IPO对热钱的“抽血效应”是影响A股长牛趋势形成的重要因素之一。若IPO“抽血”的同时上市公司质地还不佳，则会对投资者持股体验形成双重打击，久而久之将有损投资信心。 A股IPO在审数量历史峰值出现在2022年7月，彼时IPO在审数量突破1000家（约1039家）。监管层近年来致力于改善A股生态环境，变融资市为长期投资市，支持少数有成长潜力的优质企业上市，并通过强监管的方式让打算“浑水摸鱼”的公司知难而退！如创业板近日增设“第四套上市标准”时也提到了严防“带病申报”、“一哄而上”！ （2025年12月7日IPO备查情况） 2023年以来主动撤回上市文件的企业大增，其中备案创业板的公司撤回IPO的数量最多。2025年四季度创业板待审核的公司仅30多家，较2023年的单季峰值减少约90%！ 近期因新能源行业“反内卷”，电芯有所涨价，相关企业股价上涨，行业内未上市企业IPO热情随之高涨。其中主营锂电设备的广东恒翼能科技股份有限公司2025年12月28日IPO获创业板受理，2026年1月13日进入问询阶段。恒翼能究竟是为了跟投资者分享成长机遇，还是单纯为了谋求融资呢？ 锂电池电芯制造分为前段、中段、后段三道工序，恒翼能主营的是后段锂电设备。 恒翼能招股书显示，在2024年全球锂电后处理设备市场中，公司占6%的市场份额。看上去恒翼能是锂电后处理设备TOP 3的佼佼者。但深挖其财务数据，恒翼能存在头部客户集中、海外成长性不确定、毛利率异常、存货/应收账款减值风险大、资产负债率偏高、研发强度偏低等问题，其标榜的科技成长属性值得仔细推敲！ 01 恒翼能前5大客户贡献99.23%收入，关联交易占比较高 （恒翼能招股书） 2022至2024年，宁德时代是恒翼能最大的客户。恒翼能3年里分别向宁德时代销售了价值65248.09万元、88352.33 万元、50468.60 万元的产品，占恒翼能总收入

汽车属耐用消费品，即使2025年“大规模设备更新”及“消费品以旧换新”两大补贴政策延续，去年我国乘用车销量同比增长也只有3.8%，较2023、2024两年5%+的增速放缓。 （乘联会） 二手车方面，2025年我国二手车交易量首次突破2000万辆来到2010.8万辆，同比小幅增长2.52%。 尽管行业整体表现不温不火，但 $优信(UXIN)$ 发布的2025年Q4暨2025全年经营数据让全市场看到拥有全链条二手车交易环节的优信成长性究竟有多强。 01 2025年零售量同比增长135%，优信业绩爆发期得以确认 优信在业内率先推出仓储-零售一体化经营模式，在品控、整备效率、成本等方面建立起相对于传统车商的标准化、规模化壁垒。此外优信与新车经销商一样，能够向二手车消费者提供金融、延保、维修保养等全方位服务，满足了消费者购车信息透明、价格实惠、购车后服务周全等需求。 能够解决消费者痛点的优信业绩爆发自然水到渠成。2025年优信零售车销量51110辆，同比增长135%。这也是优信连续第二年零售销量同比增速超130%。因零售销量大增，优信去年总营收32.4亿元，同比增长79%！ 优信首开的合肥、西安两个超级卖场业务持续爬坡，所在城市市场占有率已超20%。随着两大卖场步入成熟期，优信Q4经营数据则更加惊艳。优信去年Q4零售销量19160台，环比增长37%，同比增长124%；优信Q4零售收入11.29亿元，环比增长38%，同比增长104%！ 车辆批发业务方面，Q4优信批发销量2474台，环比增长31%，同比增长180%！ （优信财报） 零售及批发业务综合考量，优信Q4实现总收入11.98亿元，环比增长36%，同比增长101%！优信去年Q4主要经营指标同比、环比均呈高速增长态势，不出意外优信将迎来业绩爆发期！ 02

