大A水牛还能走多久？

本轮行情主力资金和先行指标

从六月以来持续了两个多月的大A水牛行情，主力资金为机构的债券市场资金和散户的ETF认购以及股票账户续费和两融杠杆资金。因此先行指标是国债指数和两融资金环比增速。

中证1000从22年8月见底以来涨了70%，从今年4月初贸易战崩盘以来涨了40%，率先突破10月8日顶部，距离2021年的顶部8082点还差10%。中证1000从6月底以来的9周主升浪里，连续涨了8周，只有一周微跌。

国债市场的节奏与A股是匹配的，今年的国债顶部出现在2月14日，底部出现在3月21日，对应是股票市场的底部（2月）和顶部（3月）。上面中证1000从6月底连涨了8周，这边国债也是从7月11日开始，连续跌了7周（中间有2周微弱反弹）。

• 今年国债的趋势和A股非常匹配，但2024年却不是一样的，这背后的原因是主力资金构成不一样

2024年A股是1月份杀跌，2月到5月底涨了一波，6、7、8跌的亲妈都不认识，924high到11月中旬，12月继续杀跌。但24年的国债指数却是一直持续上涨的，不像是25年的走势，与大A是完全镜像的。

原因是2024年的中国资产，边际资金变化来自于外资，内资则是一直从股票市场抽血到长债市场的，主要是交易通缩。只有24年2月和8月两次外资流入，构成了中国资产的底部，然后内资火上浇油搞一波，最后外资见好就收，收钱走人，市场崩掉。

而2025年的中国资产，外资除了在2月份大比例流入中国资产以外，其他时间进出不是特别剧烈和明显。25年的中国资产边际资金变化的主力来自于固定收益（债市）资金和两融资金。

2025年的两融资金年初到春节前下降，2月14到3月底融资余额上涨，4月中旬到5月中旬下降，然后从5月下旬开始融资余额起飞（与债券资金比翼齐飞），一直到现在，上一周还呈现了加速趋势。

预计9月份A股将结束单边上行，进入高位震荡

• 高波动、高回撤、震荡向上是24年启动的水牛市的特点

•   水牛市不是25年开始的，更不是25年6月开始i的，而是是从2024年2月就启动了。分析一下之前的走势和形态，不难看出，这轮旱情的特点是震荡向上中，高波动，高回撤。以中证1000为例，从2024年2月企稳，之后经历了三波震荡上涨，分别是24年2月到5月涨了34%，24年9月到11月涨了52%，今年2月到3月涨了22%，以及从5月底到现在涨了40%。

  

• 15年再现or19年再现？

市场资金结构的变化决定了本轮行情更像19-21年，不会是07、15年重现。19-21年的那波行情，特点就是震荡向上伴随高波动、高回撤。而不是14、15年那一波的持续20个月向上，低回撤。

主要原因是，14-15年的时候，内资由公募主观基金主导，外资由long only基金主导。18年之后，内资由游资、量化和ETF资金主导，外资由对冲基金主导，投资人结构已经天翻地覆，投资周期从年度思维下降到月度思维，因此虽然还是沿着货币周期的底层主线震荡向上，但大起大落，波动加大。

15年以前A股公募的主观基金占有绝对优势，掌握定价权，但19年以后，量化、ETF和散户成为了市场的绝对主力，公募主观基金已经边缘化。

经历了22、23年的长期熊市之后，公募主观基金并不是散户入市的首选，散户喜欢通过购买ETF入市。今年很多主观公募基金都处于净赎回的状态。散户在市场涨的时候大量申购ETF，市场一跌就一哄而散。这与之前相信基金经理，把钱交给公募基金经理，跌了被套反而不舍得割肉的感觉是不一样的。

而量化不交易长期方向，只会根据趋势追涨杀跌，增加向上或者向下的波动幅度。外资则是以对冲基金替代了long only，对冲基金仓位灵活，快进快出，也加大了市场的震荡幅度。

• 国债和两融是本轮A股行情的先行指标

在开头的部分，我已经讲了今年大A的增量流动性主要来自于机构从国债市场转过来的资金和散户通过ETF和两融杠杆进入市场的资金。

而且本轮行情，宏观基本面并不好，且反内卷的政策能够提升PPI但无法拯救通缩已经是机构共识，扭转经济的关键是加大真金白银的财政刺激，但目前采取的还是不花钱的喊口号方式，因此下半年经济看不到任何起色。

管这轮行情叫水牛并不过分，其本质是在美元降息周期的大背景下，叠加保险资金相应国家号召，从债市转投股市打响第一枪，之后由AI、创新药这种行业景气但业绩短期无法证伪的行业领涨，在赚钱效应的诱惑下，游资带领散户入场，量化在这个过程中放大了波动。

基于上文，我们认为震荡向上的过程中，出现整体市场20%左右的高回撤是由现在A股的投资人结构决定的，是肯定会出现的。因此我们只需要盯着A股流动性边际增量的两个指标即可。

国债指数（30年国债收益率）和两融余额的边际变化（融资热度）是今年大A的重要先行指标，目前国债指数刚好跌到3月21日的前低，这也是国债收益率的阻力位了。如果后续出现国债反弹，也就是国债收益率继续上行突，则说明债券市场资金计入流入股市。

另一方面，根据我们的“A股融资热度指标”所示，本次红色指标已经连续加热了15周，是从2017年以来并列第二长的加热周期。之前还有2020年4月30日到2020年8月7日（15周，中证1000上涨30%）和2017年6月6日到2017年9月29日（16周，中证1000上涨10%）两端融资热度持续变高的周期。

从上面的中证1000图上可以看出，本轮从5月底以来已经上涨了40%，即使是19年那波牛市，每个波段上涨40%也基本到了该回调的时候了。从19年到现在，这一系列震荡向上的波段里，只有924行情比现在的上涨幅度大。

无论是从两融指标的持续加热周期（15周）还是从涨幅空间（40%），都已经到了前期中证1000的高点。当然我们不排除中证1000仍然可以再去冲击21年前高的8000点，也就是还有10%的涨幅，但即使这样也是强弩之末了，我认为9月份A股将进入高位震荡环节——7500点的中证1000很可能在未来3、4周的震荡过程中，会不断触及。

当然，高位震荡之后，大A回调一段时间，我们仍然处于美元降息的大周期中，后续中国资产还能继续向上，直到底层流动性周期结束为止。

关于我的新书：

鹤鹤有铭价值择时笔记，汇总了我对价值择时的投资方法的理解，以及我对价值研究，宏观择时，交易框架的思考，欢迎大家点击下面的链接购买！

收到书之后第一件事，加我的WX注明“读者”，可以免费享有鹤鹤有铭择账号会员权益：持续每天的更新的择时笔记+月度策略在线会议