昨晚，美股资金明显在从纳斯达克流出，向道琼斯指数流入，类似于国内说的从“小登股”流入“老登股”。但不同的是道指的成分股都是在新高位置，不存在高切低的动机。而且道指也有很多科技公司，IBM、英伟达、亚马逊、微软都是道指成分股，只不过昨晚领涨的是联合健康、高盛，与白天中国金融板块上涨如出一辙。年底流动性周期还在，资金永远都是寻找盈利性相对更确定的方向，AI是目前中美两国景气度最高的产业——算力中心投资带来的GDP增长占今年美国“新增”GDP约70%的比例。与之相比，消费在中美两国都不太行，因此我并不看好消费股反弹的持续性。其实与其赌资金从科技切消费，不如赌切创新药。毕竟中国的创新药行业的景气度是在的，工程师红利的逻辑非常清晰，而且也回调了不少。况且，真的消费能行，恒科的互联网平台公司才是最受益的，毕竟电商平台都在恒科，但不看好消费恰恰是最近几个外资大行看空电商的主要原因。总之，炒股票就只看景气度高、产业公司都在忙着赚钱的行业，我不喜欢赌超跌反弹，没信仰，拿不住也赚不到大的，还不如休息不赌。科技股的反弹离场最好的时机，应该是美国政府开门后流动性反转的时候，当然如果有抢跑的提前涨了，也可以先卖一些。前几天跟朋友聊天，说起来中国的工程师红利真的可怕。传言黄仁勋说中国AI必胜，逻辑就是中国有100万ai工程师，美国硅谷只有2万人，这可能有点夸张，但几十万应该是有的。所以中国在软件上不输美国，如果不是封锁了台积电的先进制程，其实硬件我们也不输。研究领域可能美国走的更前面一些，但在工程层面，我们的人才又好又便宜又努力，结果就是在AI模型中国军团奋力赶超，在各个细分赛道上都能够接近美国的一线模型水平。但工程师红利也有问题，国内的需求被严重压制，因为供给太多。美国的云厂有40%的营业利润率，中国只有不到10%，毕竟工程师红利嘛，用别人的不如自己做一个，要不就是有好多家提供同样的产品。同样的还有

10月之后中国资产回调，尤其是受美元流动性影响比较大的港股回调幅度比较大。最近我经常看比特币的走势，跟恒科走势如出一辙：同样是在10月初高位见顶，贸易战升级砸了一波，双方见面反弹之后继续向下，每次要突破20日线都被压制，直到最近再次试探突破20日线。加密数字货币和新兴市场科技股都属于风险资产，两者共同的影响因子是美元流动性。其实在大部分时间比特币和恒科走势不是这么一致的，因为比特币今年更多是在交易美国的政策放松，恒科则主要交易中国经济基本面和中国科技产业重估，但最近走势如此一致只能说明其他影响因子在弱化，短期的核心因子只有美元流动性收缩。9月和10月两次降息，美联储宣布12月份停止缩表，其实都是释放流动性的利好，但是短期美元流动性肯定是边际变差了，具体看一下美元指数：从9月中旬美元指数见底反弹，前几天已经到了100。外汇是资产交易的结果，美元涨就是全球流动性回归美国，也就是美元流动性收紧；美元指数跌，就是美元在兑换成全球其他国家货币，美元流动性宽松。短期形成美元流动性收缩的因素是政府停摆，财政停止发钱，美国国内流动性变紧张，自然就要先从海外筹资金回去。这样形成的短期流动性收缩，直接影响到了比特币和中国、印度这样的新兴市场资产价格（韩日股市半导体集中度太高，而且产业是美国半导体行业完全绑定的），美股虽然也在震荡但是受益于美元回流，跌了就进货反而很容易赢。流动性会随着政府重新开门得到缓解，美元指数从周末传出本周三开门的确定性消息之后就开始下跌了，恒科也在第三次试探站上20日线，因此我们觉得美国政府开门不但利好美股，也利好受美元流动性影响比较大的港股。静待开门！风险提示：本文发布的所有内容，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。

AI回到炒价值AI炒作已经明显分化，能够将AI巨额资本性开支转化为收入的公司，比如谷歌，股价在波动中走的非常强势，而巨额投入有收入但现金流吃紧的coreweave和甲骨文走的就很弱，同样巨额投入但没有带来相应收入的meta三季报之后跌了很多。这说明资金在区别对待AI玩家，能够把AI转化成持续的收入和利润的公司，基本不跌还天天新高。而光讲故事的公司，股价已经这么高了，投资人都变得谨慎了。中国的AI叙事也到了这个时点，年初的时候中国科技股被集体低估，所以系统性的抬升了估值中枢，随着AI发酵，重视AI投入的公司享有了更高的溢价。但目前股价都涨了这么多之后，谁能够把AI投入变为收入和利润，谁就能持续涨。因此，还是要重视跟着老美持续赚钱且估值较低的硬件公司。中国的AI产业需要跑通盈利模式，先要看AI云业务的健康度，重点要看阿里云的毛利率是否能够持续提升。昨天港股和美股都反弹了，美国政府开门时间可能是周三或者周四，美股对政府开门反应大点，大A反应小点，港股跟着美股走在中间。开门关门只是短期扰动，所以在开门前跌了进货、开门之后兑现收益是比较好的策略。本周四有十月份的cpi，估计还是会有资金避险，不愿意赌数据提前减仓，所以后面还有回踩进货的机会。本轮AI行情终局是滞涨昨天说了本轮行情的终局，就是滞涨，我再解释一下具体原因，以及跟之前2000年互联网科技牛和19年新能源科技牛的区别。ai的主要功能是替代人工，至少短期两三年看不到新增加的需求。毕竟gpu是不需要吃喝拉撒的，所以不会直接促进消费，而替代的劳动力则会降低社会总消费。仅从这点来看，ai会导致经济衰退。但是25年和26年都有ai大基建，上万亿美金投下去对于gdp的拉动是显而易见的。以新增gdp的视角来看，算力中心投资占了大半。因此在这两年加速搞基建的时期，ai投资抵消了替代人工，因此不会衰。但资本性开支不会一直猛增，总有降速的时候，特