创新药板块近两年价值回归明显，其中复星医药显得有些滞涨。从其2025年报来看，复星医药的滞涨不无原因。 $复星医药(600196)$ 的优势在于出海能力，2025年复星国内收入下滑3.64%，但海外业务增长了14.87%，将复星医药整体收入拉进“微增”区间。全年 $复星医药(02196)$ 营收同比增长1.45%。 从经营品类看，复星医药“医疗器械与医学诊断”、“医疗健康服务”营收下滑，制药业务增长。不过2024年复星医药收入过亿的药品数量由2024年的49个下降至46个，制药板块增长压力亦不小。展望中期，复星医药的增长压力主要来源于生物类似药集采。 2025年8月，安徽省医药集中采购平台对阿达木单抗、贝伐珠单抗、地舒单抗等8款单抗产品的19个品规开展信息填报，生物类似药区域集采大幕拉开。国内生物类似药中，贝伐珠单抗约有13家企业拿证，阿达木单抗约有8家拿证，曲妥珠单抗约有6家拿证，地舒单抗、利妥昔单抗、托珠单抗、英夫利西单抗拿证企业数量也均超过5家。有了安徽打样之后，未来更多地区生物类似药联盟集采甚至是国采只是时间问题罢了。 而复星医药主要的制药收入来源于汉曲优、汉利康等生物类似药。其占全国生物类似药的份额也较大，生物类似药集采若广泛开展就需要其他创新药顶上。 复星近期前几年获批的要么就是较为内卷的赛道，要么就是些罕见病用药，研发进展靠前的也没有想象空间较大的创新管线，也就难怪复星医药要私有化 $复宏汉霖(02696)$ 乃至是加快收购其他创新管线了！

之前关注的多是ADC、双抗等BD出海预期强的管线/公司，非肿管线看的不多。目前肿瘤赛道愈发拥挤，国内非肿创新项目占比明显升高，意味着我也必须将能力圈拓展至非肿管线。 恰好日前家里侄子入职了上海一家叫宝济药业的公司，在替侄子“排雷”的同时顺便翻了下宝济药业的资料。既然翻都翻了，就顺便同步给大家，权当多个素材了。 01 “量升”到“质变”，我国创新药行业迎来“价值重估” 2025是我国创新药里程碑式的一年。国家药监局数据显示，2025年我国达成创新药BD出海157起，首付款70亿美元，交易总金额1356.55亿美元，远超2024年94笔交易和519亿美元的交易规模。 （医药魔方） 据医药魔方统计，我国去年创新药BD金额占全球总量的49%，首次超越美国成为全球创新药第一大“发源地”。 2026年Q1我国创新药企BD总金额再超600亿美元。国内创新管线“好药贱卖”一去不复返！ （高盛） 高盛统计数据显示，我国药企在研管线数量占比升至全球48%，继续巩固着全球头名的位置。 创新药行业正不可避免地迎来价值重估。2025、2026以来（截至4月2日收盘）中证香港创新药指数分别上涨56.8%和7.13%。近两年个人长持的港股创新药标的中，股价翻倍的不在少数。 02 生物制品利好政策纷至沓来，宝济药业致力于填补市场未被满足的需求，解决“卡脖子”风险 近年，我国将关键生物制品自主可控视为国家竞争力的一部分，宝济药业主营的生物制药利好政策不断。2022年发布的《“十四五”生物经济发展规划》提出要加快推进生物科技创新和产业化应用，打造国家生物技术战略科技力量，提升产业链供应链安全稳定水平。《生物制造产业高质量发展行动计划（2023-2027）》提出要重点突破一批“卡脖子”技术。今年3月出台的“十五五”规划更是将生物制造与量子科技、核聚变同列七大未来产业之一······

