由汽车交易平台转型挖矿的灿谷上周发布了2025年Q2财报。本季度灿谷总收入约10亿元人民币，较去年Q2转型前同比大增超21倍。其中挖矿业务贡献收入9.89亿元，占灿谷总营收比例的98%。 直观看上去，灿谷本季度净亏损不小，有21亿。待我仔细看过灿谷Q2财报，发现灿谷本季度亏损并非经营不善，而是公司毅然转型所带来的“阵痛”。 $灿谷(CANG)$ Q2亏损的原因之一是增发股票购买18EH/s算力。该部分矿机虽然今年6-7月份才交割，但增发价格早在去年11月协议订立时就已敲定，彼时灿谷股价约2美元/ADS。今年6月末，灿谷股价升至4.85美元/ADS，较彼时上涨一倍有余。灿谷增发买算力的这部分股票公允价值变动导致账面亏损，灿谷利润表“矿机减值损失”增加。 另一个原因是，灿谷Q2全面向矿企转型，加快出售中国区资产。由于被出售资产的公允价值低于账面原值约8000多万美元，对灿谷利润表“净投资收益”产生了同等数额的负向影响。 上述两项“一次性影响”是账面上的处理，既非经营亏损，也不涉及现金流的减损。若剔除一次性影响，能够反映灿谷真实盈利能力与运营健康程度的经调EBITDA 高达7.1亿人民币，远高于去年同期。于是灿谷发布Q2财报后的9月5日，股价非但没受亏损影响，反倒收涨了6.55%！ Q2期末，灿谷手握现金及其等价物8.43亿人民币，较去年末的6.6亿高出约1.8亿。这为灿谷后续深化能源+算力布局提供了资金支持。 近两年，西方大机构逐渐认可大饼价值，并成立ETF降低民众投资门槛。加之特朗普上台后推动各州资金、401（k）退休账户投资大饼。多路资金抢筹之下，大饼周期属性有望弱化。其中灿谷转型挖矿较晚，资金关注度尚低，预期差较大。本文我将结合灿谷Q2财报，从算力、持币数量、挖矿成本、饼价走势四个方面分析灿谷

自2022 Q4基本面触底反转以来，安能物流股价3年涨幅约3倍，是同期交运物流板块最炙手可热的公司之一。我自去年初买入并持有安能股份以来，投资回报虽称不上暴利，但期间股价震荡上行，持有体验不错。 9月4日、5日两个交易日， $安能物流(09956)$ 分别上涨10.61%和5.95%。安能股价已站上43个月以来的最高点，股价上升通道再次打开！ 在上半年零担快运行业内卷加剧的大背景下，部分同行亏损加深。但安能物流不仅“独善其身”，多项经营数据还创同期历史新高！没有辜负我的信任。 在上月发布的2025年中报中，安能物流透露了首次实施中期派息并分派特殊股息的消息。这样一家成长与派息兼具的企业，价值究竟几何？下面我来解析下安能的经营“秘诀”。 01安能物流秉承高质量发展，是快运行业“反内卷”的代表 经历了7-8年平稳发展的零担行业今年明显有些不平静。大集同运、融辉物流、兴满物流起网+顺心参股德坤，俨然有了2018年快运“百家争鸣”的味道。 因入局企业增加，少数过于“敏感”的零担巨头们开始采用降价揽件的方式，拱卫自己的份额。 （安能物流中报） 上半年安能物流运价虽同比下降6.3%至413元/吨，可从“服务总单价”的角度来看，安能物流同比还有0.1%的上涨。安能物流不仅没参与快运行业的“价格战”，还是行业反内卷的标杆企业之一。 安能物流的经营口号一直是“利润与品质并重的有效规模增长”。H1安能物流遗失率仅有0.02票/十万票；投诉率28票/十万票，同比减少46%；平均运单时长下降5.3%至64小时内；时效兑现率由去年中期的73.5%升至76.3%！高质量发展决定了安能物流必然不会走价格内卷之路。当然，另一个视角来看，价格战的本质考验的是企业的成本能力，若论成本控制能力，安能也并不怯场。 上半年安能物流干线

