十八世纪中叶的欧洲，蒸汽机的轰鸣声第一次打破了人类对自然极限的想象。1769年，詹姆斯·瓦特在格拉斯哥改良了蒸汽机，使其效率提高三倍；1776年，他与马修·博尔顿成立博尔顿-瓦特公司，开启了能源机械化时代。同年，亚当·斯密出版《国富论》，提出分工与市场的力量。这两件事几乎在同一时间发生，象征着“技术”和“制度”两股力量的结合，这也成为英国后来超越世界的起点。 过了差不多100年，到1850年时，英国的煤炭产量占全球七成，棉纺织品出口占世界八成。伦敦人口从1700年的60万膨胀至1850年的230万，人均GDP增长超过六倍。 同一时期的清朝与奥斯曼帝国，仍然以手工业与农业为主，工匠作坊和行会制度限制创新，皇权与贵族垄断抑制竞争。到十九世纪中叶时，英国的制造业产出已经超过清朝与奥斯曼的总和。 为什么会这样？《国家为什么会失败》一书给出的答案是：不是文化、不是地理，而是制度。 英国并不是资源最丰富的国家，她的煤炭不如中国多，人口不如法国多，殖民地在十八世纪中期仍远不如西班牙庞大。然而，工业革命在这里率先发生。关键在于：制度改革把技术变成了生产力。 1688年，英国发生光荣革命，威廉三世被逼签署《权利法案》，确立议会对财政与立法的主导权。国王不再能随意征税、没收资产。六年后，英格兰银行成立，英国政府开始以公开发行国债的方式筹资。国债由议会担保，投资人终于敢把钱借给国家。资本开始信任制度，而非君主。 与此同时，英国在十七世纪通过了《垄断法令》，奠定了现代专利制度的基础。专利的发明者拥有十四年的独占权，并且可以合法获利。十八世纪，英国的专利数量从几十件激增到数百件，几乎每一项新技术都能找到对应的“版权保护伞”。1769年，瓦特的蒸汽机获得专利；1775年，英国议会又为其延长至1800年。正是这项延长法案，让瓦特与投资人博尔顿得以长期合作。他们一方出技术，一方出资本，两者的有效结合是英国

1919年的巴黎，春天的雨还未停。凡尔赛宫的镜厅里灯火通明，金色吊灯下坐满了西装笔挺的代表。法国总理克列孟梭拄着拐杖，满头银发却目光如刃；英国首相劳合·乔治坐在一旁，神情紧绷，仿佛在权衡得失；美国总统威尔逊脸色苍白、略显疲惫，眼神中仍带着理想主义的执拗。桌上的文件是那份让人谈之色变的《凡尔赛和约》。它要求德国赔偿1320亿金马克—约合1919年时的33亿美元，相当于德国当年GDP的三倍【1】。对一个刚经历大战、工厂瘫痪、煤矿被占的国家来说，这几乎是天文数字。 “德国必须付出代价。”克列孟梭说。法国的北部煤区在战争中被炸成废墟，他认为只有让德国赔光、赔到底，法国才能真正安全。劳合·乔治心里其实明白，赔款数字根本不现实，但在国内舆论的高压下，他没敢反对。美国的威尔逊则关心“道义秩序”，他想建立国际联盟，却也不愿为欧洲买单。于是，这场“和平会议”最终变成了一场关于债务的清算大会。 英国的财政代表约翰·梅纳德·凯恩斯坐在角落里，目光越来越暗。他曾在前线看过遍地白骨，如今又看见另一种缓慢的毁灭正在发生。他在致友人的信中写道：“巴黎的空气里，弥漫着复仇的气味。”几天后，凯恩斯愤然辞职，离开巴黎，回到伦敦后写下那本让他名声大噪的书：《和平的经济后果》。书里那句预言，后来被一再引用：“如果我们有意让欧洲大陆贫困化，我敢断言，复仇会绝不迟疑的到来。” 凯恩斯并不是在为德国辩护，而是在为理性辩护。德国不可能靠出口赚取这么多外汇去偿债，除非它把商品倾销整个欧洲，让盟国自己的工厂都关门。换句话说，德国要么违约，要么拖别人一起下水。可没人愿意听。1921年，《伦敦赔款协议》正式生效，德国每年要支付20亿金马克现金与实物（煤炭、钢铁、船只），其中一半付给法国，四分之一付给英国，剩下的付给意大利和比利时。 与此同时，英国和法国还欠美国政府与银行共约100亿美元，其中英国43亿，法国40亿。美国的债主们拒