前几日一直在搬砖没有时间，便在清明假期里将上市寿险公司2025年报全翻了一遍。现捞干的给各位反馈一下： 一、一些保险股强调“总投资收益率”，另一些强调“综合投资收益率”，基本上都是挑对自己有利的数据。在此投资者需要注意，净投资收益是现金、债券票息、股票股息以及物业租金等；总投资收益是在净投资收益基础上加上买卖投资资产差价、公允价值变动、资产减值影响等；综合投资收益率大抵是总投资收益加上FVOCI资产的公允价值变动净额。投资者可结合上述几点推测出各保险集团资产配置重心； 二、只有 $中国平安(02318)$ 、 $友邦保险(01299)$ 等少数集团披露代理人活动率指标。其他保险集团中新华披露了“个险渠道月均人力合格率16.5%”、“月均绩优人力11.6%”······说明一些保险集团对其寿险改革后代理人真实效率并不自信。全体寿险集团退保率虽然均处于下行趋势，但13/25个月保险继续率表现又差异； 三、渠道方面，像新华这样的主银保渠道的寿险集团也加强了个代的建设。总体而言，中国平安银保+社区网格渠道新业务价值贡献率为35%，渠道更均衡，可以左右逢源； 四、中国平安财产险综合成本率表现上佳，需观察AI是否会让平安COR长期维持低位。平安寿险新业务价值率优势亦不小，医养生态优势带来的保单增值或有延续性； 五、长期分红增长的连贯性方面中国平安最优。未来若想在经济假设、利息收入不利的条件下实现分红与内含价值的双增长，最可靠的办法一是新业务价值，二是投资。最终还是要看医养业务对中高净值客户的吸引。 六、如我3月初的帖子描述，本轮指数调整时间会比今年1-2月份那波要长。未来热点可能集中在少数板块，大多投资者不会再赚钱。近一个月

3月31日雍禾医疗发布2025年报。全年雍禾医疗营业收入18.083亿元，归母净利润7371.1万元。或因雍禾医疗H2营收、净利润环比H1增长明显，业绩表现超出机构预期，4月1日雍禾医疗大涨11.93%报收1.97港元/股。 “30年河东，30年河西”，2025年在消费板块表现乏善可陈之际，雍禾医疗多项核心经营指标先一步重回历史高位，叠加公司时隔三年恢复分红······ $雍禾医疗(02279)$ 做对了哪些？雍禾后续还有多少潜力可挖？我们结合此次年报一起来看一下。 01 院部“瘦身”收入不减，雍禾医疗深挖女性客户潜力 （雍禾医疗2025年报） 2025年雍禾医疗继续采取“提质增效”策略，门店数量（雍禾植发+史云逊养发）较2024年下降4家。 虽然雍禾医疗经营机构有所减少，可营业收入却小幅增长至18.083亿元。雍禾医疗经营效率的提升缘于以下三点： （雍禾医疗2025年报） 一是雍禾逐步落地用户质量分级评估体系，筛选出高意向、高净值人群。雍禾凭借这套质量分级评估体系挖掘出女性客户植发意向正大幅上升。对此雍禾医疗率先建立女性美学发际线手术标准，将技术评价指标从“毛囊高存活率”升级至“面部轮廓重塑与自然打造”上，满足女性客户私密化、个性化需求。现国内30个城市的雍禾院部均有专门服务于女性客户的科室。在女性市场快速增长等影响下，雍禾年度植发手术数达历史新高。 二是雍禾医疗通过优化植发标准化流程服务，降低了植发服务成本，从而吸引到更多客户。 （雍禾医疗2025年报） 2025年雍禾植发服务客单价虽有所下降，但手术标准化流程优化的降本效果更可观。2025年雍禾植发、医疗养固毛利率分别为67.4%和62.5%，同比分别提高了5.2个百分点和7.1个百分点。雍禾整体毛利率也由2024年的60.1%升至66%