曹操出行IPO前夕，我发了一份研判曹操基本面的文章，阐述了公司经营亏损将大幅缩窄的观点。事实证明，曹操出行果然不负我之期待。截至9月3日收盘，曹操出行较41.94港元/股的发行价接近翻倍。 8月22日， $曹操出行(02643)$ 获准纳入恒生综合指数，变动将于9月8日生效。鉴于恒生综合指数中/大型成分股将直接纳入港股通的规则，曹操出行9月8日将会同步纳入港股通。此举有助于曹操吸引内地增量资金，交易类、配置类资金比例有望更加均衡。 纳入恒生综合指数的前提条件之一是要在检讨期内日均市值保持在50亿港币以上。本次拟被纳入港股通的20只标的最低门槛约74亿。曹操出行在20家公司中，检讨期平均市值最高，为197.47亿。公司现市值更是接近440亿港币。愚以为曹操出行上市后股价稳步上涨，与公司标的稀缺、港股指数走牛以及H1优异的业绩表现分不开。 01 曹操出行H1 GTV同增53.6%超百亿，经调净亏损率降至3.5% （曹操出行中报） 上半年，曹操出行在31个城市自持超37000辆定制车，还通过向运力合作方销售定制车的方式新进入27个新城市。期内曹操定制车GTV约25亿元，同比增长34.7%。至6月末，曹操出行运营城市数量已达163个，GTV同比增长53.6%至109.54亿。 其余经营数据中，曹操出行日订单量、平均月活用户、平均月活司机数量同比增幅也均超50%。 （曹操出行财报） 受经营数据持续向好影响，曹操出行上半年营业收入同比增长53.5%至94.56亿元。 （曹操出行财报） 毛利率再升高1.4个百分点至8.4%。 （曹操出行财报） 曹操经调净亏损连续第三年下降，降至上半年的3.296亿元。 （曹操出行中报） 中报期曹操出行经调亏损率由去年同期的8.1%降至3.5%，净亏损率由12.6%降至5%。

上周写过中国平安的中报分析后，应部分粉丝“分析其他金融控股集团”、“将平安与XX保险横向对比”等要求，教主后续将在闲暇时间产出系列文章。本周先来看下国内金控的代表企业 $中信股份(00267)$ 。 上半年中信股份营业收入3688亿元，净利润598亿元，归母净利润312亿元，资产12万亿。中信股份是国内极少数资产规模破10万亿的企业之一。 A股大抵已于8月末完成2025中报的披露，沪、深、北三大交易所合计5420多家公司中，约2516家公司净利润同比下滑。 （上市公司财务数据整理） 但中信股份及其上市的10家身处不同行业的子公司/孙公司，净利润均为正增长，表现远好于A股整体53%的增长水平。 中信系公司集体增长既有金融“强核”，内生与海外增长并重的因素，也是实业“星链”积极围绕新兴产业布局的成果，更是中信股份提升管理效能之必然！ 01 中信股份“强核”，资本市场支持政策频出有望拉动综合金融收入 中信股份综合金融板块H1收入1397.75亿元，同比增长2.0%。其中“手续费及佣金收入”325.76亿元，同比增长约12%，为综合金融板块贡献良多。 （中信股份中报） 拆分来看，中信银行上半年债券承销业务居同业首位，托管业务同业第二。这块手续费及佣金净收入同比上升3.4%。 因权益市场转暖，中信股份代销、证券、基金、投行、资管、期货、担保等业务全线增长。其中代销、证券、投行业务收入分别同比增长80%、42.5%和19.74%。业绩会上，中信股份高管透露中信证券AI债券智能获客能力可降低九成获客成本。未来公司将拓展更多AI应用赋能中收业务增长。 有些人免不了会担心，今年市场是牛市，若未来牛转熊上述中收业务还能否如此给力？我觉得这个问题我们要从长周期高屋建瓴的角度分析。 我国在2023年中央金融会议上首次