在欧洲的巴尔干半岛西南角，有一个面积约为2.8万平方公里、人口约300多万的小国—阿尔巴尼亚。很多年以来，它都是欧洲最贫穷的国家之一。上世纪六十年代到七十年代末，阿尔巴尼亚曾是中国在欧洲最亲密的社会主义盟友。但是两国关系在到1976年后开始转恶。时任阿尔巴尼亚领袖恩维尔·霍查指责中国“背叛马克思主义”。1978年，中国终止援助阿尔巴尼亚，中阿关系彻底破裂。 1991年苏东剧变后，阿尔巴尼亚的计划经济体系在几个月内崩溃。原本由国家垄断的工厂和合作社关门大吉，几十万人一夜之间失业。银行体系几乎彻底瓦解，国有银行只会向国企放贷，普通民众手里有现金却无处存放。通胀高企，列克币大幅贬值，经济陷入自由落体。国际货币基金组织（IMF）估计，1992年阿尔巴尼亚的通胀率超过200%，人均收入不足800美元。 1992年，阿尔巴尼亚民主党上台执政，推行所谓的“休克疗法”：放开物价、私有化企业、自由汇率。结果，物价暴涨、失业加剧。尽管世界银行和IMF提供了紧急援助贷款，但监管体系尚未建立。政府为维持社会稳定，对新兴的“投资公司”采取默许态度，只要能吸收外汇、承诺高回报，就无人过问其运作方式。 从1993到1996年间，各类“理财公司”在阿尔巴尼亚如雨后春笋般出现，打着“建设基金”、“外贸投资”的旗号，承诺月息数10％到30%不等。许多公司的负责人有军方或地方政府背景，穿着西装、开着奔驰出入饭店，看起来比银行还可靠。到1996年底，阿尔巴尼亚全国至少有二十多家大型投资公司在运营，其吸收的资金总量竟达到了全国GDP的一半。 1996年底，阿尔巴尼亚大选临近。政府为了维持民心，不仅没有制止这些公司继续“吸金”，反而暗示“国家不会让老百姓受损”。于是，国家信用成了这场金字塔游戏最后的担保。而崩溃的倒计时，也在悄悄开始。 在从计划经济转向市场经济的混乱中，全国几乎每个家庭都投身一种“稳赚不赔”的理财计划

如果说过去十年的全球经济是一场全球化的盛宴，那么现在的情形，更像是一场神经紧绷的冷战游戏。2025年10月，美国再次宣布拟对中国所有出口商品征收100%的关税；几乎同一时间，中国也对稀土出口实施更严格的管制。华盛顿和北京的关系，再一次像股市的K线一样，上下震荡，令人眼花缭乱。 这一次的冲突，不只是贸易那么简单。很多迹象表明，中美之间正在维持一种“脆弱的平衡”：美国继续向中国出口芯片，中国继续向美国供应稀土。但双方都扭扭捏捏，在贸易上设置各种障碍，并频繁的将芯片和稀土作为谈判筹码。这种平衡，说白了就是“芯片换稀土”，一种彼此都离不开、但都想摆脱对方的不情愿的互相依赖。 我们可以把这种爱恨交织的关系比作婚姻中的冷战：离婚太贵，冷战又太累。双方都知道彻底“脱钩”代价巨大，于是只能在不断试探底线中寻找新的相处模式。 从全球产业链角度看，这种“去风险”而非“完全脱钩”的趋势，已经成为新常态。根据世界银行的数据，中国目前约占全球稀土矿产的70%，精炼与加工环节更高达90%。而美国在高端芯片设计领域依旧占据主导：全球约70%的先进芯片依赖美系架构和设备。换句话说，两国互相卡着对方的脖子，也支撑着彼此的经济。 有趣的是，这场“芯片换稀土”的角力，并没有让市场彻底恐慌。目前的股市价格，反映了一种两国会在“短期紧张后恢复现状”的判断，即两国都不愿看到供应链骤然崩塌。 