全球多位产业大佬将AI视作“第四次产业革命”。在《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等政策利好推动下，AI for Science（AI4S）成长空间已被打开，其中AI 制药最为确定的细分领域之一。 今年Q1我国药企BD总规模约600亿美元，已超过2024全年水平，由AI平台驱动的BD贡献了重要增量。今年1月华深智药与赛诺菲就AI平台的多个双抗项目达成合作，总对价25.6亿美元。不久前英矽智能与礼来达成高额BD，交易总规模27.5亿美元······AI制药及AI4S已成为炙手可热的领域，而率先实现全年盈利的 $晶泰控股(02228)$ 备受关注。 以“量子物理+AI+机器人”为核心能力的AI for Science第一股晶泰控股2025年实现营业收入8.02亿元，同比增长201.24%；净利润1.34亿元大幅扭亏；经调净利润2.58亿元。 （晶泰控股财报） 在多家同行仍在用“烧钱换管线”的叙事融资时，晶泰用一份盈利财报宣告：AI for Science不是资本的无底洞，而是可以自我造血的成熟生意。净利润/经调净利润双双转正意味着AI for Science领域首家盈利企业的名头花落晶泰控股。 01 AI让制药行业效率跃迁，晶泰控股AI4S智能机器人实验室收入同比增长62.6% （德勤） 过去十年全球药企投入数千亿美元，换来百余款创新药获批，临床成功率不足10%。据德勤统计，2013至2024年药企创新研发IRR（内部收益率）介于1.2%至7.2%之间，IRR中枢隐有下行趋势。换句话说，制药大厂虽然能用一两条管线赚得盆满钵满，但是这门生意的创新回报率，已经低到可以让股东焦虑、让管理层失眠。 （麦肯锡） 而我国CXO公司凭借出众的生物基础设施，可提供高标准交付导向服务，头部创新药企从靶点推进一

作为出海最早，海外收入占比最高的快递企业，极兔素来有“最具成长性的快递企业”之称。2025年极兔速递包裹总量首次突破300亿，来到301.3亿件，同比增长22.2%。带动 $极兔速递-W(01519)$ 2025年营收增长18.5%至121.6亿美元。 票件有增速的同时，极兔营收也有质量。全年极兔实现经调净利润4.26亿美元，同比增长112.3%。 极兔速递高成长性吸引了众多机构“驻足”，去年极兔以70.47%的股价涨幅加冕快递行业“涨幅王”！ 邮政快递业“十五五”发展目标是“摆脱对规模和速度的传统路径依赖，将发展重心切换到质的有效提升和量的合理增长上来”。若不走“以量换价”的内卷之路，就只有借助“新质生产力”控制物流成本，抢抓进村、进厂、出海等高质量发展机遇。 01 积极投身新质生产力，极兔中国成本把控夯实基本盘 去年极兔速递中国区寄递包裹量220.7亿件，同比增长11.4%。极兔一边投放无人运输车，提升自动化、科技化运营水平；另一边升级分拨中心、网点，推动电动货车替代传统燃油车，以谋求高质量发展。 极兔投放的无人运输车缓解了中心仓与末端网点间的派件压力。公开信息显示，极兔每台无人车每天约可派送1200到1600件货。充分应用无人车的网点配送时效提升2小时，单票成本下降超10%。极兔无人车能源费用仅为传统燃油车的三分之一。截至去年11月末，极兔速递累计投入无人运输车超1000辆，照此推算极兔无人运输车年节省能源费用约亿元。 去年10月，极兔速递全球最大自建转运枢纽——广州转运中心启用，该转运中心日均处理快件超1500万单，整体分拣效率提升30%。极兔投资2亿升级的兰州转运中心配备16条自动化分拣线，日处理订单峰值由85万件升至180万件，快递全程时长缩短6.5小时，总时效提升约12%。202

