一、中国平安银保渠道持续爆发，个代人力见底再确认。
很多媒体报道 $中国平安(02318)$ 财报数据时，会优先突出净利润这个指标。今天我正写长文的时候，就看到金融软件弹出的“中国平安净利润680.47亿”的新闻。讲真，对于中国平安这种主营人身险的集团而言，净利润只是个滞后指标，当期净利润无法准确衡量保险这样长周期行业的经营实绩！而内含价值能够反映保险集团股票（包括FVOCI资产）、债券等资产公允价值的变化，用P/EV来衡量人身险集团的估值水位最为恰当。
若投资者偏要看净利润，可以先看一下“合同服务边际”这个指标。毕竟中国平安超过半数的净利润都是从合同服务边际摊销出来的。
（中国平安中报）
2024年平安净利润1266亿，合同服务边际摊出来711亿。今年上半年平安净利润680亿，合同服务边际摊销出346亿。
6月末，中国平安合同服务边际余额7332.08亿元，较去年末微增0.3%（较去年中期下降5.3%）。待8月末预定利率调整落地后，今年末平安合同服务边际余额同比可能还会有所反复。负债端最乐观时刻尚未到来。
（中国平安中报）
寿险企业合同服务边际受新业务价值增量、资本市场走势、利率变化、退保、假设改变等多重因素综合影响。中国平安合同服务边际余额若要增长，并通过摊销带动平安净利润增长，最可能的大前提是资本市场保持稳定+各销售渠道新业务价值持续增长。
资本市场方面，近年来高层屡次提出“扩大居民财产性收入”。现已在积极引入长线资金，日后资本市场政策支持将只多不少。虽难言长牛，但一旦有异常波动，汇金就会有所行动，下有保底。
银保渠道方面，2024年平安银保渠道覆盖约1.2万家银行网点，今年还有1.5万-2万家可覆盖空间。中国平安将加快对国有大行网点的覆盖，并加深股份制银行、地区城商行的渗透。
回溯经济进程领先内地的中国台湾，银保渠道首年保费也经历了由低到高的过程，后稳定在50%上下。
（公开数据整理）
在港上市的泛亚保险巨头银保渠道保费占比也较内地险企集团更高（平均40%上下）。
（中国平安2025中报）
上半年，平安银保渠道在前几年NBV持续增长的情况下再增长168.6%至59.72亿元。不过仅占平安全渠道个人业务新业务价值221.46亿的26.9%，银保渠道首年保费也仅占全渠道个人新业务首年保费的29.1%。对比中国台湾、中国香港银保渠道表现，平安银保渠道还有不少的潜力可挖。
此外，就教主调研反馈结果来看，今年社区金融服务渠道表现比2021年以来的每年都要积极。上半年中国平安社区金融服务渠道新业务价值129.36亿元，同比增长28.3%。
个代方面，2024年中国平安个代人均NBV提升43.3%，高于国寿、太保、新华18.4%、37%、37.2%的增速。中国平安NBV体量本就较大，说明平安寿险改革更扎实，综合金融赋能下保代拓客平台更多。今年上半年，中国平安个代新业务价值同比再增长17%，人均新业务价值同比增长21.6%。
（中国平安财报汇总）
去年末中国平安个代36.3万人，今年一季度末平安传统保代人数降至33.8万人，中报这一数字回升至34万。说明这一区间是中国平安个代人力底部！个代仍贡献中国平安每期新业务价值60%+，个代人力企稳对中国平安寿险主业企稳并向好意义重大。
中报期末保代活动率49.9%和去年同期差不太多。代理人收入下滑应是主力销售险种切换至分红险所致。
（中国平安2025中报）
几个渠道加总，中国平安寿险及健康险新业务价值同比增长39.8%至223.35亿，新业务价值率（标准保费计）增加9个百分点。平安本期保险留存率、退保率指标也继续好转。其中退保率下降至0.87%，是中国平安寿险改革成效的集中体现。
尽管预定利率下行将削弱合同服务边际的增长“弹性”，但从8月份预定利率调整前的“吹风”影响看，各寿险公司股价不跌反涨，说明即使寿险公司预定利率调降，其长期回报预期也还是高于以银行理财为主的产品，竞争力未被削弱（上半年平安保险服务收入1656.61亿元，同比增长2.3%）。寿险企业反倒可节省出一些经营成本。