从投资角度看，这种结构性的摩擦，其实塑造了一种新的地缘投资逻辑：资本不再追求全球一体化，而是在风险可控的范围内重新布局。美国在芯片、能源、基础设施上推行“国产化”；中国则在新能源、AI硬件、供应链自主化上加码投资。过去的“全球分工”，正在慢慢变成“区域分工”。 那么这些变化，对广大投资者意味着什么？过去十年，市场已经习惯了“逢跌买入”的逻辑；而现在，我们似乎不得不接受更多波动的现实。举例来说，美股在几大银行发布创纪录盈利的那一周，

过去两百年，人类社会最大的恐惧从来没变过，那就是：“机器会不会抢我的饭碗？”从纺织机到自动化生产线，每一波技术革命都被人称作“最后一份人类的工作”。但这次可能不太一样。 AI 的崛起，尤其是像Roman Yampolskiy所预言的超级智能时代，不只是抢饭碗，而是连“饭”都可能不需要了。 Roman Yampolskiy 是美国路易斯维尔大学计算机科学副教授和网络安全实验室主任。他被认为是“AI安全”概念的提出者之一，以研究超级智能可控性闻名。在最近的一次访谈中，他说得很直白：我们在两三年内就能看到真正的人工通用智能（AGI），到 2030 年左右，几乎所有的职业都可以被替代，失业率可能高达 99%【1】。这话听着像科幻小说，但仔细想一想，也不是完全没道理。 现在的 AI，不只是会写作文、编代码、画图、写诗。连会计、法务、医生都在被一点点蚕食。如果 ChatGPT 能比 MBA 学生写出更像人话的商业报告，那谁还需要雇人写报告？ 过去我们还可以安慰自己：“技术消灭旧工作，也会创造新工作。”但 Yampolskiy 悲观地说：这次没有 Plan B。因为如果 AI 能自己设计 AI，连“prompt 工程师”这种新职位都活不过两年。就像上个世纪我们让机器代替了体力，这一轮，我们正在让机器接管认知。问题在于，人类擅长的，就是认知。 有趣的是，AI 带来的失业，并不一定伴随贫穷。相反，它可能带来一种“无用的繁荣”。Yampolskiy 的逻辑是：当 AI 能在几乎零成本下生产知识与劳动力，世界将出现“免费劳动力”和“无限财富”。听上去像天堂，其实更可能像地狱。因为经济增长不再需要人类，资本收益将彻底脱离劳动收益。我们将第一次遇到“增长与就业脱钩”的世界。 从宏观经济角度看，这基本意味着“资本对劳动的最终胜利”。AI 加速的不是创新，而是劳资之间分配结构的倾斜。未来即使 GDP 继

几天前，美国司法部宣布了一桩轰动全球的案件：柬埔寨太子集团董事长陈志被美国以电汇诈骗和洗钱罪起诉，指控他在东南亚经营强迫劳动的诈骗园区，从全世界的受害者手中骗取了价值达几十亿美元的钱款。与此同时，美国政府还宣布没收了与案件相关的12万多枚比特币，按当前价格计算约合150亿美元【1】。 在新闻发布会上，美国联邦调查局局长骄傲地称，这是“史上最大规模的虚拟资产没收行动”。很多人听到这里的第一反应是：“比特币不是去中心化的吗？没有人能控制，也没有政府能冻结？那美国政府是怎么‘没收’的？” 这个问题问得好。毕竟，比特币自诞生以来的“宗教叙事”之一，就是“摆脱政府控制”，让货币完全回到个人手里。很多投资者也是因为这一点，才觉得比特币是对抗通胀、对抗央行、甚至对抗制度的“自由资产”。但陈志案让这一切理想主义瞬间坍塌：原来连“去中心化的王国”也有国界和警察。 要理解美国政府如何没收比特币，我们得先回到比特币本身的运作机制。比特币的确是去中心化的，但“去中心化”并不意味着“无法监管”。区块链上的所有交易都是公开的，每一笔资金的流向都能被追踪。