近两年AI、机器人、芯片、创新药轮番上涨，就连新能源板块也因储能需求增长、产品涨价有所表现，智能驾驶成了科技子领域中为数不多的被低估的赛道。今年将是Robotaxi广泛落地的窗口期， $曹操出行(02643)$ 、小马、 $文远知行-W(00800)$ 等行业参与者蓄势待发。谁会是Robotaxi时代的“执牛耳者”？愚以为曹操出行的可能性更大些。 01 曹操出行GTV增长38.2%，单季经调净利润回正 2025年以来，随着监管层持续引导出行行业良性竞争，我原以为先公布2025年经营业绩的滴滴中国区GTV同比增长10.7%已经相当不错了，没曾想曹操出行更加勇猛！ （数据来源：曹操出行历年年报） 2025年曹操出行GTV增长38.2%至234.27亿元，营业收入增长37.7%至201.89亿元。 其中出行服务业务同比增长36.8%至185.64亿元；车辆销售业务同比增长63.6%至14.18亿元，销售数量由2024年的8004台增至2025年的15346台（大多为第二代定制车型曹操60）。 （曹操出行年报） 2025年末曹操出行覆盖195个城市，年内新覆盖59座城市。月活司机数量63.1万人，同比增长35.4%。 2025年起，共享出行行业在规范化运营方面持续深化。各地积极推动司机权益保障、服务标准统一及合规化进程，平台越来越向精细化方向发展。曹操出行的交易引擎“曹操大脑”运用AI技术优化算法，运营效率持续改善。 （曹操出行年报） 这让曹操出行2025年毛利率升至9.4%，同比增加约1.3个百分点。 规模效应起势，曹操出行净亏损缩窄50.8%至6.13亿元，净亏损率由前一年的8.5%降至3%；经调净亏损缩窄29.8%

2025年乐普生物交出了一份含金量十足的年度成绩单，即历史性实现年度盈利的核心业绩突破+ADC管线全面进入收获期+全球化BD布局持续落地， $乐普生物-B(02157)$ 已从研发投入期成功迈入商业兑现与自我造血的新发展阶段。这份兼具业绩确定性、管线成长性与商业想象空间的答卷，为市场“看多”乐普生物提供了坚实支撑，也让公司成为创新药板块中基本面扎实、估值弹性显著的优质标的，价值重估正全面开启。 01 2025年报亮眼收官，核心指标质变筑牢看多基础 （乐普生物财报） 2025年乐普生物实现营业收入9.35亿元，同比大幅增长154%；净利润2.59亿元，达成公司历史首次年度盈利，一举扭转此前亏损态势。年报发布后的两个交易日乐普生物股价上涨13.18%，充分印证机构与市场对公司盈利能力的高度认可。 （乐普生物财报） 这份业绩突破并非偶然，而是公司经营能力全面质变的结果：经营性现金流净流出收窄至1220万元，较2024年的1.96亿元大幅改善，接近现金流平衡；期末现金及等价物达8.53亿元，为2024年末的2.12倍。充裕的现金储备为后续研发与商业化提供了坚实安全垫。 2025年公司实现许可收入4.24亿元，不过即便剔除许可收入，未来商业化板块的营收表现也将推动公司大幅减亏，标志着乐普生物已真正跨越“从0到1”的发展阶段，成为具备独立造血能力与稳定盈利能力的成熟创新药企。经营质地的彻底改变让其投资确定性持续提升，也为市场长期看多奠定了核心基本面基础。 02 ADC管线全面收获，临床验证+协同联用实现1+1＞2价值跃升 乐普生物商业化板块的5.01亿元营收，核心依托于ADC管线与核心产品的商业化落地，多款核心产品进入收获期，凭借过硬的临床数据与差异化优势，展现出强劲的自主发展实力，而管线内产品的协同布局

