费上加费的私募信贷母基金，值不值得投？

近年来，私募信贷（Private Credit）逐渐成为市场上的热门资产类别，各类基金公司纷纷推出各种夺人眼球的产品，主打“高收益、低波动、低相关性”的卖点。

最近一位读者给我发了一份M基金的宣传材料，便是其中的代表案例。宣传材料里充斥着“年化目标收益9–12%”“顶尖管理人”“高度分散”“稳健月度分红”等吸引眼球的字眼，听起来仿佛是一份风险与回报兼得的“完美答案”。

但仔细剖析，这类产品并没有宣传中看上去那么美好，甚至存在明显的结构性问题，极易误导普通投资者。本文将逐条分析，解释为什么投资者在面对这种产品时必须保持高度谨慎。

一、目标回报只是水中月，缺乏真实可验证的业绩纪录

M基金宣传的“预期年化收益率9–12%”，看似诱人，但问题在于，这只是一种假设性的目标，并非真实的历史回报纪录（track record）。任何基金经理都可以轻易写下一个目标数字，甚至通过回测或模拟组合来“证明”其可行性，但这与投资者最终能拿到手的实际回报并无直接关系。

投资者真正应该关注的，是基金成立以来的净值表现和分红记录，即真实的、经过审计的回报数据。而在M基金的资料里，几乎看不到透明的业绩披露，只有“预计”“模拟”“目标”这样的表述。对投资者来说，这些都是空中楼阁，等同于画大饼。

比如我们看这段宣传材料某页底部的小字注解：注：M母基金预计于2025年X月成立。所述业绩基于投资组合目标资产配置自2022年X月起的回测回报进行模拟，所述业绩未包含以下费用： a) M母基金层面的费用， b) M相关费用。

我不知道有多少投资者会去认真读这些小字。我在这里给你翻译一下：1）显示的业绩是回测的（并且只有短短的3年），就是电脑模拟出来的，并非真实回报业绩。2）该模拟回报没有扣除各种费用，并不是投资者能够最终落袋拿到手的回报。那么在扣除费用后，投资者能够拿到多少呢？你自己去算喽。

正如一句老话所说：“纸上得来终觉浅。”基金宣传册上的数字，再漂亮，也无法替代真实的、长期的业绩证明。

二、净回报（after fees）才是关键，而非毛收益

即使假设基金的底层投资能够达到宣传的回报水平，投资者最终拿到手的也不是这个毛收益，而是扣除了各种费用之后的净回报。

M基金的收费结构相当复杂：

• 母基金层面：管理费 1.2%，业绩分成 5%，申购费 2%，赎回费最高 5%；

• 子基金层面：所投资的各类私募信贷基金本身，还会再收取一层管理费和业绩分成（一般2%管理费/20%业绩分成，外加申购/赎回等其他费用）。

这意味着，投资者的钱要经过“双重收费”。表面上看到的9–12%年化收益目标，最终可能被层层费用侵蚀，落到投资者手里最后能剩多少呢？只有天知道。换句话说，投资者承担了风险，但大部分的“奶油”都被金融机构层层切走。

投资回报必须是费后（after fees）、税后（after tax）的净值增长才有意义。忽视这一点，就如同只看工资单上的税前收入，却忘了实际到手只有一半。

三、收费过高，本质是“费上加费”的理财陷阱

任何基金产品，费用结构都应该合理透明。可惜，M基金的收费水平已经远远超过了常见的公募或ETF产品，甚至比很多私募股权基金还要苛刻。

母基金层面收一次，子基金层面再收一次，这就是典型的“基金上加基金”（FoF）弊端。对投资者来说，相当于为同一笔资金支付了双倍的“过路费”。

更值得警惕的是，如果一年内赎回，强行收取赎回费设置高达5%。这无疑限制了投资者的流动性选择权。很多投资者往往被“高收益”吸引，却忽视了背后复杂的费用陷阱，最后才发现，真正赚钱的并不是自己，而是中间层层抽成的金融机构。

四、风险与收益严重不对称

更深层次的问题在于，投资者与M基金之间存在严重的风险与收益不对称。

假设M基金投资的底层私募信贷基金表现良好，赚钱了，那么在层层费用扣除之后，投资者可能还能拿到一点残余的净回报，这种情况下皆大欢喜。但如果底层投资出现亏损呢？M基金公司的管理费、申购费一分不少，依然照收不误，而投资者却要承担全部风险与亏损。

换句话说，投资者是拿真金白银为基金公司“兜底”，而基金公司则旱涝保收。这样的机制下，投资者无疑是最大的“冤大头”。

这种风险收益的不对称结构，根本上削弱了基金与投资者之间的利益一致性。投资者希望的是共赢，而现实却是基金公司稳赚，投资者买单。

五、流动性极差，投资者容易陷入资金困境

流动性是投资的生命线，而私募信贷的最大问题就在于其先天流动性差。M基金本身就是母基金，底层又是封闭式私募信贷基金，意味着投资人资金被双重锁定：

• 母基金层面：月度认购、季度赎回，每季赎回不超过基金净值5%；

• 子基金层面：私募信贷本身投资周期长，往往数年无法退出。

这种双层锁定，使得投资者在需要现金时往往进退两难。

参考美国常春藤名校的经验便能看到严重的教训。《华尔街日报》2025年8月的报道指出，包括哈佛、布朗、哥伦比亚、康奈尔等大学，纷纷因资产过度配置于非流动性投资而陷入现金荒，不得不在市场环境不佳时低价抛售资产或举债融资。

如果连世界一流大学、拥有庞大财力和专业投资团队的机构都会在流动性困境中焦头烂额，那么普通投资者又怎能保证在危机时刻不被困住？

综合来看，M基金的问题在于：

1. 只宣传“目标收益”，却没有真实业绩支撑；

2. 忽视费用侵蚀，真实净回报可能大打折扣；

3. 费上加费，投资者为金融机构打工；

4. 风险与收益严重不对称，基金公司旱涝保收，投资者承担全部损失；

5. 流动性极差，投资者一旦遇到资金需求，就可能被迫借钱或亏损卖出其他资产；

6. 整体设计更像是卖给缺乏金融常识的普通投资者的“理财陷阱”。

换句话说，这种产品的包装方式很可能会让不懂金融的投资者误以为自己买到了“高收益、低风险、能分红”的理想投资工具。但实际上，风险和成本大多被刻意弱化，投资者最终可能面临收益不达标、资金被套牢的双重困境。

金融世界里，没有免费的午餐。任何宣传“高收益+低风险”的产品，都值得警惕。

私募信贷作为一种资产类别，本身并非毫无价值，但它适合的是长期资金充裕、能够承受流动性风险、并且具备专业尽调能力的机构投资者，而不是普通个人投资者。

当投资人面对M基金这样的母基金时，更应意识到：

• 看目标收益没用，必须看真实业绩纪录；

• 毛收益没用，必须看费后净回报；

• 风险收益不对称，投资者是冤大头，基金公司旱涝保收；

• 宣传的“多元分散化”只是表象，流动性困境才是最大的隐患。

否则，最终的结果很可能是：投资者以为自己买到了通往财务自由的“快车票”，却在半路发现车票的钱都交给了中介，自己却被困在一条回不了头的单行道上。

投资的第一原则，是不要被骗。