只要掌握链上分析工具，就能描出一张巨大的资金网络图，清楚地知道哪些钱包和哪些交易所、账户存在关联。换句话说，比特币世界里没有黑箱，只有伪装。 美国司法部这次的行动，很可能是通过两条路径实现的：第一，部分资金经过中心化交易所，而这些交易所大多数受美国或其盟国监管，可以被要求冻结、上缴资产。第二，嫌犯或其同伙的钱包设备、冷钱包密钥被实物查获，从而实现对资金的控制。前者靠的是法律，后者靠的是警察。无论哪一种，都说明所谓“没人能动得了我的币”，更多是一种心理安慰。 过去几年，美国政府已经悄悄建立起一套庞大的加密资产执法体系。司法部下设专门的“国家加密货币执法团队”，财政部的金融犯罪执法网络（FinCEN）也对各大交易所实施KYC（实名）监管。甚至连国税局都有专

在最近这段时间里，宏观经济学家、基金经理、以及散户投资者们，都在同一个问题上犯糊涂：经济到底好不好？ 股市天天创新高，金价也在飙升。按理说，一边是信心满满的资本市场，一边却是买黄金避险的焦虑情绪，这两种现象不该同时出现。但偏偏就这样发生了。 《金融时报》的专栏作家Tej Parikh在一篇题为《为什么经济让人这么困惑》的文章里，用了一个形象的比喻：“薛定谔的经济”。意思是：美国经济看上去既繁荣又脆弱，既强劲又不稳。GDP、消费、就业、股市都不错，但同时却又充满了不确定性【1】。 如果我们仔细看数据，会发现这种“混乱感”确实有迹可循。根据Consensus Economics的统计，美国2025和2026年的GDP增速预测，专业经济学家之间的分歧比疫情前高出一倍。在欧洲，BNP Paribas 的研究也发现，今年对欧元区经济的预测分歧不减反增，完全打破了往年“越到年底越趋同”的规律。连各国央行也意见不一：美联储内部对降息时点看法南辕北辙，英国央行货币政策委员会的分歧更是创下十年新高。 宏观预测向来不是精确科学，但现在连方向感都没了。过去投资者还能靠“共识”来判断经济周期，如今连共识都碎了。 这究竟是为什么呢？大致来说有以下几个原因： 首先，是经济本身的复杂度上升了。比如现在最热的概念人工智能。这一轮AI投资潮，从半导体到算力，再到企业级软件，光是美国五大科技公司过去三年的AI资本支出就超过8000亿美元【2】。问题是，麻省理工学院的研究显示，95%的企业在AI投入上尚未产生任何显著回报。换句话说，大家都在花钱，但很少有人真的知道钱花得值不值。 再比如政策。特朗普政府上台后，把美国的平均有效关税率提高到了过去90年来的最高水平，并频繁以推文宣布新措施或豁免，让企业和投资者无所适从。欧洲同样不是省油的灯：能源补贴退坡、债务规则重谈、央行独立性被政治化。这样的宏观政策摇摆，让人感觉

几年前，“中美脱钩”还只是智库里的概念。那时候，在中关村写代码的工程师、在上海外高桥装集装箱的工人、以及在硅谷写算法的工程师，都觉得这事离自己很远。可如今，这个词已经从论文变成了现实：企业在搬、供应链在搬、资本在搬，甚至留学生也在搬。中美之间，曾经那条看不见却实实在在的经济血管，正在被慢慢切断。 在过去的几年里，美国对中国的政策经历了一个从“接触”到“防范”的完整转型。奥巴马时代讲“合作共赢”，特朗普时代打贸易战，而如今的华盛顿，已经很少有人再谈“重新接触”。无论是共和党还是民主党，谈到中国都异常团结。就像桥水基金创始人达里奥说的那样：“这场竞争不是谁对谁错，而是拼谁能活得更久。”这句话听起来很冷酷，但相当准确。 这一轮脱钩，首先表现在贸易上。美国对中国征收的高关税，从2018年开始就没真正撤过。