根据瑞银的模型，4 月 2 日关税公告后，美股市场迅速按照衰退体制进行定价，同时排除了 “金发姑娘”（经济温和增长）体制的可能性。目前这一趋势已逆转，金发姑娘体制的概率已回升至 3 月的平均水平。 瑞银仍对美国消费者的状况存疑，且不确定市场是否过度消除了近期关税政策逆转带来的风险。瑞银的模型显示，非必需消费品板块可能面临更多下行压力，而通信服务和公用事业板块有望相对表现突出。 体制：不确定性弥漫，晚周期特征延续 采购经理人指数（PMIs）持续下降，而经合组织（OECD）领先指标显示经济仍处于晚周期但尚未脱离扩张阶段。REVS regime 倾向于晚周期防御性板块，如通信服务，但随着领先指标转弱，板块偏好将更多转向公用事业。从政策公告的不确定性转向政策结果的不确定性，将导致市场出现分化，不同行业的盈利增长和表现差异将更加显著。 盈利：一个月的剧烈调整后，变化速率放缓 几乎所有行业的销售和盈利预期均有所下调，但调整节奏已放缓。下调幅度最大的行业包括汽车、耐用消费品和建筑材料。盈利评分的离散度表明市场存在阿尔法机会。 估值：远期市盈率大多反弹，重回 “增长乐观” 区间 美国股市估值仍高于全球其他地区，以美元计价的盈利表现仍比欧洲高出 10%，高于长期趋势。 短期来看，市场表现显著低于瑞银的叙事雷达模型预期，但这种差距更可能由模型的未知因素解释，因为走势总体仍具相关性。 情绪：公用事业和必需消费品板块维持积极情绪 瑞银拥挤度数据（如 13-F 报告和全行业机构经纪数据）显示，美国市场持续存在超配多头头寸，尽管已低于 3 月峰值。从消费周期股（耐用消费品和汽车）向防御性板块（如必需消费品）的显著轮换尚未完全回归常态。与年初相比，科技硬件板块的拥挤度显著上升。主动管理型基金的贝塔配置仍处于低位。 图 1：REVS 模型对公用事业和通信服务板块维持积极评价 —— 覆盖中的股票 图 2：基

先呈现三张大摩股票清单—— （1）中国市场焦点股票清单 （2）A股主题聚焦股票清单 （3）中国AI 60 价值股票清单 基于结构性改善（如净资产收益率、近期盈利、地缘政治紧张局势部分缓和），上调指数目标。摩根士丹利预测人民币走强，且低配的投资者仓位也将提供支撑。然而，宏观通缩挑战犹存，大摩维持中性评级。建议优先选择美国存托凭证（ADR）/ 港股而非 A 股。 大摩核心观点如下： 上调指数目标：鉴于中国股市持续的结构性改善、关税及盈利的最新积极动态，上调中国股票指数目标。2024 年下半年以来的核心改善逻辑依然成立： 企业自主优化与股东回报提升推动净资产收益率（ROE）趋势性上行，估值体系上移，尤其是优质龙头公司； 政府对民营经济的支持政策明确； 人工智能（AI）/ 科技 / 智能制造领域涌现技术领军企业，积极参与并引领全球科技竞争。此外，关税谈判取得进展、中国股市盈利修正趋势趋稳，均推动盈利与估值进一步上行。全球投资者的大幅低配仓位及人民币走强也将提供支撑。基准情景下，我们对 2026 年 6 月主要指数的目标如下： 明晟中国指数（MSCI China）：78 点（上行 5%） 恒生指数（Hang Seng）：24,500 点（上行 5%） 恒生中国企业指数（HSCEI）：8,900 点（上行 5%） 沪深 300 指数（CSI 300）：4,000 点（上行 3%） 宏观挑战犹存，维持中性评级：尽管曙光初现，宏观层面的全面复苏仍具挑战性。预计国内通缩环境至少持续至 2026 年，2025 年下半年财政刺激力度可能边际回落。持续的生产者价格指数（PPI）通缩与消费者价格指数（CPI）低通胀将伴随经济消化高关税冲击及房地产去库存周期。关税争端及其他非关税壁垒可能再度压制投资者情绪及对华配置意愿。因此，在新兴市场（EM）/ 亚太（APxJ）框架下，对中国股市维持中性（EW）评级