二、面壁4年终破壁，中国平安保险+医养渐入成熟期。
2021年，中国平安通过重组新方正集团获得了包括北大国际医院在内的多家综合性医院；同年中国平安发布高端康养品牌“臻颐年”；随后，中国平安提出综合金融+医疗健康经营模式，正式进入了保险+医养的新阶段。现中国平安已完成医健、养老产品的前期布局，上海高端养老社区“颐年城”于7月试营业，深圳“颐年城”年底前将投入使用。医养新成长曲线即将娓娓道来。
今年6月，国家金融监督管理总局下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，防止分红险内卷式竞争。保险+医养战略将是弱化分红险“性价比”之争，实现差异化、高质量获客的重要方式。险企可通过保险+医养降低客户的疾病发生率和死亡率，从而减少赔付支出，增加死差益，并拿到医疗、养老行业的“入场券”。
今年 $中国平安(601318)$ “收编” $平安好医生(01833)$ ，6月份平安好医生发布了“家医主动护、名医零距离、就医全程管”新医健名片。品牌升级后平安达标客户可足不出户遍访名医。平安好医生还与业内知名专家联合发布了MDT诊疗标准，规避了用户在现实就医中可能发生的转诊多、耗时长、重复花、不理解等痛点。
截至6月末，中国平安覆盖了超37个科室的5万名内外部医生团队，累计签约专家医生超3200位（较去年增长300位），合作医院超3.7万家（包括国内100%的三甲医院），合作的健康服务供应商10.6万家，合作体检供应商近3300家（较去年末增加约700家），合作药店24万家。可提供陪挂号、陪缴费、陪检查、陪治疗、陪取药、陪面诊6大服务。
中国平安个人客户中有1.551亿拥有医疗、养老生态圈权益，拥有医养生态圈权益的客户覆盖平安寿险新业务价值的70%，其客均合同数3.37个，客均AUM 6.14万元，分别为没有医养生态圈权益的1.5倍和4.1倍
据我了解，大部分具有医养权益的客户此前并非中国平安医养权益的深度用户。因为2024年之前中国平安尚处于产品导入和品牌认知阶段，所提供的医养服务以线上附加服务为主，缺乏线下医养机构的配合，对有“省心、省时、省钱”需求的中高净值客户吸引力不足。
（平安好医生中报）
上半年，平安好医生F端（综合金融）付费客户约2000万人，其中约1300万为平安寿险客户，与集团拥有医养生态圈权益的1.551亿客户相去甚远，但增长势头良好。平安医养业务尚处于起步期，深度用户正逐渐导入中。
截至6月末，家医会员权益覆盖用户数超3500万人，平安居家养老服务已覆盖全国85个城市，累计超21万名客户获得居家养老服务资格。“医、护、住、乐”居家养老四联体中，“护”、“住”、“乐”联体已于此前两年陆续上线。
（平安好医生中报）
平安好医生中报披露，养老服务收入以指数级的速度大增263.9%至1.72亿元，毛利飙升7倍多踏入千万级。随着平安好医生步入成熟期，反哺集团的利润也将有所增加。
（中国平安2025中报）
（中国平安2024中报）
因资产管理业务、金融赋能业务回归正常+寿险及健康险、财产险营运利润小幅增长，上半年中国平安归母营运利润777.32亿，同比增长3.7%。
今年，平安人寿陆续推出"添平安"、“享平安”保险+服务解决方案，围绕健康管理、医疗、养老领域打造的各有侧重的产品，为客户提供更适合自身，个性化更强的全生命周期服务。
目前全国性“医保+商保”清分结算中心已成功运行。国家医保局联合卫生健康委出台的《支持创新药高质量发展的若干措施》提出商保创新药目录要重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药。商保创新药目录内药品不计入基本医保自费率指标和集采中选可替代品种监测的范围。未来中国平安罹患重疾的客户可以更从容、彻底、便捷地治疗，平安HMO模式已不存在任何阻碍。医养服务对中国平安保险主业的促进作用将是循序渐进的，但拉长时间周期，平安HMO模式让集团医疗、养老服务营运利润增长是必然。