2025年特朗普二度上台后，平均关税再度提升至20%以上，部分行业甚至接近30%【1】。按道理讲，这样的关税水平足以让进口商品价格飙升，但美国的通胀并没有因此失控，因为企业早就在行动。他们把生产线搬去了越南、墨西哥、和马来西亚。于是，美国超市里那件原本印着“Made in China”的T恤，现在换成了“Made in Vietnam”。标签变了，价格上升了，消费者还是穿着差不多的T恤，但它的原产地和供应链却发生了翻天覆地的变化。 其次，是资本和技术的脱钩。曾几何时，美国的风险投资是中国科技创业的发动机。红杉、IDG等背后都有美元基金的影子。如今这些资金几乎全部撤离。美国财政部对境外投资审查的范围不断扩大，涉及的行业从芯片、AI、量子计算，一直蔓延到新能源。与其说这是“脱钩”，不如说是“分区经营”：敏感技术留在美国国内，低附加值产业外包出去。中美都在重复同一个逻辑：我们要“安全的全球化”，只不过这四个字听起来比“冷战”体面一些。 但最深层的变化，其实在心理层面。特朗普政府时期的贸易

在金融市场里，最怕的是突然换了剧本。以前投资者看待世界，习惯了那一套“供需决定价格”、“市场出清效率最高”的逻辑，好像经济就是一个精密的机器，油门刹车踩得稳，就能一直开下去。 但最近这几年，越来越多的迹象显示，这台机器的方向盘已经不在工程师手里，而是被交到了将军、外交官，甚至政治家的手中。换句话说，经济越来越不只是经济，它成了地缘政治的延伸。这就是所谓的“地缘经济学”时代。 这个词并不新。早在1990年，美国的军事战略家Edward Luttwak就提出过“geoeconomics”，意思是用商业的方法打地缘政治的仗【1】。但今天，它正以前所未有的方式走入我们每个人的生活。特朗普政府威胁对欧盟、韩国、日本和巴西加征关税；美国国会提案限制中国企业购买美国农地；中国则用稀土出口作为反制工具。过去你可能觉得这些只是国际新闻，和投资组合没关系。可现在，一旦美方真的动用金融制裁、征收资本税，甚至要求盟友必须买美国国债，这不再是远方的传说，而是直接影响资产定价的“武器”。 美国基金经理雷·达里奥在其著作《国家如何破产》中，把这个问题说得很直白。他警告，美国36万亿美元的债务已经到了不可持续的地步，而导致债务螺旋的，不仅仅是经济因素，更是国内政治撕裂和对外的地缘对抗【2】。换句话说，现在影响市场的，不只是失业率和通胀数据，还有国会的争吵和总统的推文。2008年金融危机之前，达里奥写的报告满是信用周期和杠杆水平；今天他写的，则是地缘政治如何绑架财政和货币政策。这种转变本身就说明了问题。 要理解这种变化，我们最好把视野拉长，用时间线来回顾过去一个世纪的几次“钟摆”。1914年之前，全球化一度盛极，凯恩斯感叹伦敦人能在床上喝着茶打电话，把世界各地的商品买到家，这种自由贸易似乎永远不会结束。可是一战打断了全球化，保护主义与民族主义兴起，商业让位于国家权力。 1945年之后，钟摆摆回另一边，布雷顿

如果说2025年最大的投资热词是“AI”，恐怕没人会反对。从华尔街到硅谷，从深圳到新加坡，几乎所有人都在谈论人工智能。资本市场的热钱，就像赶集一样蜂拥而至。只要跟AI沾点边，哪怕是帮AI搬桌椅的公司，股价都能翻几倍。问题是，这股热钱究竟会带来怎样的结果？最后谁来买单？ 要理解今天的AI热潮，我们不妨先看一个美国小镇的故事。美国北达科他州有个地方叫Ellendale，常住人口才一千来人。镇上原本的标志性建筑是教堂和粮仓，如今却多了一座正在建设中的庞然大物：号称能耗和规模比肩十个沃尔玛超市的AI数据中心，总投资高达150亿美元【1】。