上半年，协鑫能科因RAW概念大涨了一波，短中长期均线全面转多头趋势。适逢中报期，让我们一起看看协鑫能科基本面改善了多少。 一、可再生能源装机比例升至60.7%，协鑫能科能源服务收入暴增378%。 上半年， $协鑫能科(002015)$ 营业收入同比增长15.29%至54.22亿元。同时，协鑫能科销售费用、管理费用同比分别有26.23%和4.76%的下降，开源节流之下能科扣非净利润同比增长67.91%至4.64亿元。 一季度末，协鑫能科可再生能源装机比例为57.38%。中报期末，协鑫能科并网运营总装机容量6479.19MW，其中可再生能源装机比例升至60.7%。预计协鑫能科远期新能源装机比例将升至80%左右，从而摆脱利润跟随煤炭价格大幅波动的宿命。 （一）光伏。 年初《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》的发布，让分布式光伏告别“保价保量”时代。不过政策留下了一定缓冲期，4月30日前并网项目仍能选择全额上网，并维持较高比例的机制电量。 4月28日，协鑫能科投资建设总装机量44.6MW的俊发新螺蛳湾屋顶分布式光伏发电项目“压哨”全容量并网。至6月末，协鑫能科光伏发电装机2462.91MW（分布式光伏1998.57MW，集中式光伏464.34MW）。 （北极星电力网） 虽然上半年光伏装机容量11.0亿千瓦，同比增长54.2%，但6月份光伏新增装机量只有1436万千瓦，同比下降38.45%。在二季度的“抢装”行情后，协鑫能科光伏电站下半年装机大概率减少。但协鑫能科“光储充换”业务多元，在储能、超充等政策支持力度强的领域，协鑫能科仍有望取得可观增长。 （二）储能。 7月份，全社会用电量10226亿千瓦时，不但同比增长8.6%，单月也首超万亿千瓦时。在新能源出力占比增加的时代，储

中国飞鹤此前有个响亮的绰号，叫“奶粉茅”！但自2021年以来（2024年除外）中国飞鹤业绩连同股价下滑。7月份飞鹤披露业绩预警后，股价单日跌落17%，让我想起了《出师表》里那句“此诚危急存亡之秋也”！ $中国飞鹤(06186)$ 上半年营业收入91.5亿元，净利润10.32亿元，较去年中期有所下滑。尽管如此，飞鹤婴配粉全渠道市场份额及销量，仍稳居市场第一。 赵本山老师早就教育我们，凡事要多从自身找原因，莫要埋怨大环境，但我还是偷偷看了眼行业整体情况。 中华全国商业信息中心发布的监测数据显示，今年6月全国大型零售企业奶粉零售额同比下降18%。皇氏集团包含奶粉产品在内的“其他饮料及食品”上半年营收降幅为16%。中国飞鹤营收似乎比大环境要好些。 （中国飞鹤中报） 飞鹤利润下滑的原因主要是销售收入下降9亿、成本增长3亿以及生物资产公平值变动9亿的影响，与飞鹤此前披露的生育补贴、清库存等理由相合。 01 新生儿数量或呈“L型”，中国飞鹤渠道有望在本季度恢复正常 （统计局数据整理） 比照中国飞鹤2022年以来业绩和同期新生儿数据，明眼人会发现两项数据变化趋势高度一致（2021年前是因飞鹤依靠分销模式抢占市场，市占率快速增加）。现阶段中国飞鹤超90%的营收来自于婴儿配方奶粉，欲判断中国飞鹤业绩何时企稳，要先揣摩新生儿数量。 （统计局数据整理） 结婚登记数和出生人口数呈“隔年同频关系”。2024年新生儿回暖与2023年COVID-19影响结束，结婚登记人数大幅反弹有关。而去年我国结婚登记人数降至610万，今年新生儿数量和婴配奶粉销售情况可想而知。 民政局公布今年上半年全国结婚登记353.9万对，较2024年同期增加了10.9万对。结婚人数反弹幅度虽不大，却是在没有外界干扰下的自然增长。 7月下旬以来《育儿补贴

近两年高层针对创新药板块出台了加快评审、优化定价、商保支付等利好政策，但真正引爆市场的导火索是 $康方生物(09926)$ 、 $三生制药(01530)$ 等公司的重磅BD。大量且重磅BD的出现改善了机构对创新药板块利润、现金流的预期。若单以对外BD的抗体分子数量计，国内创新药BD的“无冕之王”当属百奥赛图。 01 百奥赛图营业收入大增51.5%，净利润、经营现金流双回正 （百奥赛图财报） 上半年， $百奥赛图-B(02315)$ 实现营收6.21亿，同比增长51.5%。2021H1至今，百奥赛图营收年化复合增速约47.5%。 （百奥赛图财报） 同期，百奥赛图归母净利润4800万元，较去年同期5067万元亏损大幅扭亏。从今年中报期往前回溯，百奥赛图更是连续4年减亏。 究其原因，2022年前后是百奥赛图“千鼠万抗”全人抗体分子授权业务，以及以靶点人源化小鼠为核心的临床前业务出海的扩张期，公司也刚刚上市，管理费用（含股权激励）偏高。2023年“千鼠万抗”取得阶段性成果，百奥赛图管理费用、研发费用占比下降，加之靶点人源化小鼠、抗体分子授权业务收入不断增长，百奥赛图扭亏为盈顺理成章。今年百奥赛图的盈利还是在上半年研发投入同比增长29.0%至2.09亿元的情况下取得的。 作为一家创新产品型公司，百奥赛图长期动态审视商业化、现金流、研发投入几者之间的关系，坚持通过研发构筑靶点人源化小鼠、抗体分子等业务的技术壁垒。至6月末，百奥赛图已累计获得195项授权专利，提交496项专利申请。 （百奥赛图财报） 现金流方面，百奥赛图上半年净现金流净流入2.0