前几年资本市场AI赛道涨幅较大的是硬件公司，但硬件难以避免同质化竞争，厂商不容易形成可持续增长路径，反倒更像是被产业、产能牵制的周期股。更吸引我的是像 $Palantir Technologies Inc.(PLTR)$ 等高毛利、可穿越周期的AI软件公司。国内有一些AI原生企业，但具备成长性且稳定盈利的不多。其中有家叫迈富时的公司，在持续成长的同时净利润/经调净利润还全面转盈，成为AI原生赛道首家全面盈利的“词元经济（Token经济）”公司！ 01 迈富时形成“场景-数据-平台-模型四层架构”新范式，系“词元经济”时代少数拥有自主定价能力企业之一 在英伟达2026年度开发者大会上，黄仁勋首次提出“词元（Token）经济”，他断言“不远的将来会有人愿意为每一百万Token支付1000美元”。另一件需要关注的事是智谱在3月发布GLM-5-Turbo时上调了API价格，涨幅20%。这是智谱今年以来的连续第二次涨价，说明Token正越来越值钱！优秀的AI原生公司将掌握Token的定价权。迈富时同样具备这种潜力。 $迈富时(02556)$ 经过10余年的研发，现已成为一家具备Know-how能力，场景-数据-平台-模型四层架构全面跑通的AI原生企业，海量的AI应用，尤其是AI员工（每个AI专家下面都是N个AI Agents）带来了巨大的Token消耗，是Token经济（词元经济）的最后一公里和典型代表。 迈富时2024年推出营销大模型Tforce。去年发布的AI-Agentforce智能体中台（现升级至3.0版本）能将企业内部非标数据转化为可被大模型使用的数据库，解决了企业应用合规管理迭代难题。AI-Agentforce

2025年TAVR政策趋于中性，适逢神经介入耗材集采“扩面”，不少医疗器械公司都遭遇了增长危机。然而沛嘉医疗不但成功抵御集采寒气，TAVR植入量增速还继续领跑。全年沛嘉医疗实现营业收入7.12亿，同比增长15.8%。与此同时，沛嘉医疗延续减亏势头，净亏损同比减少8.9%。若剔除前沿技术事业部前期研发的亏损，沛嘉全年经调净亏损约1.1亿元，同比收窄多达44.1%！ 为2025年 $沛嘉医疗-B(09996)$ 增收减亏的成绩欣喜之余，今年多款TAVR产品获批上市/销售放量的预期更值得期待。2026注定是沛嘉里程碑式的一年！ 01 TAVR植入量增速大幅领先行业平均，年内重磅产品上市/放量预期强烈 近年来因未被纳入主流指南推荐、市场教育覆盖面不足、医保覆盖地区较少、患者支付能力有限等多重因素，我国TAVR植入量增速有所放缓。 结构性心脏病年度报告委员会发布的《经导管主动脉瓣置换2025年度报告》显示，2025年我国TAVR植入量18636例，同比增长8.1%。 2025年末沛嘉医疗覆盖院部780家，较前一年多覆盖约130家，是TAVR企业覆盖院部最多的。术者410位，较前一年增加80人左右。2025年沛嘉医疗TAVR植入约3900台，同比增长14.4%，植入量增速比行业大盘快了7成多，再次领跑主要可比企业。 去年6月底，全国有24个省/自治区将TAVR纳入医保报销范畴。去年12月，医保局又与国内有TAVR产品注册的企业预沟通，不久后各省医保局陆续收到了国家局TAVR调价的通知。 今年1月起TAVR产品价格普遍调降30%左右。 在渗透率偏低时，TAVR降价并非全是利空。本次降价后，不但患者支付能力显著改善，也为沛嘉这样多产品注册的创新企业留出了成长空间。后续不排除TAVR被更多省份纳入医保，推动植入

因BD金额历史新高、融资金额回暖、板块标的业绩回暖等多重利好刺激，生物医药主题创出2021年后最佳走势，中证香港创新药指数全年上涨64.79%。我长期持有的 $百奥赛图-B(02315)$ 去年上涨315.29%，位列港股Biotech同期涨幅TOP 3，是近期炙手可热的明星企业。 创新药始于药物发现，而药物发现环节有两大关键点：一是能否找到成药性好，高质量的抗体分子；二是能否找到精准的模型疾病发生并进行药效评价的靶点人源化小鼠模型。百奥赛图是国内少数能在体系内闭环完成创新药临床前开发、验证并“一键成药”的企业。2025年百奥赛图实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%；归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%；扣非净利润1.16亿元，同比增长405.39%！业绩的全面爆发说明百奥赛图已度过“从0到1”的蛰伏期，正式迈入“从1到100”的成熟期！ 创新药景气度仍在延续，加之 $百奥赛图(688796)$ 属于具备高壁垒的强研发企业，随着公司触及Break Even并持续兑现商业化潜力，百奥有望像 $药明康德(02359)$ 、百济等Biotech一样实现长期成长。 01 千鼠万抗分子授权加速，百奥赛图出海进入收获期 国家药监局发布数据显示，2025年我国达成创新药BD出海交易157起，首付款70亿美元，交易总金额1356.55亿美元，远超2024年（519亿美元+94笔交易）。 其中超52%的分子在出海时处于I期临床及临床前阶段，百奥赛图等抗体开发类Biotech贡献了其中多数BD。 （高盛） 2020年我国BD金额

