于，金融条件早就松得不像样子了，大家一边说货币政策“紧”，一边股市天天创新高，像不像减肥的人一边嚷嚷要节食，一边悄悄点奶茶加双份奶盖？ G

2009年，英国流行病学家理查德·威尔金森（Richard Wilkinson）与社会学家凯特·皮克特（Kate Pickett）出版了《平等之魂》（The Spirit Level: Why More Equal Societies Almost Always Do Better）。这本书甫一问世，便在欧美政界、学界和媒体中引发巨大反响，被誉为“用数据击中社会不公的宣言”。它的结论简单而有力：在富裕国家中，不平等程度几乎决定了社会生活的质量。更平等的社会更健康、更幸福、更有信任、更少暴力，教育更好。换言之，不平等不仅是不公平的，而且是有毒的。 书中展示了大量的散点图，将收入不平等的基尼系数与20多个发达国家以及美国各州的健康、犯罪、教育、信任等指标相联系。美国作为最不平等的发达国家，几乎总是位于图表的一端，而北欧国家则聚集在另一端。结论鲜明：通往更好社会的道路不是更多的增长，而是更多的平等。 《平等之魂》迅速成为公共政策讨论的焦点。左翼政党将其奉为推动再分配与福利扩张的有力证据；一些政府部门引用其数据为社会政策辩护；媒体则盛赞它“用统计学解码幸福”。与此同时，它也遭到批评，尤其是来自保守派智库与经济学界的质疑，认为作者把相关性误当成因果，过度简化复杂的社会现实。无论如何，这本书成功地把“不平等”推上了全球公共议题的舞台。 然而，十多年过去，《平等之魂》更像是一部特定时代的产物，而非放之四海而皆准的政策指南。金融危机动摇了自由市场的自信，美国的收入差距急剧扩大，似乎印证了“不平等是万恶之源”的观点。但事后来看，这本书夸大了相关性与因果性的关系，从狭窄的富裕国家样本中得出普世性的结论，并忽视了那些让“平等天堂”得以存在的结构与地缘政治条件。更深入的观察表明，平等并不是一剂普世良方，而是一种奢侈品，只存在于少数已经拥有财富、安全与凝聚力的小俱乐部国家之中。 相关性≠因果性 该书

作为80后，从我有童年记忆开始，美国一直是一个独特的存在。1991年前苏联解体后，美国更是从两极争霸跃升为世界唯一的超级大国，“美国例外主义”因此被推到巅峰。政治稳定、金融市场全球标杆、美元独一无二的国际结算地位，似乎都无可撼动。可在过去十多年，这种光环开始褪色，有点像唐太宗盛世的余晖，余光虽耀眼，却已不复当年的正午烈日，照得到的地方越来越少，照不到的地方渐渐暗了下来。 事实上，美国的“安全港”光环，并不是一夜之间消失的，而更像是一个慢慢漏水的水桶，看似坚固，其实裂缝早已存在。标普、惠誉和穆迪相继下调美国信用评级，不是为了显摆权威，而是因为账面数字越来越难看。美国财政赤字预计将达到GDP 的 6.2%【1】，国债总额已逼近36.22 万亿美元【2】，更令人担忧的是，截至 2025 年 4 月，约 31.4% 的债务将在未来 12 个月内到期再融资【3】。美国财政部每年的利息支出，很快会超过军费，可见其债务规模有多严重。 图1：美国联邦政府财政盈余/赤字（1930-2024） 注：上图显示，美国联邦政府从2002年开始连续23年每年财政赤字，2024年的赤字为GDP的6.2%。数据来源：Fed Reserve Bank of St Louis 我们可以用“表面稳健、暗流涌动”来形容今天美国的经济图景：截至8月2日，初请失业金人数为 22.6 万【6】，连续申请人数升至197.4 万，创下 2021 年以来新高【6】；道指、标普、纳指在同一周内走势分化，反映市场内部对未来分歧很大。有分析估算，新关税政策对美国家庭的总成本可能在3,000 亿美元左右【7】。虽然政府用补贴和减税来对冲，但效果有限，毕竟羊毛出在羊身