看了国联股份一季报，我本以为公司二季度各项经营数据下滑幅度还要更大。结果没想到国联股份二季度营业收入同比增长7.64%至130.3亿元，净利润同比增长2.56%至4.104亿元。这份中报不知道符不符合大家的预期，平心而论实在是大超我的预期！ 一、宏观基本面、现金流影响客观存在，国联股份业绩保持稳定实属不易。 （Mysteel） 上半年大宗商品价格延续了去年以来的跌势，价格来到近5年最低水平，与统计局公布的PPI走势相合，反映了开工率下降、需求不振的现实情况。商品价格下降，买家观望情绪浓厚，多多电商交易量二季度如果下滑我一点不稀奇。 （国联股份财报） 况 $国联股份(603613)$ 自2024年始经营现金流压力增大，今年一季度国联现金流流出多达5.2亿元。一季度末国联手中现金约57亿，其中15亿还处于质押受限状态。国联若追求更高的增长率，（因确货垫资等原因）现金流净流出幅度就会更大。若始终以这个速度流出，将来不远就会影响公司经营。 国联股份二季度选择了更聪明的发展方式，即主动控制多多电商业务增速，以平衡营收、现金流的关系。国联股份短期增长性有所牺牲，换来了二季度经营现金流流入3.7亿。 （国联股份中报） 而国联短期借款只增加约2亿。公司正积极向银行再申请13亿元授信额度，若新授信获批，国联股份短期小幅增长将无虞。 复盘国联股份2022年高点以来的走势，与现金流变动不无关系。公司由涨转跌就因GDR折戟；随着交易量持续放大，国联股份“确货”环节垫付的资金越来越多；而后是被立案，让国联短期失去了增发手段，以至于现金流流出幅度加大；现在，国联股份上下游经营景气度不如从前。上游需要尽快回款保周转，下游需要平台垫资，这些都会导致国联股份经营现金流消耗······二季度国联股份实现了业绩与现金流的均衡稳健

一、中国平安银保渠道持续爆发，个代人力见底再确认。 很多媒体报道 $中国平安(02318)$ 财报数据时，会优先突出净利润这个指标。今天我正写长文的时候，就看到金融软件弹出的“中国平安净利润680.47亿”的新闻。讲真，对于中国平安这种主营人身险的集团而言，净利润只是个滞后指标，当期净利润无法准确衡量保险这样长周期行业的经营实绩！而内含价值能够反映保险集团股票（包括FVOCI资产）、债券等资产公允价值的变化，用P/EV来衡量人身险集团的估值水位最为恰当。 若投资者偏要看净利润，可以先看一下“合同服务边际”这个指标。毕竟中国平安超过半数的净利润都是从合同服务边际摊销出来的。 （中国平安中报） 2024年平安净利润1266亿，合同服务边际摊出来711亿。今年上半年平安净利润680亿，合同服务边际摊销出346亿。 6月末，中国平安合同服务边际余额7332.08亿元，较去年末微增0.3%（较去年中期下降5.3%）。待8月末预定利率调整落地后，今年末平安合同服务边际余额同比可能还会有所反复。负债端最乐观时刻尚未到来。 （中国平安中报） 寿险企业合同服务边际受新业务价值增量、资本市场走势、利率变化、退保、假设改变等多重因素综合影响。中国平安合同服务边际余额若要增长，并通过摊销带动平安净利润增长，最可能的大前提是资本市场保持稳定+各销售渠道新业务价值持续增长。 资本市场方面，近年来高层屡次提出“扩大居民财产性收入”。现已在积极引入长线资金，日后资本市场政策支持将只多不少。虽难言长牛，但一旦有异常波动，汇金就会有所行动，下有保底。 银保渠道方面，2024年平安银保渠道覆盖约1.2万家银行网点，今年还有1.5万-2万家可覆盖空间。中国平安将加快对国有大行网点的覆盖，并加深股份制银行、地区城商行的渗透。 回溯经济