外国投资者对中国核心资产的需求正在增强？ 今年香港 IPO 市场已复苏，年初至今融资总额达 90 亿美元，尽管仍低于 2020 年的峰值，但同比增长 320%。今年的 IPO 年初至今平均回报率达 18%，跑赢恒生指数 （+13%）；相比之下，前几年 IPO 后三个月的平均回报率仅为 4%。 香港 IPO 后三个月平均回报率 瑞银认为，这种优异表现反映了多个因素，包括：1）上市企业的质量和年份改善；2）中国内地 IPO 限制收紧；3）香港流动性改善；4）外国投资者对中国核心资产的需求增加。 这些新上市公司反过来进一步多元化并增强了 H 股的行业组合，且随着关税暂时缓和、外国投资者持仓较低，以及中国股市估值相比其他市场较低，瑞银继续对 H 股持乐观看法。 一、短期 A-H 溢价可能收窄 A-H 溢价目前为 33%，接近 10 年平均水平，但低于近期 5 年平均水平。 瑞银认为，短期内 A-H 溢价有收窄的空间，原因包括：1）关税缓和后地缘政治紧张局势缓解；2）如果深度求索（Deepseek）推出更新模型，可能重新引发对人工智能的乐观情绪；3）中国人工智能股票的估值相比美国同行存在折扣（见下图；4）香港流动性改善；5）外资流入增加，这将更有利于香港股市，因为 A 股仅占 MSCI 中国指数的 13%。 尽管总体而言 A-H 溢价将存在，但从历史上看，某些股票出现 A-H 折价（而非溢价）的情况是：1）它们被视为外国投资者的优质核心持股；2）香港的流动性高于 A 股。这些股票包括比亚迪和招商银行，它们的 A-H 折价可能高达 12%，尽管目前这些股票的 A-H 折价约为 3%（见下图）。 二、被动资金流动也可能助力香港大型 IPO 在香港上市的 A 股蓝筹公司可能从被动资金流入中进一步受益。 瑞银注意到，例如 MSCI 中国指数对在香港上市的股票不采用基于市场的扣减（下次重新平衡

周三，$高盛(GS)$重申对$苹果(AAPL)$公司股票的“买入”评级及253美元目标价，强调这家科技巨头在人工智能(AI)整合领域的进展。投行分析指出，苹果定于2025年6月9日至13日举办的全球开发者大会(WWDC)将展示重大iOS系统更新及AI功能增强。与此同时，根据InvestingPro数据，苹果潜在AI合作伙伴$谷歌(GOOG)$母公司Alphabet(GOOGL.US)市值达2.06万亿美元，凭借“GREAT”的整体财务健康评分稳居行业领先。高盛预测，WWDC 2025主题演讲将披露苹果持续将AI融入生态系统的计划，重点包括向开发者开放AI模型以支持应用创建——这一布局延续了去年推出的Writing Tools(写作工具)、Image Playground(图像创作)和Genmoji(表情生成)功能。此外，继Alphabet首席执行官桑达尔·皮查伊(Sundar Pichai)提及2025年年中可能与苹果达成合作后，iPhone搭载Gemini AI的可能性备受期待。Alphabet凭借13%的营收增长和18.85的稳健市盈率，展现出支持这一战略合作的坚实基本面。报告指出，若要让投资者充分认可“Apple Intelligence”作为核心增长引擎，苹果需进一步展示AI技术突破，包括计划于2025年底或2026年推出的增强版Siri、屏幕感知(On-Screen Awareness)和个性化情境(Personal Context)等功能。本次大会还将带来设计更新，旨在统一苹果设备的视觉界面，包括圆角应用图标和半透明显示效果。其他