2025年7月7日，美国总统特朗普再次掀起关税风暴。他向包括日本、韩国、马来西亚在内的14个国家发出正式信函，警告除非在8月1日前与美国达成新的贸易协议，否则将对其出口商品加征至少25%的高额关税。这一轮拟征关税的国家多数为亚洲国家，还包括印尼、孟加拉、泰国等国。 特朗普在致信日韩领导人时称，两国与美国之间的贸易关系“极度不对等”，因此美国将从8月1日起分别对其商品征收25%的对等关税。他同时警告，若对方实施报复，将“加倍征税作为回应”。 这标志着从2025年初以来逐步酝酿的“关税贸易战”升级进入2.0阶段。市场对此反应激烈，各类资产剧烈波动。本文将聚焦四大资产类别：美股、美债、美元和黄金为大家分析一下贸易战带来的后果和影响。 首先，特朗普反复不定的关税态度，给美国的经济政策带来了极大的不确定性。从2025年3月以来，美国的“经济政策不确定性指数”（Economic Policy Uncertainty Index）屡创新高。该指数（Baker et al., 2016）基于对主流媒体文章的文本分析而构建，已被广泛用于衡量政策不确定性对投资与市场的冲击。据其官网数据显示，仅2025年第一季度，该指数的日均水平就高于特朗普第一任期内任何一个季度，甚至超过2020年疫情初期。其中，4月8日“超级关税”公布后，指数创下史上第六高读数，紧随其后的则是VIX恐慌指数暴涨至52.3，相当于金融危机级别。 如此巨大的不确定性，给美国股市带来了巨大波动。美股标普500指数在4月初两天内暴跌超过10%，创下2020年以来最大跌幅。但在特朗普宣布“90天暂停新关税”后，市场迅速反弹。4月9日单日涨幅高达9.5%。整个4月，标普500剧烈波动，但总体收复失地，并在6月创出历史新高。 投资者之所以“买单”，一方面是押注特朗普最终不会走向全面经济脱钩，另一方面是因为防御性产业（如军工、AI基础设施等

从2000年元旦到2018年年末的19年间，中国经济规模（扣除通胀后的真实GDP计）上升了4.8倍，但同期的A股（以上证综指计）的名义年回报仅为2.8%左右，还不如同期的5年期国债收益率。如果扣除这19年间的平均通胀率，A股的真实回报为0。 从国际横向比较来看，这种现象是十分反常的，可谓独此一家。比如统计（Allen et al, 2024）显示，世界上大部分国家的股市，不管是发达国家（美/德/日/英/法/加/西等），还是发展中国家（巴西/印度/印尼/墨西哥/泰国等），其股市回报和经济增长（GDP增速）都是在统计意义上显著的正相关关系，唯独中国的A股例外，股市回报和经济基本面没有任何关联。 那么问题来了，为什么我国的经济基本面表现一枝独秀，让全球瞩目，但同期的股市回报却十分糟糕，让千万股民苦不堪言？在最近的一篇研究文献（Allen et al, 2024）中，作者做了一系列统计分析，给出了他们的见解和建议。 首先，统计显示，有大量优质的中国公司没有在国内的A股上市，而是选择了海外的股票市场（主要是美国和中国香港）。在海外上市的中概股的回报，要远远高于国内A股上市的公司股票回报。 在分析这个研究结论之前，让我们先来看看中概股（就是在海外上市的中国公司）和国内上市的A股公司的整体规模。 截至2018年年底，在国内A股上市的公司数量约3500多家，而同期在海外上市的中国公司共有1300多家。其中最多的是香港上市的中概股，约1100多家，其次为美国上市的中概股，约220多家。 也就是说，大致而言，大约有1/3左右的中国上市公司选择去海外上市筹资。这些公司中，有一些是只在海外上市，而未在国内上市，比如阿里巴巴、腾讯、京东、百度等。而有一些则是同时在国内和海外上市，比如工商银行、中石油等。 然后我们如果对比国内上市的A股的公司股票回报，和海外上市的中概股的股票回报，就会发现两者的回报差

废话不多说，直接上数据。 1- 创业热情没了。 上图统计了每年新成立的公司数量。我们可以看到，在2014~18年间，每年新成立的公司数量呈井喷增长之势。在2018年，全国新成立了5万多家新公司。刨去双休日，平均每天有200家初创公司诞生。 然而在2018年以后，新成立公司逐年递减。2024年前8个月，全国新成立的公司数量仅为260家，平均每个月32家，也就是差不多每个省每个月才成立1家新公司。上图显示符合一些投资标准的初创公司数量。 在这种背景下，风投（VC）基金圈不到钱，可以说是意料之中。 回到“万众创业”的2017/18年，当时人民币VC基金，一年就能融到1000多亿美元，再加上美元基金，两者相加大概一年的VC融资额可以达到1200~1300亿美元左右。 而最近的2024年前8个月，两者加起来的融资额仅为60亿美元左右，还不如2017年一个月的融资额。 VC投资，是一个生态圈，需要有想法和野心的创业者，需要支持创业想法的投资者，也需要整个大环境的支持。上面两组数据可以看出，我们现在面临的情况是：没人想创业，没人想投创业。 2 - 国企不断壮大。 上图统计了中国100家市值最大的上市公司，按所有权划分的不同比重。我们可以看到，在2010年时，中国绝大部分市值最大的公司，都是国企（占到80%左右）。然而这个比例，随着时间的推移慢慢下降。到了2020年，百强上市公司中竟然有差不多一半市值来自于民企。 但是在2020年后，形势又发生了逆转。截至2024年6月，百强中的国企市值再次超过50%，而民企市值则下降到30%左右。 3- 外资不来了。 还是用数据说话。 上图统计了过去几年每个季度外资的对华FDI。哪怕是在疫情肆虐的2021年，每个季度我们还能收到大约1000亿美元左右的直接投资。 然而这个势头，从2022年第二季度开始发生了逆转。外国资本开始减少对华投资，甚至在某些时候（