彼得·林奇的投资传奇中有一点最让人津津乐道，即“从身边的生活中挖掘投资机会”，这也非常值得我们国内投资者借鉴。2-3年前在外面看到的外卖小哥，10个里有7-8个都是黄马甲，现在不但橙马甲多了不少，红马甲和粉色马甲也经常能够看到…… $美团-W(03690)$ 如今的处境就像是三国时代的荆州，身处不错的区位，赚“民以食为天”的钱，但“东连吴会，南接五岭，北据汉沔，西通巴蜀”，身处“四战之地”。在规模及效率面前，中小型公司虽无法对美团造成威胁，但大型行业巨头却能轻易找到防御的死角，在本地团购、门店数量、履约网络等方面发起有效攻击！ 古代王朝由北向南问鼎者多，自荆州北伐一战而定者寥寥！适逢昨晚美团发布2025年报，进攻还是防守？下面我们来研判一波。 （美团财报） 美团原第一大业务“配送服务”收入去年四季度下降了近10个百分点至235.94亿元。 （美团财报统计） 虽然环比去年三季度“配送服务”收入多了5.7个亿左右，但仍未完全摆脱2024Q3以来“配送服务”收入下降的趋势。以至于本季度第一大业务的名头让位“佣金服务”。 红餐产业研究院2025年9月底发布的《中国餐饮品牌力白皮书2025》显示，按日订单量口径计算，2025年三季度美团外卖市场份额为46.9%，阿里系（饿了么+淘宝闪购）占比42.8%，京东外卖约10%。另一份由大摩发布的更为详尽的研报份额与之大差不差。美团70%的绝对垄断地位已经不复存在。再加上美团餐饮券、1对1急送、到店等原优势业务模式自去年以来被各互联网公司以不同程度对标，以至于美团高管在多次在季报后的业绩会上只能强调“美团继续保持在中高价订单市场GTV的领先地位”，而并非之前的规模和效率优势。 （美团财报统计） Q4美团毛利率26.2%，是2022Q1特殊影响以来的最差表现。 3

经过2024-2025两年上涨， $中国平安(02318)$ 股价重回巅峰，投资者获得感显著增强。作为长期跟踪标的，股价涨跌与否我都会复盘中国平安基本面用以调节仓位。本次亦不例外！ 01 财产性投资及医养需求将撑起保险负债增长 一些投资者认为保险具有可选消费属性，在如今宏观环境下，居民会减少可选消费开销，从而削弱保险负债增长。其实哪怕不看医养等附加权益，寿险也是抵御长期利率下行的优质投资品。 《中国银行业理财市场年度报告（2025年）》披露，2025年末银行理财市场存续规模33.29万亿元，较年初增长11.15%。去年理财产品平均收益率1.98%，较2023、2024年2.94%和2.65%的理财产品平均收益率下降不少，说明实际利率下行背景下，居民保值增值的可选项并不多。 现多家大型银行纷纷“下架”五年期大额存单，三年期及以上产品也“缺货”。日前各银行新发的3-5年期国债产品到期收益率仅1.5%-1.7%，寿险锁定长期复利的特点更显稀缺。 银保渠道卖的大多是偏重投资的分红险。2025年中国平安银保渠道新业务价值增长138%至94.08亿元，其他上市险企银保渠道亦保持高速增长，说明越来越多的人认可寿险替代定存的逻辑。这还不算中国平安加大医疗、养老生态投入对中高净值客户吸引力增强的影响。 依据年缴保费金额， $中国平安(601318)$ 客户可获得几十种医疗权益。其中不少权益是以家庭为单位的，这样的产品设计极大提升了服务启用率，实用性非常强。 在中国平安合作的医院里，客户无需垫付资金。除重组北大方正获得的北京周边的医疗综合体外，中国平安旗下北大医疗集团的自营旗舰康复机构——深圳北医康复医院于去年四季度开业。此外平安