近日，华润啤酒参加了麦格理亚洲会议。公司基本面表现符合业绩指引，但投资者更关注侯总裁于 5 月 7 日以每股 28.04 港元的均价出售约 63% 的华润啤酒股份一事。管理层表示，这是侯先生的个人财务规划，与公司基本面无关。 啤酒业务表现优于行业同行。继 2025 年前两个月销量个位数增长后，公司 4 月销量从 3 月的放缓中恢复增长势头。喜力（Heineken）仍是关键驱动力，实现 20% 的增长，且公司成功打入头部 live house 渠道之一。Super X 啤酒在去年因重新包装导致销量下滑后，销量增速恢复至 10%。由于产品组合调整合理，其均价仍可实现低个位数增长。 公司维持 2025 年目标：销量和均价低个位数增长，毛利率提升约 1%，成本节约，预计实现两位数利润增长。 渠道持续向非即饮渠道转移。即饮渠道占啤酒总销量的 38%，其中高端啤酒占比超 60%。另一方面，非即饮渠道占总销量的 62%，高端化仍处于早期阶段，贡献仅 40%，但高端产品销量以高个位数增长，这将成为集团高端化的重要驱动力。 从地域来看，江苏、浙江、广东和福建表现良好，而四川则受消费疲软影响。 白酒业务将采取防御策略：面对白酒行业充满挑战的动态，公司将通过缩减销售规模采取防御策略。公司将通过规范渠道投资来控制运营支出。因此，公司目标是实现白酒业务的盈亏平衡，这意味着商誉减值风险得到良好管理。 麦格理投资论点： 麦格理认为华润啤酒正在啤酒行业中获取市场份额，并认可公司不断改善的股东回报。 催化剂：盈利发布、市场份额提升、并购。主要风险：原材料价格上涨；销售表现低于预期；与白酒业务相关的减值风险。 291 HK 相对恒生指数表现及评级历史： 

高盛资金流动监测（5月20日） 内地股票 ETF 连续第 4 周净卖出 上周内地股票 ETF 净卖出 272 亿元人民币，延续了自 4 月底以来连续 3 周的净卖出趋势 （1）除与科创板相关的 ETF 外，几乎所有宽基指数 ETF 均被卖出 （2）行业 / 主题 ETF：半导体 ETF 资金流入领先，高股息 ETF 资金流出领先 跨境 ETF （1）内地投资者继续净卖出香港 ETF，与我们观察到的南向资金自 2024 年 8 月以来首次出现周度流出的趋势一致 （2）与标普和纳斯达克相关的 ETF 出现显著资金流入：标普消费 ETF（159529.52）上周交易价格较其资产净值溢价 26.7% 成交量 股票 ETF 周成交金额（ADTV）录得 705 亿元人民币，环比增长 1%

编者按：摩根大通中国峰会将于本周拉开帷幕，预计将有超过 2800 名参会者。与去年相比，今年峰会的市场情绪明显更为乐观。摩根大通战术部门认为，去年的会议是一场 “希望” 峰会 —— 寄希望于政策拐点和增长稳定，这两者随后均得以实现。随着市场对此进行重新定价，今年的重点全在于执行。 摩根大通中国策略 2025 年第一季度 EPS 增长 7%，净利率（NPM）扩张 40 个基点（Wendy Liu）。截至 5 月 16 日，66% 的 MSCI 中国指数市值（580 家公司中的 468 家）已公布 2025 年第一季度业绩。到目前为止，情况良好，第一季度 EPS 同比增长 6.5%，得益于每股销售额增长 3.4% 和净利率扩张 40 个基点。MSCI 中国指数 2025/2026 年 EPS 增长共识目前分别为同比 8.3%/11.8%，与 4 月底持平。展望未来，摩根大通认为，随着 AI 应用的增加通过收入提升和成本节约帮助推动 EPS 增长，MSCI 中国指数 2025 年的共识预期存在上行风险，这对权重较大的互联网公司来说尤其如此。另一方面，对产能过剩和 / 或库存下行周期行业的 EPS 前景更为谨慎，新能源汽车、家用电器和可再生能源等行业面临风险。 摩根大通在5月19日分享了三个预计会成为投资者关注焦点的主题 / 股票方向：（1）企业的人工智能创新 —— 尤其是 “物理人工智能”，如机器人技术、自动驾驶，以及互联网平台的 “人工智能应用”；（2）消费 —— 随着提振内需的政策力度不断加大；（3）中美关系 —— 现状及未来走向。 在深入探讨这些主题之前，先快速梳理一下仓位配置、市场表现和估值情况。 仓位配置 新兴市场（EM）多头基金对中国香港 / 中国内地市场的仓位已恢复至中性水平，结束了过去两年的低配状态。摩根大通跟踪了 58 只新兴市场基金，其中位数超配幅度为 + 0

