人们常说，钱的成本是利率决定的。过去几十年，我们盯着联邦基金利率的点阵图，就像学生盯着老师手里的考卷，紧张又期待。可现在情况变了，美联储的点阵图还在，但真正决定市场情绪的，不再只是那条利率曲线，而是央行那本厚厚的“账簿”——资产负债表。换句话说，钱的成本已经越来越像一个会计故事，而不是单纯的利率故事。
为什么这么说？先看几组数据。截至2025年8月，美联储的资产负债表规模仍有大约6.6万亿美元，相当于美国名义GDP的22%左右【1】。这本来没什么稀奇，毕竟疫情之后央行大放水，账面自然臃肿。但真正吊诡的是，美联储的“亏损”也在不断积累。截至今年6月，美联储所谓的“递延资产”——通俗点说就是央行未来才能弥补的亏空——已经高达2320亿美元【2】。这意味着，美联储不仅短期内不能给财政部“上缴利润”，反而成了“吃利息”的机构。因为它要付给商业银行巨额的准备金利息，却拿不到等额的资产回报。
说到这，读者可能觉得奇怪：央行不是可以印钞吗？印点钱不就解决了？问题没这么简单。就像家里开饭店，天天招待客人，总不能因为“自家厨房”就白吃白喝吧。央行当然能印钞，但印出来的钱要么冲击通胀，要么挤压市场的风险偏好，最后还是要有人买单。而现在，这个买单的过程，正在通过资产负债表的扩张和利息支出的增加，转嫁到整个金融体系里。
这对投资人意味着什么？第一，国债收益率的定价逻辑正在发生微妙变化。过去，我们看长期国债收益率，是联邦基金利率预期加上一个“期限溢价”。但现在，期限溢价越来越取决于美联储能不能把资产负债表缩下去。如果缩表受阻，央行资产端臃肿，市场就会要求更高的补偿。这也是为什么近两个月，哪怕通胀数据略有回落，美国10年期国债收益率依然顽固在4.3%上下的原因之一【3】。
第二，外汇市场也受牵连。美联储亏损，不直接动摇美元的国际地位，但会改变全球投资者对“美国财政—央行联合体”的看法。简单来说，美国国债未来是不是更依赖海外买家？央行有没有足够空间去维持金融稳定？这些疑问，最终会反映在美元的波动上。要知道，截至今年一季度，中国和日本仍持有超过2万亿美元的美债【4】，一旦这些投资者开始重新考虑风险补偿，汇率和资本流向就会变得更敏感。
第三，对股票市场的影响更像是“暗潮涌动”。当央行的利息支出高企，财政部少了一块收入，这意味着政府赤字压力更大。赤字压力传导到市场，就是未来税收预期上升，或者国债供给增加。供给增加自然推高利率，而利率一高，股票的估值模型里折现率就得往上调。过去一年标普500靠着“八大金刚”科技股冲高，但这背后，其实是投资者选择性地忽视了资金成本的逐步抬升。一旦市场开始认真计较资金的真实价格，这种“忽视”就可能演变为“补跌”。
当然，也有人说：美联储的账面亏损只是会计处理，并不会真正限制其政策工具。没错，从技术角度看，央行不会因为亏损就破产，它的“无限寿命”保证了递延资产总有一天能冲销。但问题在于，市场不会等那么久。投资者更关心当下的现金流：谁在拿利息，谁在付利息，谁的负担越来越重。这种分配变化，才是资产价格波动的源头。
要理解这一点，可以打个比方。假设一个家庭买了几套房，房租收不上来，但房贷利息天天要还。理论上，你可以说“反正有房在，总能还上”，可银行和邻居们不会这么想。他们只会看到你的现金流吃紧，开始担心你是不是会断供。美联储今天的处境，有点像这个家庭：资产多得是，但流动性上有点捉襟见肘。这种“形象问题”，足以让投资人要求更高的补偿。
所以，钱的成本如今是一个资产负债表的故事。它告诉我们，央行不再只是单纯调节利率那么简单，而是背着一大本账，账面上的每一行数字，都可能转化为市场的风险溢价。对投资者来说，这意味着三个启示：其一，看利率不能只看点阵图，还得盯着央行的资产负债表；其二，国债收益率曲线的拐点，可能更多由缩表节奏决定，而不是通胀数据本身；其三，股市估值的韧性，不代表资金成本的压力真的消失了。
未来几年，如果AI、能源转型这些资本密集型行业持续扩张，对资金的需求只会更高。到那时，美联储的账本负担可能更重，市场的资金成本也更“真实”。投资者若还是只看点阵图，就像只盯着菜单看价格，却忘了厨房里燃气费和人工费在上涨，最后可能会被现实狠狠惊到。
在金融市场里，故事当然多。有人讲AI的黄金时代，有人讲新能源的资本盛宴，也有人讲新兴市场的复苏奇迹。但别忘了，这些故事背后，都离不开钱的成本。如今，钱的成本早已不是一张利率表能解释清楚的，它是一份复杂的资产负债表，是一笔笔利息支出和亏损递延，是一个宏大的、看似冷冰冰的会计故事。理解这个故事，才是投资人避免“账面幻觉”的关键。
参考文献：
【1】Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Balance Sheet (H.4.1), Aug 21, 2025. https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current.htm
【2】Board of Governors of the Federal Reserve System, Monetary Policy Report, June 2025. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/mpr_default.htm
【3】Board of Governors of the Federal Reserve System, Selected Interest Rates (H.15), Aug 2025. https://www.federalreserve.gov/releases/h15/
【4】U.S. Department of the Treasury, Major Foreign Holders of Treasury Securities, 2025Q1. https://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt
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