建设医养机构需要消耗大量的现金流，保险+医养首先考验的是保司的融资能力。今年保险公司发行永续债及资本补充债的票面利率集中在2.18%—2.75%区间，较前些年3.5%左右的利率水平明显下降。而中国平安利用多重上市的地位和全球影响力，采取了更因地制宜地融资方式。
6月初，中国平安H股公告授权发行117.65亿港元可转债，转股价55.02港元/股。该可转债0息，正股价格下55.02港元/股以下，不会触发大规模转股。这份神似看涨期权的方案对中国平安好处颇多。中国平安可利用该笔融资支持医疗、养老产业的发展或用以补充资本。
2024年股东大会上，中国平安披露今年在内地将通过资本补充债券、金融债券、公司债券等形式，发行总额不超500亿人民币的债务融资工具，但不包括可转债。很可能是因为境内融资成本较低，发行可转换类融资工具会稀释股东权益。
而其他多地上市的保险集团融资渠道多在内地，不具备中国平安融资“左右逢源”的能力。长此以往，中国平安强融资能力将反馈在营运利润、ROE、分红金额等方面。
保险科技领域，此前大家具现化感知的是Askbob，即中国平安7X24小时在线的AI坐席。实际上科技可辅助保险实现内控成本/防风险+外拓业务的降本增效作用。不久前，曾担任百度首席架构师、蚂蚁国际首席技术官的王晓航出任平安集团首席技术官兼平安科技总经理或是平安科技进入实用化新阶段的讯号。
（中国平安中报）
或因风险控制手段增加，今年中国平安财产险中不再有“保证保险”，责任险的综合成本率也降至97.6%，这让平安财产险业务综合成本率降至95.2%，较去年同期下降2.6个百分点。
三、中国平安投资银行股不止为回报率，实乃计之深远也！
国家金融监督管理总局年内除进一步扩大保险资金长期投资的试点范围外，还计划调整偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10%，鼓励保险公司加大入市力度。
今年上半年我国保险公司原保费收入约3.7万亿，同比增长5.1%。如此庞大的可投资金还需要满足收益率、流动性、偿付率等多种假设。
对此，中国平安主要选择了高股息国有大行配置的策略，其好处有四：
第一，港股国有大行股息率现介于4%-6%之间，能满足中国平安内涵收益率回报假设。《关于分红险分红水平监管意见的函》要求“分红不得偏离账户资产负债和投资收益实际情况”。随着各保险集团分红险占比提升以及可能出现的资本市场波动（权益市场若跌，对FVTPL占比高的险企收益率影响较大），中国平安投资收益实际表现将是最稳定的。手中持有较多的高股息资产可让中国平安将产品设计的更具吸引力。从寿险改革分红险产品竞争力（回报率+实现概率）看，中国平安将长期占优；
第二，国有大行资本消耗本就较低，若风险因子再下调，相较于股息率相同的其他标的，中国平安在可投资金相同的情况下能买入更多股票；
第三，国有大银行的波动性也较低，符合险资审慎经营模式。中国平安投资国有大行内含价值、投资收益率将较其他保险集团更稳定，可预期性更强；
第四，虽然这种可能性较低，但不排除中国平安不断增持银行股权后，会获得某家银行的董事会席位，从而为分红险改革之银保渠道提供更大助力。
考虑到中国平安投资资金归根结底来源于保费收入，说中国平安“追高”国有大行并不符合实际。未来国有大行股息率只要不出现大的下滑，中国平安仍会延续这一策略。若银行股息率下降明显，平安就不一定非要继续投银行了。
（中国平安2024年报）
去年中国平安除大幅增持交易类债券外，增仓幅度最大的就是高股息股票。中国平安去年增仓高股息股票超过880亿。
（中国平安中报）
而今年上半年中国平安股票类资产较去年末增加2120亿，增幅约50%！
（中国平安中报）
其中中国平安增仓交易类股票510亿，增仓高股息股票1610亿。三季度不仅A股行情上涨，中国平安还能在本季度陆续收到分红。Q3投资收益率表现会比较亮眼。
期间险资“举牌”次数明显增多，中国平安加仓银行股最坚决。
工商、邮储、农行等几家港股大行上半年涨幅均在22%+。虽然银行股涨幅未计入中国平安当期净利润，但对中国平安内含价值有着较大的裨益。