作为沛嘉医疗的投资者，我无疑是幸运的。当年在“TAVR三剑客”中，沛嘉医疗是商业化最晚的，市值也并不占优。而此刻沛嘉医疗市值约等于另外两家的总和，我去年“退通”前买入的部分已经翻了几倍。沛嘉医疗业绩、股价走势之稳健与公司瓣膜产品管线丰富、TAVR/神介两条腿走路、靠谱的管理层三点是分不开的。 一、“过渡期”业绩再增长，沛嘉医疗三款重磅产品呼之欲出。 今年上半年， $沛嘉医疗-B(09996)$ 营业收入同比增长17.3%至3.53亿。如果不是长期跟踪沛嘉医疗的投资者乍看上去会觉得营收增速有所下滑。实际上今年是TaurusTrio、TaurusNXT、GeminiOne三款大单品商业化之前的“过渡年”，沛嘉医疗不仅TAVR业务同比增长24%至1.616亿，神介业务又再次取得超预期的增长，实属难得。 拆分业务来看，头部TAVR企业近两年将控制亏损、抑制经营现金流流出作为第一要务，单台TAVR补贴金额降低。加之头部TAVR企业国内院部覆盖数量已达瓶颈，TAVR植入量增速放缓。 尽管去年，纽脉、佰仁、心泰TAVR产品相继获批，但去年全国TAVR植入量17232例，同比增长24.2%，较前一年65.5%的增速放缓不少。 而沛嘉医疗凭借院部覆盖广、产品代际优势强、手握现金流充沛三大优势，长期以来沛嘉TAVR植入增长率约是行业平均水平的3倍。 上半年沛嘉医疗TAVR新增入院超70家，6月末覆盖机构超720家。尽管另几家TAVR公司尚未披露财报，但从近几年的趋势看，其覆盖院部数量应不及沛嘉。沛嘉医疗H1 TAVR植入量同比增长18.8%来到2050台。业绩会上，沛嘉医疗高管披露H1 TAVR毛利率小幅下滑是因为期内销售的还是去年没搬厂之前的产品（比新生产线产品成本略高），下半年TAVR毛利率或将有所修复。 《

2025是创新药“大年”，至8月20日收盘，中证香港创新药指数年内上涨107.12%！ 我惊喜地发现，中证香港创新药指数涨幅TOP 5的成分股中，有3只是我的持仓。其中经常给大家科普的乐普生物以244.66%的涨幅排在该指数37个成分股的第三位。 $乐普生物-B(02157)$ 属于经营脚踏实地，技术、管线壁垒均较强的企业。或许乐普生物在财经论坛的热度不及一些明星药企，但“是金子总会发光的”，今年终于轮到乐普生物市值、业绩双兑现！ 上半年乐普生物实现营业收入4.66亿元，同比增长3.5倍；净利润2930万元，较去年同期1.97亿元亏损大幅扭亏。 （乐普生物财报） 这是乐普生物2022年上市以来首度半年盈利，触及Break-Even确实有理由让市场看多。乐普生物正步入商业化成熟期，自研+BD的“飞轮效应”将推动乐普生物芝麻开花节节高！ 01 年内达成重磅BD，普特利单抗销售成绩凸显销售团队实力 近几年，多家药企通过BD的方式回笼了现金流，增厚了利润。去年底之前，乐普生物只有CMG901授权给阿斯利康这一个BD，市场对于乐普生物新BD的期待较高。 1月份，乐普生物将MRG007全球权益（大中华区除外）许可给ArriVent ，获得4700万美元首付款及近期里程碑付款，最多11.6亿元的里程碑。MRG007首付款收入已确认，BD既是现金流的 “补充器”，也是利润的 “贡献者”，亦是研发实力的“强背书”。 产品销售方面，虽然乐普生物目前只有普特利单抗商业化，但销售成绩足够亮眼。2024年，普特利单抗卖出了3亿元，同比增长196%。纵观去年国内创新药销售成绩，普特利单抗收入增速也是数一数二的。要知道普特利单抗未主动寻求进入医保，只凭借各地挂网以及自有销售渠道开拓便取得了这样的成绩，说明乐普生物销售团队相

