——2025 年 8 月本土市场洞察
过去一周，高盛与北京、上海两地的在岸客户（包括共同基金、私募股权公司，以及来自银行和保险公司的资产管理机构）进行了会面。与 6 月下旬相比，本地投资者对中国出口前景的担忧有所缓解。尽管部分客户提到 7 月经济活动数据表现疲软，但多数仍预计官方将实现 5% 的增长目标，这进一步强化了 “2025 年政策宽松将继续保持被动且保守态势” 的观点。
在岸客户对经济及政策前景的看法高度一致，且与离岸市场情绪基本吻合。他们正密切关注资本市场动态及资金流动 —— 从与居民存款相关的国内流动性，到全球降息背景下发达市场（DM）可能流入中国的潜在资金。
客户认为人民币存在升值潜力，并预计中国国债（CGB）收益率将进一步上升。
然而，在缺乏新催化剂（如美联储首次降息后美元走弱）的情况下，他们预计美元兑人民币（USDCNY）汇率将维持区间波动。
对于中国国债长期收益率，客户认为其不会无限制攀升，而是会在进一步上升后趋于稳定 —— 前提是监管机构介入提供流动性支持，以避免收益率出现突发性波动。
核心要点如下：
1. 对下半年出口较此前更乐观，但长期前景仍持谨慎态度
6 月下旬以来，在岸客户上调了对 2025 年下半年出口的预期（详见我方相关报告），理由包括：航运数据保持稳健、全球除中国外的经济增长超预期，以及美国货运量上升。但多数本地客户预计，受美国关税对需求的压制影响，下半年出口增速将较上半年有所放缓。
长期来看，他们认为，随着全球经济增速放缓，且中国进一步扩大市场份额的空间有限，出口将逐步回归常态。客户同时密切关注中美贸易摩擦进展，尤其提到中美在半导体领域的紧张关系再度升级，以及 11 月 - next 90 天 “暂停加征关税” 期限到期后的不确定性。
2. 对增量宽松预期较低，但担忧 7 月数据疲软
客户普遍认为，稳健的出口表现将为 2025 年 5% 的增长目标提供支撑。鉴于政策制定者采取 “被动应对” 的策略，他们认为增量宽松空间有限，这一观点与离岸市场看法一致。
尽管如此，7 月经济活动数据疲软及信贷需求低迷，仍引发了市场对国内需求的担忧：不利天气可能拖累三季度投资，而房地产市场再度走弱或导致消费进一步放缓。客户预计，现有财政政策的执行节奏将加快，包括近期传闻或已宣布的部分增量宽松措施（如传闻中的 5000 亿元人民币政策融资工具，以及针对重点领域的定向支持）。若未来经济出现进一步疲软，导致 5% 增长目标面临风险，则可能为更广泛的宽松政策打开空间。
展望未来，客户预计 “十五五” 规划（2026-2030 年）将设定相对较高的增长目标（4.5%，甚至可能高达 5%），以实现 2035 年 “达到中等发达国家收入水平” 的目标。此外，本地客户预计，政策对重点领域的支持将持续，包括服务消费、科技创新及供应链安全。
3. 对 “再通胀” 预期温和
客户认为，“反内卷” 政策是抑制通缩风险的重要举措。然而，他们预计，2025 年不会重现 2015-2018 年供给侧改革期间工业品出厂价格（PPI）大幅反弹的情景。
当前劳动力市场疲软，客户预计产能削减将以 “渐进式、分行业” 的方式推进（例如太阳能行业），因此 2025 年其对宏观经济的整体影响将较为有限。
市场对 PPI 通胀领先指标（如狭义货币供应量 M1 增速）的关注度正逐步上升。多数客户预计，在基数效应推动下，未来几个月 PPI 通缩幅度将收窄，但需求前景仍是决定 PPI 能否实现 “再通胀” 的关键。
4. 更关注资本流动及市场影响
随着近期股市反弹，客户对股票资金流动及持仓情况的关注度显著提升。
一个普遍观点是：鉴于存款利率已大幅下降，到期的定期存款可能转向股市，为股市反弹提供持续动力。部分客户还认为，若美联储降息引发资金从美国向中国转移，可能带来潜在外资流入；他们同时指出，“债转股”（资金从债券市场转向股票市场）是近期股市上涨的关键驱动因素。
债券市场方面，客户预计中国国债收益率将进一步上升，但随后将在特定水平企稳（例如 30 年期中国国债收益率约 2.2%-2.3%）—— 原因是监管机构将注入流动性以避免收益率突发波动，这与中国人民银行（PBOC）对 “债券无序抛售” 的担忧一致。此外，客户认为，较高的收益率对银行和保险公司的 “资产负债管理” 需求也具有吸引力。
外汇市场方面，客户认为人民币存在升值潜力，但在缺乏新催化剂（如美联储降息后美元走弱）的情况下，预计美元兑人民币汇率将维持区间波动。
（高盛分析师： Xinquan Chen）
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