中国平安2024年末内含价值14226亿，今年中期中国平安内含价值升至15013亿（其中寿险内含价值9034.19亿），其中就有高股息股价上涨的影响。
7月11日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将2023年“长钱长投”考核指标由当年、三年各占50%改为当年、三年、五年占比30%、50%、20%。近年来A股每轮牛熊周期约是3-4年，如今高层加强了5年期投资考核力度，险资配置高股息股的意愿将增强（8月8日起债券利息收入恢复收取增值税，且债券、成长风格股票长周期配置有局限性）。中国平安加仓高股息股顺应“长钱长投”的要求。
四、中国平安资产端持续优化，料中长期不会产生利差损。
2020年以来中国平安股价调整除了寿险改革影响也有资产配置的原因。早年保险配置地产增值的部分甚至可以计入资本，于是险资大都配置了些地产股、持有型物业······随着宏观基本面发生变化，以及偿二代II期等政策的出台，持有上述资产不再适应新的宏观形势。
前两年中国平安陆续剥离了碧桂园、旭辉，去年末至今年初妥善处置了4家原科技子公司，不久前又宣布减持华夏幸福······
（中国平安中报）
这波操作之后，再处理处理金茂，中国平安联/合营名单大抵只有长电、众安以及与主业金融有关的一些公司。这届平安高管值得一个赞。
上半年平安非年化综合投资收益率3.1%，按三季度A股这个涨法全年投资收益率会非常可观。
除权益类资产外，2月国家金融监管总局发布了《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，试点范围包括各类黄金合约以及黄金租借业务。中国平安长期投资端不缺“抓手”。
五、医者不能自医？中国平安P/EV仍处于低分位区。
险资是市场内少数稳定流入的长期资金，经常给其他板块“做嫁衣”。可不要忘了中国平安自身也是高股息股。今年中报中国平安又祭出0.95元/股的派息方案，较去年同期的0.93元/股有2.2%的增幅。以8月26日收盘价60.52元计，中国平安股息率（去年末派息+今年中派息）约4.24%，其P/EV只有0.73，处于历史中枢的中等偏下水平。
2022年三季报，我依据中国平安寿险改革的路径以及集团投资端“足够躺平”，推测股价中期底部已现；2024年，随着中国平安传统保代停止下滑并出现回升，我预判中国平安的“右侧”投资机会已出现。虽后续个代数量有波折，但银保、社区金融渠道持续发力以及投资端好转符合预期，“右侧”的判断大差不差。如今为吸引险资入市并解决老龄化社会的医养难题，高层给予险资负债、资产端众多支持政策，保险政策指引从中性向偏暖过渡，保险板块估值偏低叠加成长延续可支撑股价向好。
有意思的是，近期中国平安还举牌了国寿和太保H股，这两只标的看起来股息率没有那么高。平安此举除表明集团将加大股票配置外，也表达出其认为保险板块当下仍低估的态度（买入自家股票将转为库存股，无法获取投资分红）。
Choice数据显示，二季度末持有中国平安的公募基金家数达795家，持股总市值680亿元，从公募去年Q4的第六重仓上升至第五位。今年二季度公募持仓中国平安增加1.02亿股，是公募前十重仓股中增持最多的。二季度末中国平安占公募总仓位的0.87%（环比提升0.32个百分点）；中国太保持仓占比0.33%（环比提升0.14个百分点）；新华保险0.12%（环比提升0.08个百分点）。中国平安无论是持仓占比还是环比增幅，均位居上市险企首位。但平安不及几个同行有央国企光环，加之国内机构还是“唯利润论”，平安FVPTL资产占比不像新华那么多，短期利润增幅没那么大，这或是平安股价走势不及一些同行“恢弘”的原因。但站在寿险改革新阶段（分红险改革）和资产长周期配置看，中国平安更稳健。与A股大多交易型资产相比，平安更适合用来配置。
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