这个数字是什么概念？大约等于该州全年GDP的四分之一。换句话说，当地人辛辛苦苦一年种的粮、卖的牛，全加起来，也比不上这一个数据中心的造价。于是，镇上原本平静的生活突然和全球AI浪潮绑在了一起。对他们来说，这是“天堂”还是“鬼城”的前奏，谁也说不准。 这正是AI投资的写照：前景看似无限，账本却未必划算。根据贝恩咨询的估算，到2030年，要想把今天的AI基建投资收回来，全球AI行业需要创造2万亿美元的年收入。这是个什么概念？相当于苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta和英伟达六家公司2024年的营收总和，还要再多一点。而摩根士丹利的测算显示，去年整个AI产业的收入不过区区450亿美元。收入和投资之间，差着几十倍的鸿沟。这就像你开了家奶茶店，日营业额130万，但先租了个一年要交600万房租的铺子。这种商业模式能玩得转么？相信每个投资者有自己的见解。 历史上，这样的故事并不少见。19世纪的英国，铁路狂热席卷全国，短短十几年修了几千公里铁轨，占到GDP的7%以上。但问题是，运力远远超过需求，票价一降再降，很多铁路公司血本无归。上世纪90年代，美国电信公司埋下数以百万公里的光纤，幻想互联网流量每100天翻一倍。结果发现，实际增长速度只是每年翻一倍，差距足以压垮整个

上个月，我那90多岁的爷爷不小心摔了一跤，摔到大腿骨骨折。由于老人家年纪已大，医生觉得做手术风险太高，因此采取静养的保守治疗。我因此回国待了一周，看看老人，顺便也见了几位朋友。结束国内行程后，我又连续出差，直到今天才有时间把回国一周的所见所闻写下来和大家分享。 老同学L是我认识快30年的好友。当年我们在大学里住一个寝室，可谓好基友。大学毕业后，他进入一家会计事务所做审计，一做就是20多年。他告诉我，最近他从事务所辞职了，理由很简单：HD事件之后，事务所的处境尴尬，营业额缩减得很厉害，关于公司要裁员的谣言也是满天飞。他觉得再做下去没意思了，恰逢两个孩子都送去国外读书，他就干脆彻底退出，靠前几年攒下的钱，乐得清闲。我们去了一家网红湘菜馆吃饭。我本来以为在饭点需要排队，结果压根不用，馆子里始终没坐满。我们俩点了六七个菜，最后根本吃不完，账单才不到150块人民币，还包饮料。结账时，L抢着买单，并笑着说：“虽然现在没工作，但是100多块还是请的起的。” 另一个朋友M是我的中学同学，他的日子就没那么轻松。他在一家国企上班，但工作时间出奇的长，每天9到8（早上9点到公司，晚上8点离开）。由于路上通勤需要一个多小时，他每天早上7点前就要出门，晚上到家都已经是9点以后，很少能看到自己的女儿。而且他周末还要随时待机，检查微信消息，生怕万一领导有什么事情可能会找他。我说你们不是国企？怎么卷成这样？这工作强度很多民企都比不上。他说：农晓得伐，过去两年公司效益不好，连年亏损，已经裁掉了差不多一半员工了。今年上头领导下命令，说全员减薪，平均每个员工减薪三成到四成。不过我还算是幸运的，虽然减薪，但至少没有被裁员。所以现在工作表现要卖力些，否则接下来优化就轮到我了。 在M身上，我看到的满满都是“不容易”三个字。他的女儿才小学五年级，马上面临小升初，而他们又不愿意女儿去对口的那个比较差的初中，寄望于考那些民