周末看了下友邦2025年报，泛亚经营确实是促进新业务价值长期成长、熨平单一地区地缘/宏观风险的巨大优势。 $友邦保险(01299)$ 经营区域覆盖全球18个市场（泛亚和澳大利亚、新西兰）。去年友邦第一大市场（按新业务价值计）香港新业务价值增长28%至22.56亿美元，第三大市场泰国新业务价值增长22%至9.93亿美元。由于MDRT“最优代理人”的优势，友邦在两个市场新业务价值率分别高达68.5%和110.9%。这是内地几家寿险企业难以企及的。 不过友邦在第二大市场，即中国内地展业的敏感度不及国内几家险企。虽然“最优代理人”贡献了内地业务85%的新业务价值，价值率也有57.6%的高水平，但去年上半年以前友邦新业务价值还是下滑的。直到去年下半年发力全年新业务价值才增长2%。要知道友邦去年在山东、重庆、安徽、浙江4个省份新获批展业，新入职代理人数增加了14%。友邦泛亚经营或使其对某一地区投保人产品偏好反应不及时，亦或是友邦并没把短期经营看的太重要。这方面 $中国平安(02318)$ 做的不错，抓住银保渠道变革的机遇快速覆盖。 好的一点是友邦“大本营”香港地区经济进程领先内地，已经跨越了“寿险改革”阶段，是马太效应的受益者。内地还属于增量业务，新业务价值增长连贯。2025年末友邦合同服务边际不但保持了成长，成长还有所加速。

受影视剧“小年”和商誉减值的一次性影响，阅文集团2025年收入73.7亿，净亏损7.76亿，经调净利润8.58亿。这份财报落地后阅文业绩“铁底”也将正式铸就。 在AI应用驱动下，阅文集团各经典IP基业长青，短剧、漫剧等新兴内容及衍生品收入高速增长，阅文集团大概率处于新一轮成长周期的发轫之始。 01 多模态内容联动拉动自营渠道MAU增长，阅文集团在线阅读收入保持稳健 去年 $阅文集团(00772)$ 在线阅读业务延续了以付费为主的经营模式，《诡秘之主》《大奉打更人》两部作品均订相继突破30万，成为付费阅读的新里程碑。起点新增均订过10万的作品同比增长40%，获得超1万月票的作品数量增长20%······ 阅文“IP多模态联动”经营愈发得心应手。今年1月《年少有为》开播后起点读书上的原著阅读用户数环比提升20倍！由阅文网文改编的漫剧《三千庇护》火爆全网之际，起点原著小说《我在永夜打造庇护所》顺势被“抬进”畅销榜前十。 随着阅文在线阅读渠道改革进入尾声期以及“IP多模态联动”持续发力，2025年阅文自有渠道MAU同比增长30万。全年在线阅读收入增至40.5亿元，整体保持稳健！ 02 短剧、漫剧补强阅文中短篇IP可视化短板，AI驱动阅文漫剧半年收入破亿 阅文集团CEO侯晓楠2025年提出了“精品化、产业化、全球化”的三级发展模型，IP改编业务正是阅文三级发展模型的优质“试验田”。 （云合数据） 2025年阅文上线了《大奉打更人》、《扫毒风暴》少量长剧。不过《国色芳华》《朝雪录》均由阅文IP改编，TOP 10长剧中改编自阅文IP的占一半。 2024年我国IP授权市场规模达1561亿元。背靠起点读书网等网文平台的阅文集团作为国内最大的“IP发源地”，现已与200多家头部消费品牌达成授权合作。阅文IP改编的