5月20日，摩根士丹利发布对中国航空、航运和快递行业的最新观点如下： 中国航空业：随着中美贸易紧张局势缓和，供需前景持续看好，行业定价能力正逐渐增强。 首选股票：中国国航 - H（0753.HK）、东方航空 - H（0670.HK）、南方航空 - H（1055.HK）、春秋航空（601021.SH） 国泰航空（0293.HK）：全球贸易关税动态对货运前景影响显著；评级：Equal-weight（与大市同步） 中国机场：预计消费压力将继续拖累机场盈利增长，尽管免税业务可能出现边际改善。大摩认为消费疲软主要体现在价格层面，静待催化剂。 股票推荐：广州白云机场（600004.SH； 增持）> 上海机场（600009.SH；增持）> 北京首都机场（0694.HK；与大市同步）> 海南美兰机场（0357.HK；与大市同步） 相对而言，考虑到对免税业务敞口较小且股息率较高，大摩更倾向于将广州白云机场作为宏观经济疲软环境下的防御性选择。 航运业：地缘政治因素影响运价，但未来 12 至 24 个月运力过剩仍是主要压力。油轮运输可能受益于 OPEC + 增产及对 “影子船队” 的更多限制。 油轮板块：增持招商轮船（601872.SH）和中远海能 - H（1138.HK）；对中远海能 - A（600026.SH）评级为与大市同步 干散货板块：增持太平洋航运（2343.HK）—— 稳健的股东回报支撑估值，可作为全球资本支出的代表。 集装箱运输板块：减持中远海控 - H（1919.HK）/ 中远海控 - A（601919.SH）和东方海外国际（0316.HK）；对海丰国际（1308.HK）评级为 与大市同步—— 亚洲区内市场似乎受益于当前全球贸易关税动态。 快递行业：2025 年至今价格竞争加剧，行业整合是必由之路。 12 至 24 个月展望中最看好中通快递（ZTO.N； 增持）

过去两年，出口导向型增长一直是中国经济的关键驱动力。跟踪出口增长对于衡量政策立场和经济动能至关重要。由于前置装载、改道运输和美国关税的影响，中国贸易流动存在高度不确定性，因此及时监测每日 / 每周货运流量变得愈发重要。在本报告中，高盛探讨如何利用航运数据预测中国的贸易流动。 高盛发现，船舶交通数据能够及时追踪中国的贸易流动。海运贸易在中国贸易中占很大比例 —— 美国从中国进口的商品中，67% 通过海运运输。航运数据每日或每周更新，滞后时间短，而官方贸易统计数据每月发布，滞后时间长达两周。然而，由于数据存在噪音，且不同航运数据偶尔会发出相互矛盾的信号，简单的折线图无法完全揭示进出口增长情况。 高盛通过两步法建立月内跟踪机制：1）通过普通最小二乘法（OLS）回归估计官方月度贸易统计数据与高频数据之间的相关性，并评估跟踪表现；2）将估计的相关性应用于当月至今的数据和去年同期数据，计算同比增长率。高盛发现，Elane 的数据对进出口值的同比增长跟踪较为准确。 截至目前的月度跟踪显示，5 月出口增长韧性较强，进口增长正在恢复。展望未来，美中贸易谈判达成的大幅关税减免以及 90 天 reciprocal tariffs 暂停措施，可能在未来三个月为中国出口带来显著上行空间，这 likely 由美国补货、第三季度旺季需求以及 90 天期限结束前的前置装载推动。 中国海运贸易的重要性 图表 1 显示了投资者经常关注的两个关键航运数据系列。驶往美国的中国集装箱船吨位（代表中国对美直接出口）显示，4 月对美出口在 “rush” 后出现下降，而港口集装箱总吞吐量（代表中国总出口）表明，4 月整体出口增长保持稳健。这两个数据均与中国海关 5 月初公布的实际数据吻合，表明它们具有实时监测贸易流动的潜力。 图表 1：集装箱船吨位数据显示，4 月中国对美出口下降，但整体出口稳定（指数：2024 年 1