在过去几年，有不少经济学家在公开场合呼吁，提醒中国需要通过“去杠杆”来减轻债务负担，甚至通过债务重组来解决房地产和银行面临的问题。今天这篇文章，我们就来谈谈“去杠杆”这个问题。 首先我们来谈一下，什么是“去杠杆”？ 废话不多说，直接用数据和图表来解释。 上面这张图首先列举了日本在1970~2022年的政府和非政府债务水平的变化（图中蓝色和绿色曲线）。我们可以看到，在1990年以前，也就是日本的房产和股市泡沫破裂以前，不管是日本的政府部门，还是私人部门（非政府），都在不断地加杠杆。比如从1970到1990年间，日本的政府债务水平从GDP的10%左右上升到50%左右，非政府私人部门的债务水平从GDP的120%左右上升到200%左右。 然而这个过程，在1990年泡沫破裂后，发生了实质性的变化。那就是，私人（非政府）部门不再加杠杆了，而是开始“去杠杆”，其债务水平基本在GDP的200%水平左右见顶，在接下来的30多年时间里始终在持续下降。而与此同时，日本政府部门的债务水平则是节节升高，不断上升突破到GDP的250%以上。到了2006年左右，日本政府的债务水平在历史上首次超过私人部门债务，两者之间的差距越来越大。 为什么会发生政府债务和私人部门债务变化的剪刀差？其关键原因就在于，当日本的房产和股市泡沫在1990年破裂之后，其私人部门开始进入漫长的“资产负债表衰退”期。这个概念来自于经济学家辜朝明，意思是：经济泡沫期间，人们倾向于加杠杆、借钱，再用借来的钱去赚钱。泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。资产负债表陷入困境就意味着破产。但是破产也要分两种情况：如果现金流还不错，就可以用现金流偿还债务；如果没有现金流，那就意味着企业走到终点，别无他法。 辜朝明的研究显示，当一国经济处于资产负债表衰退期时，由于大部分人都忙于还债（去杠杆），因此没有人有借款的意

所有热衷于在美国股市选股的散户投资者，在做出自己的投资决策之前，其实都可以首先问自己这么一个问题：和巴菲特相比，我的选股和择时能力如何？ 为什么这么说呢？这是因为，任何一个散户股民，都可以选择购买伯克希尔哈撒韦股票，或者决定自己去炒股。如果选择前者，这就好比把钱交给巴菲特，让他替自己投资。 相信很少有散户会自大到认为自己比巴菲特更厉害。这主要是因为，人家是用业绩说话的。巴菲特难能可贵的地方，是他的投资业绩都是公开可查的。仅凭这一点，全世界绝大多数所谓的投资传奇就做不到。举例来说，从1965年年初算起，到2024年4月底的59年间，标普500指数的年回报为10.2%，同期伯克希尔哈撒韦的股价年回报为19.8%，差不多是标普500指数的一倍左右。假设在1965年年初买入伯克希尔哈撒韦股票价值1000元，到了2024年4月底，这1000块钱会变成4255万元左右。 有些读者可能会说，拿五、六十年前开始累计的业绩来比，时间太久远了，那时候我都还没有出生，也不可能回到60年代去投资。但事实上，即使我们看最近10年，伯克希尔哈撒韦股票的表现也还是相当不错的。比如从2014年8月23日到2024年8月25日的十年间，伯克希尔哈撒韦股票的年回报为12.8%，超过同期标普500指数的年回报（10.98%）。虽然超过的幅度不如之前提到的60和70年代，但是考虑到最近20年股市更高的有效性，能够持续10年以上战胜股票指数，其难度其实要比上世纪高了很多。 值得指出的是，巴菲特在公开场合多次规劝散户投资者放弃选股，放弃择时，满足于买入并长期持有标普500指数基金。然而巴菲特自己的投资方法却充满了选股和择时。 举例来说，我们可以观察一下目前伯克希尔哈撒韦的投资组成。 数据来源：美国证监会SEC，彭博社，数据基于2024年第二季度，伯克希尔哈撒韦市值基于2024年8月15日 假设伯克希尔哈撒韦的市值为1