$博威合金(601137)$ 近几年业绩都很稳，本次中报也不例外。上半年博威合金营收同比增长15.21%至102.2亿，扣非净利润同比增长7.88%至6.458亿，看起来没有Q1 20%+的利润增幅亮眼，主要是4月份美国2GW组件项目试生产，Q2管理费用较去年同期增加将近1亿。若刨除该影响，博威合金盈利能力依旧不俗。 愚以为，博威合金最重要的核心竞争力在于其出众的研发实力，能够不断产出客户所需的新质生产力产品，助推业绩长期稳健增长。20日，博威合金在官微上发布了篇《TE泰科电子与博威合金等跨圈联合，打破汽车“铝代铜”技术魔咒》的文章，根据其中披露的内容来看，“铝代铜”线束产品未来发展潜力较好，推出后预计可助力单车降本10%，年减碳约85万吨，开辟约360-480亿低压线束市场空间，有望解决汽车行业因“铝代铜”带来的技术以及价格内卷问题。 一、站在资源可控及价格角度，“铝代铜”是必由之路。 （易车） 易车网统计的2024年上市车企净利润显示，我国只有少数车企单车盈利在1万元上下，部分老牌主机厂单车利润只有几百元，造车新势力更是普遍亏损。 （乘联会） 随着新能源车售价降低，今年上半年，越是平价的新能源车销售增速就越高，10万以上的新能源车销量同比增长50%。 一边是并不“富裕”的单车盈利，另一边是激烈的价格比拼······面临市场份额和盈利的两难选择，车企只能选择“刀刃向内”控制成本，在电池、车身结构、芯片、线束等环节下功夫。 单以线束为例，传统燃油车线束单车价值多在2000元至5000元之间，占整车成本的3%-8%。新能源车（尤其是纯电车）电池容量和电机功率更大，新能源车线束长度多在1500米至3000米之间，单车线束价值约3000至6000元人民币。 （乘联会） 今年前4个月，L2+级智能辅

近日黄仁勋表示人工智能是“史上最伟大的技术均衡器”，“未来5年内AI领域创造的百万富翁要多于互联网20年创造的”。对于普通投资者而言，蹭这波泼天富贵的最佳“姿势”是选择一家既有AI技术壁垒，又有超凡商业化能力的低估标的，并陪伴它一起成长。我长期跟踪且昨晚股价大涨9.91%的网易有道就是市场中为数不多的标的之一。 01 净利润“四连阳”，营收、净利润创同期历史新高 近两年 $有道(DAO)$ 聚焦成长潜力好、利润率高的业务，逐步放弃过于内卷、成本偏高的业务。主动收缩战线、优化业务结构后的网易有道不仅收入不降反增，利润表现也较此前明显好转。 （网易有道财报） 营收方面，网易有道Q2同比增长7.2%至14亿，续创历史同期最佳表现。Q2网易有道实现营业利润2880万元，系有道上市后首次二季度经营盈利，也是有道自去年Q3以来连续第四个季度盈利。有道不仅成功跨越了“双减”泥潭，经营质量和持续经营能力都有所增强。 Q2有道销售及营销费用由5.157亿元降至4.018亿元，使总运营费用由7.093亿元降至5.806亿元。因开源节流得当，有道Q2归属普通股东的非公认会计准则净收入1250万元，大幅好于去年同期净亏损9600万元的表现。整个上半年，网易有道营业利润来到1.328亿元的历史新高，去年同期亏损4260万元。 02 持续推出好用的AI营销工具，广告业务既有速度也有韧性 目前看，网易有道广告业务做到了爆发力和耐力兼顾！ （QuestMobile） 我国互联网广告市场规模由2022Q2的1474.4亿元增至2025Q2的2006.8亿元，3年增长36.1%。网易有道今年Q2广告业务同比增长23.8%至6.329亿元，若与2022年Q2 1.527亿的广告收入相比，3年增长了314.5%，约是行业大盘增速的9倍！