在投资这个行当里，人类往往高估了自己的预测能力。无论是华尔街顶级对冲基金经理，还是普通散户，大家都有一个共同的毛病：喜欢折腾，总觉得复杂的东西更“聪明”、更“高端”。但问题在于，复杂真的能带来更好的回报吗？ 最近《华尔街日报》做了一个有意思的比较【1】，把经典的“60/40组合”（60%股票+40%债券）拉出来，与几个看上去更花哨的“替代方案”对比。结果让人哭笑不得：过去25年，60/40的年化回报是 6.89%，而桥水基金引以为豪的“全天候组合”只拿到 6.49%。换句话说，付出了更多费用，搞得更复杂，最后还不如一个最简单的配置。 再看看其他方案。比如“永久组合”，把资产均分成四份（股票、债券、大宗商品、现金），长周期的年化回报只有 4.45%。而那些强调“安全”的30/70组合（30%股票+70%债券），25年的年化回报也才 5.55%【1】。不管包装得多漂亮，结果摆在那儿：60/40反而成了赢家。 这让我想起一个比喻。复杂的投资组合，就像是一桌满汉全席，山珍海味齐上阵，光菜单就能写一大本。但真要论吃饱、管用，一碗热气腾腾的家常面往往更实在。投资也是一样，关键不是把菜式弄得多花哨，而是能不能长期稳定地满足投资者最根本的需求：稳健的回报。 别以为只有普通投资者才会被复杂配置“忽悠”。一些大机构，比如美国的公共养老金和大学捐赠基金，其实也是“受害者”。有研究追踪了它们在 2008–2023年的长期表现【2】发现：公共养老金平均年化回报 6.88%，但与其风险敞口相匹配的市场指数组合能带来7.84%的年回报；大学捐赠基金年回报也在6.88%左右，而同期市场指数组合则有9.27%。差别看似只有每年1–2个百分点，但拉长到十几二十年，就是天壤之别。研究者算过，如果这些机构一开始就乖乖跟着低成本指数走，现在的资产规模大约是

过去一年，美国经济表面上看似一派繁荣：股市热闹，企业利润不差，失业率也不算太高。但如果把显微镜拿出来看，就会发现这些亮丽数据下，其实埋着不少隐忧。尤其是关税和移民这两张老牌政策，又一次被搬上台面，成了政府调控经济的工具。问题是，这些办法历史上早就试过，效果有限，副作用往往比疗效更大。今天重新端出来，多半还是换汤不换药。 先看关税。特朗普政府上台后，对钢铁、铝材、电子产品等进口商品加征关税，后来又搞出“钢铝衍生品”关税，复杂到需要追溯金属熔炼来源【1】。表面上说是保护制造业，增加本土就业。但经济学界的共识很明确：关税成本最终大部分会转嫁给消费者。高盛研究指出，美国企业会把压力层层传导，最后由老百姓埋单【1】。2025年的数据就说明问题：进口价格整体几乎没降，仅下跌0.2%【1】，出口国并没有替美国买单，美国的企业和消费者才是真正的受害者。 更关键的是，关税并不能解决财政赤字。财政部数据显示，今年前八个月关税收入约1460亿美元【1】，其中新政策贡献880亿美元，相当于GDP的0.3%。这数字看上去不小，但面对5%~6%的财政赤字，只能算九牛一毛。换句话说，关税既补不了大窟窿，还推高物价，得不偿失。 移民政策的问题更深远。美国劳动力市场的活力，长期仰仗源源不断的移民补充。过去十年，每年净移民大约保持在100万左右。但在新政策下，2025年净移民可能骤降到20万甚至更少【2】。美国劳动力的“血液循环”，被硬生生掐住。 逻辑上看，减少非法移民，好像能腾出岗位给本地工人。但实际远比这复杂。农业、建筑、清洁、餐饮这些行业高度依赖移民。美国农业部数据表明，大约40%的农场工人是无证移民【2】。如果他们被驱逐，农产品供应马上吃紧。最近几个月，“新鲜蔬菜（不含土豆）”的价格快速上涨【1】，就是采摘人手不足导致。诺奖得主克鲁格曼就直言，农工短缺正在推高食品价格。天气、运输当然有影响，但劳动力缺