2025 年一季度，中国工业机器人与自动化市场展现出显著的复苏韧性。尽管面临价格竞争压力，下游需求在汽车、半导体、锂电池等领域的拉动下逐步回暖，叠加国产厂商在核心技术与市场份额上的持续突破，行业正迎来 “量质齐升” 的关键阶段。 一、工业机器人：需求复苏，协作机器人成增长亮点 麦格理报告显示，2025 年一季度中国工业机器人销量同比增长 11.6%，结束了此前的库存去化周期，汽车主机厂、半导体、汽车零部件等领域需求稳步提升。值得关注的是，协作机器人（cobots）延续高速增长，一季度产量同比激增 41.4%，远超传统多关节机器人（12.5%）和 SCARA 机器人（11.2%），成为行业 “增长极”。 市场竞争与格局变化 外资品牌份额微降，国产头部崛起：国内厂商市场份额虽从 2024 年的 52.3% 小幅降至 51.4%，但头部企业表现亮眼。埃斯顿（9.9%）、汇川技术（8.9%）跻身行业前十，分别位列第二和第四，市占率持续提升；发那科（10.1%）仍居首位，但库卡、ABB 等外资品牌通过调整价格策略扩大份额。 下游分化显著：汽车主机厂需求同比增长 45.4%，锂电池行业从 2024 年的 - 19.4% 大幅反弹至 + 10.5%，仅光伏领域因产能调整同比下滑 15%。 未来展望 尽管 2025 年工业机器人增速因竞争加剧下调至 6.3%，但 2026-2027 年预计回升至 11.2% 和 12.2%。随着外资品牌逐步提升均价以维持利润，价格战压力有望缓解，国产厂商在定制化服务与交付速度上的优势将进一步凸显。 二、工厂自动化：筑底回升，国产替代加速渗透 一季度工业自动化需求同比增长 2.4%，终结连续四个季度的下滑，OEM 市场在包装机械、锂电池设备等领域带动下增长 3.3%，结束了长达 11 个季度的低迷。 核心产品表现 伺服与逆变器：汇川技术稳居龙头汇川技术在伺服

编者按：5月13日，瑞银策略师发布中国股票策略报告，预判A 股有望重拾上涨动力。瑞银建议投资者战术性增持成长型股票，以提高投资组合的弹性。在市场成交量回升的情况下，小盘股因其较高的海外营收占比，表现可能优于大盘股。以下为其主要观点： 中美双方联合宣布相互取消 91% 的累计加征关税，美国将暂停 24% 的对等关税，中国将暂停 24% 的反制关税。双方还将建立机制，继续就经贸关系展开谈判。 瑞银集团(UBS)的中国经济学家预计，目前美国对中国商品的加权平均关税税率约为 43.5%。从微观层面来看，2024 年非金融类 A 股上市公司的海外营收占比为 14.3%，电子和家电行业的这一比例更是超过三分之一(见图 4)。 2025 年 A 股基准情形：盈利增长 6%，估值小幅重估 假设中美关税维持不变，瑞银预计 2025 年沪深 300 指数每股收益(EPS)同比增长 6%。 在瑞银对 2025 年第一季度 A 股收益的回顾中发现，由于 2025 年第一季度国内生产总值(GDP)增长加快，A 股整体收益同比增长 3.5%，非金融类 A 股收益同比增长 4.2%，这与国家统计局公布的当季工业利润同比转正相符(见图 3)。 鉴于基数较低(2024 年非金融企业每个季度的收益均同比下降，且降幅逐季扩大)，以及可能出台更多政策支持，瑞银预计今年 A 股收益将逐季回升。 在估值方面，更明确的财政政策支持、进一步开放以及推动民营经济发展的结构性改革，还有长期资金的流入，都可能有助于降低股权风险溢价。由于 A 股市场的估值仍大幅低于新兴市场(见图 6)，全球资金可能会持续净流入。 战术性增持成长型、小盘股和高贝塔系数板块 短期内，瑞银建议投资者战术性增持成长型股票，以提高投资组合的弹性。在市场成交量回升的情况下，小盘股因其较高的海外营收占比，表现可能优于大盘股。 在行业偏好上，瑞银认为高贝塔系数