2021年以来，阅文集团受版权剧上映时间波动、商誉减值等影响，业绩没能走出上行趋势。尽管阅文集团今年中期营收、非国际财务准则净利同比有所下滑，但否极则泰来，我基本可以确认阅文集团的业绩快要“压不住”了，今早 $阅文集团(00772)$ 股价大涨超18%更是证明了我的猜想。 一、拓宽在线阅读引流渠道，阅文集团在线阅读业务已触底。 近年来我国网民数量增速放缓，但网文作为“悦己新消费”的代表之一，网络读者增速不降反增。 《2024年度中国数字阅读报告》显示，2024年我国网文用户有6.70亿人，同比增长17.52%，系近5年来网文用户首次两位数增长。 网文用户数量增长带动数字阅读产业规模增长。2024年我国数字阅读市场营收规模661.41亿元，同比增长16.65%。 或许“自来水”读者更偏爱免费阅读，但“Z世代”青睐的IP大多归属阅文，在线阅读市场规模壮大对以付费阅读为主的阅文自然是利好。 去年阅文集团在线阅读业务收入40.3亿，同比增长2.07%。系2021年以来首度回升！ （阅文集团财报） 今年上半年，起点读书涌现出《捞尸人》 《没钱修什么仙？》等精品神作！阅文集团在线阅读业务同比又增长2.3%至19.9亿元。 （阅文集团2025中报） 截至中报期末，阅文在线阅读业务平均月付费用户（MPU）920万人，同比增长4.5%；付费比率6.42%！平台月票过万的作品数同比增长20%，月票过百万的作品数量同比增长200%。阅文在线阅读基础、高阶数据均呈向好趋势。 与此同时，阅文集团利用大股东腾讯的流量优势，让在线阅读业务底部越来越扎实了。 起点读书与腾讯元宝连通，腾讯元宝在AI生成的回答中若涉及起点读书的小说会弹出小说介绍及跳转链接，帮助书迷“一键触达”。目前该功能覆盖了腾讯元宝手机版、网页版、电脑版多端

经常关注我的朋友们知道，我对 $中国平安(02318)$ 寿险改革以来的表现大抵认可，但也经常会给中国平安提些意见。 2022年时，我就提出 $中国平安(601318)$ 与联合健康“土壤有别”，不应将保险+医养的突破口完全寄托于平安“在线问诊”等线上权益。毕竟医疗属于严肃学科，且需要大量线下场景配合。于是我建议平安应加快建设医疗综合体。此后不久，中国平安“颐年城”扩围，并推出“逸享城”品牌，并与地方三甲通过合资的方式，在北京之外的区域增加了线下医疗机构的覆盖。 ​投资端我一直以来提的建议有两个：一是地产投资“快刀斩乱麻”；二是联营合营企业中（包括几家原科技子公司）由于政策已经发生变化，应趁早想好出路。 彼时我认为平安处理地产、联营/合营公司的最佳时间是2021年。那年地产、互联网行业都出台了比较有说服力和决定性文件，泰康剥离了阳光城就是在21年······在政策出来后，地产肉眼可见变成鸡肋投资。出于“让利润奔跑原则”，如果让我管理我绝对会先斩再调仓。 后面几年中国平安剥离了碧桂园、旭辉，去年末至今年初妥善处置了原科技子公司，现在开始减持 $华夏幸福(600340)$ ······这波操作之后，联/合营公司再处理处理剩余的地产开发商、工程公司就差不多了。未来平安联/合营名单剩下的是长电、众安以及与主业金融有关的一些公司。虽然这波剥离操作比我预期的晚了2-3年，但泰康减保利，国寿减远洋也是近几年的操作。或许2021年是整体寿险行业的“至暗时刻”，保司们都被产品+渠道改革牵扯了太多精力，以至于没太多关注投资端。还有就是彼时实际利率不

7月31日，大悦城地产公告将以0.62港元/股的对价回购大悦城地产股权以便启动私有化程序。 本次私有化前，大悦城控股直接持有大悦城地产91.33亿股普通股，占普通股总数的64.18%。得茂作为中粮集团全资子公司，持有3.68亿股普通股及10.95亿股优先股。若此次私有化顺利实施，大悦城控股持股大悦城地产比例将升至96.13%（得茂持股3.87%）。 尽管私有化提案需要法院通过/获得相关豁免才能具体实施，不过据我分析，私有化是对大悦城、中小投资者双赢之举，获通过的可能性较大。 01 大悦城地产私有化符合经济规律，为普通投资者提供了不错的退出机会 $大悦城地产(00207)$ 于1991年在港上市，彼时地产行业处于成长前期，多个上市平台意味着能够低成本融到更多资金，并实施“规模优先”战略，快速抢占地产行业发展机遇。 但2018年以来， 地产转为弱周期，地产公司“暴雷”数量开始增加，以至于金融机构收紧授信，地产公司逐渐从融资扩张转为提升自身造血能力的高周转、高质量发展模式。 况且2013年以来，大悦城地产股价连续12年震荡走低，股价长期处于破净状态，既无法满足大悦城“多平台低成本融资”的初衷，也无法让投资者获得理想的投资收益，维持上市地位已显得有些鸡肋。 2021-2024年，大悦城地产换手率分别只有12.69%、7.66%、5.95%和12.43%，换算成日换手率，近四年大悦城地产平均日换手率甚至低于0.05%。如此低的换手率难言估值修复。 2021年以来，已有多家港股地产公司摘牌。而近来年地产公司私有化的案例除2022年 $中国金茂(00817)$ 私有化中国宏泰发展那次之外寥寥无几。大多地产公司还在为偿债发愁，没