2025 年 4 月，美银证券追踪的大型优质开发商(指保利发展、华润置地、保利置业、招商蛇口、越秀地产、建发股份C&D和滨江集团 )在土地收购方面的总支出为 310 亿元人民币，同比下降 8%，环比下降 20%。 另一方面，在美银证券追踪的 356 个城市中，土地出让金总收入同比增长 24%，环比下降 5% 。 面对不确定性，土地投资意愿分化 土地市场在行业困境解除后并未立即回暖。4 月，重点城市土地市场竞争依然激烈，杭州、广州、苏州和成都等城市的土地成本仍处于较高水平(见图表 2)。 面对需求的不确定性，不同开发商的土地投资意愿出现了巨大差异。4 月，华润置地和保利发展较为保守，而保利置业则更为积极。 可售资源补充比例 平均而言，关键开发商在 2025 年 1 - 4 月获取的新增可售资源占其合同销售额的 98%(见图表 3)。滨江集团、建发股份和越秀地产在这方面更为积极。 图表 4：356 个城市土地出让情况概览 （2025 年 1 - 4 月，土地出让金总收入同比增长 27%）

5月13日盘后，京东集团-SW(09618)发布2025年第一季度业绩，期内收入人民币3011亿元，同比增长15.8%;归属于本公司普通股股东的净利润为108.9亿元，同比增长52.73%;基本每股收益3.76元。表现略超高盛预期。高盛预计京东零售第一季度收入增长势头将延续上一季度，集团净利润为 105 亿元人民币（利润率 3.6%）。 鉴于本周中国互联网巨头集中发布财报，高盛于5月12日发布业绩前瞻报告，来看看详细内容： 高盛预计腾讯第一季度广告收入(即营销服务收入，高盛预计增长 18%)有望超预期;京东零售第一季度利润可能超预期(高盛预计同比增长 28%);阿里巴巴 3 月季度财报表现稳健，淘宝 - 天猫客户管理收入(CMR)持续增长，云业务加速发展，符合市场预期(与市场普遍预期一致)。 受季度内商品 / 服务消费趋势延续(今年至今商品服务消费表现良好)、AI 云业务加速发展以及腾讯游戏业务稳健增长的推动，高盛预计大型股整体财报结果健康，第二季度展望积极(高盛预计 3 月季度：腾讯集团同比增长 10%/ 阿里巴巴 CMR 收入同比增长 9%，调整后集团息税前利润(EBIT)分别同比增长 16%/12% )。 高盛指出，投资者重点关注的方面可能包括： 1)外卖 / 即时配送竞争格局，京东进入外卖市场(近期日订单量超 1000 万单)，淘宝即时购物和饿了么的反击，以及美团的进一步应对措施，这些对核心本地商业(CLC)利润前景的潜在影响。高盛预计 2025 财年京东外卖业务在基本 / 高端情景下的息税前利润亏损分别为 100 亿 - 140 亿元人民币，对饿了么 / 美团的影响将取决于京东订单量在补贴水平 / 每单亏损正常化后的可持续性; 2)大型股的 AI 资本支出和 AI 应用进展，以及外国高端芯片供应的变化。高盛对阿里巴巴和腾讯 3 月季度的资本支出预期与市场一致(季度