周五，乐普生物发布公告将CTM012、CTM013全球权益授权给Excalipoint，获得1000万美元首付款+10% Excalipoint的普通股+最高8.475亿元的里程碑+10%上下的特许权使用费。乐普生物在公告中还透露了Excalipoint正在进行A轮融资的消息，且参投方有红杉中国、杏泽资本、弘毅资本等众多风投大咖。照此推断Excalipoint未来IPO的确定性应该较强，乐普生物有望获得一笔潜在长期收益。 看到 $乐普生物-B(02157)$ 这个BD时，我首先联想到的是荣昌生物6月下旬将泰它西普许可给Vor Biopharma的那个交易，彼时荣昌生物获得了1.25亿首付款，后者的部分股权以及潜在高达41.05亿美元的里程碑以及10%上下的特许权使用费。但消息披露后的第一个交易日， $荣昌生物(688331)$ 却大跌了18%+，Vor Biopharma同期反倒从0.18美元/股最高涨至3美元/股以上，涨幅超10倍。说明市场既认可泰它西普的商业化潜力，又觉得荣昌生物首付款拿少了。反倒是Vor Biopharma付出低成本便获得许可，属利好。乐普生物这个操作跟荣昌异曲同工。 CTM012、CTM013是临床前项目，目前只知道是乐普生物T细胞连接器平台的产物，药理、药效等方面的数据几乎没有披露。而泰它西普是款商业化的产品，乐普生物收到首付款、潜在里程碑较少也是可以理解的。投资者可以比照 $百奥赛图-B(02315)$ 、和铂授权一款临床前抗体分子的价格就知道，临床前分子拿到这个对价其实是还可以的。 这件事本身属利好，

目前上证指数在3600点附近蓄势，距离去年10月3674点前高仅一步之遥，选股难度陡增。 在我持有的标的中， $阿尔特(300825)$ 自4月9日买入以来虽也有40个点的涨幅，但距离我心中的目标价尚远。今天，主营AI研发设计应用的Figma在美上市，市值高达160亿美金。恰逢万兴科技、易点天下等AI应用标的上涨，阿尔特跟随拉升了几个点。不过我认为，不论是今天的几个点涨幅，还是3个月以来的40个点收益，都是阿尔特新一轮成长的“前菜”而已！ 01 AI研发乃大势所趋，整车研发也要“既快又好还便宜” 此前开发一款新车型需要经历市场调研、概念设计、制作模型、数模构建、样车测试等多个环节才能开始量产。每款新车型开发时间为5-7年，研发金额要几亿至几十亿。 在新能源车竞争的上半场，车企采用平台化、模块化研发方式，加快了新车型/改款车研发速度，将车型迭代周期从燃油车时代的5-7年压缩至2-3年。但面对友商来自于外形、黑科技乃至性价比的全方位竞争，每辆新车型上市后，如果不符合原来的预期，就需要车企迅速做出调整，2-3年的研发周期似乎也并不保险。 另据统计，2024年国内在售的新能源车型多达300余款，其中平均月销量过万的车型只有20款左右。乘联会数据显示，2024年我国汽车行业利润率为4.3%。今年上半年汽车制造业利润率为4.8%，同比减少0.2个百分点。“试错成本”是主机厂不得不考虑的关键点。 针对当前行业发展面临的痛点，阿尔特2023年就开始布局AI+汽车设计，通过AI设计可缩短整车研发周期1至1.5年，让新车型开发周期全面降至2年以下！阿尔特AI能够满足车企“既快又好还便宜”的研发需求，或将分得更多整车研发的“蛋糕”。 02 AI研发设计市场空间广阔，类SaaS业务有望改变阿尔特估值模型 阿尔特做垂