AI泡沫论最近AI泡沫论特别多，大家估计也看了不少自媒体的分析，基本意思就是肯定有泡沫，但还没到破的时候。我从宏观周期的角度，来讲一下我的看法吧。首先，二级市场讨论泡沫是一件特别没意义的事情。投资有两种估值方法，一种叫做生意估值，另一种就是资本市场估值了（PE、PS、DCF等等）。生意就是俩人去开个公司，开饭馆也好，搞科技也好，估值方法一般是咱俩投多少钱，多久能把钱赚回来，比如按照投资回收周期（回本期）来估值。等公司进入资本市场，尤其是上市之后，很多按照PE估值，定一个合适的PE，按照利润乘一下，或者用DCF，一下子就把这个公司未来多少年的现金流折现回来计算这个公司的应有价值。很明显，后者肯定比前者估值高，因为包含了更长时期的风险，有更多的假设和前提条件。但资本市场的估值比做买卖的估值贵，就是泡沫么？我觉得资本市场，尤其是二级市场更高的估值是基于流动性给的溢价。两个人做生意，万一生意出问题了，投的钱就归零了，但对于一个上市公司，就算是市场环境变了或者公司基本面发生了拐点，投的钱也不会归零，总会给你逃跑的机会。至于说这个估值高还是低，这就是市场情绪，流动性决定的了，市场情绪好，PE估值就高，情绪差PE估值就低，而所谓的泡沫呢，也就是或多或少吧。AI产业周期和美元降息周期是24年以来这轮行情的基石，这两个基石不出现拐点，任何下跌都是技术性回调，早晚都会涨回来。AI产业在蓬勃发展，已经成为两国国家战略2025年抛开股票不看，AI已经走进了所有人的生活，从端到端自动驾驶，到豆包、元宝成为大家信息检索的主要入口，再到AI生成的代码已经成为互联网公司主要代码来源，以及目前正在逐步替代传统视频拍摄的AI视频工具。AI已经成为中、漂亮国的国家战略，确定性跟2019年的新能源产业是一样的。综上，AI泡沫根本就是个伪命题，因为AI产业会在未来五年十年都会蓬勃发展，应用会渗透到工作和生活的方方面

大确定性周期中的小不确定性周期我们首先处于在一个大的确定性周期，这个周期是由美元流动性宽松和AI产业景气周期决定的。在这个大的确定性周期下，围绕中美关系的忽远忽近，又产生了一些小的不确定性的周期。我们长期来看赚的是大的确定性周期的钱，然后在小的不确定性周期中，下跌都会被大周期修正。我周末仔细思考了一下双方关系这个扰动因子，我以前觉得“双方关系”或者“贸易战”、“半导体战”是核心风险，我发现我想浅了，其实核心风险是双方硬脱钩，比如像上世纪美苏那样，美国拉拢小弟来孤立我们。4月份是有这个风险的，但随着我们硬刚之后，川普taco，这个风险消除了，双方都多次强调不会硬脱钩，这个是双方关系的基石。现在我们将XT“武器化”，表面上来看可能会增加供应链风险，甚至影响半导体产业，但也正是我们拥有这个“核武器”，全球供应链对我们是有强依赖的，所以双方硬脱钩的风险其实是进一步降低了。而短期小不确定周期则围绕老美对我们的技术封锁以及我们的XT出口管制，这对矛盾会长期存在。如果将来进一步计划，仍然会让半导体行业出现波动，甚至大幅度回调，但这都是我们”以打促谈“的手段，而不是目的，所以任何“地缘政Z"形成的向下，其实都是分批进货的机会。新书上架欢迎大家购买我的新书《价值择时》！本周的看法周五双方见面已经确认，宏观的风险消除，后续走势的主导权交给美元降息和AI产业景气度，这两个因子我都是非常乐观的。昨天贝森特说了我们考虑推迟XT管制，只要本周我们的发言人不要跳出来否认，即使说“还没决定”或者“无可奉告”，都无法证伪贝森特说的是假话。因此，我会逐渐把基本面择时的仓位拿回来。毕竟只要约了谈判，谈完的新闻通稿就不可能说双方见面谈的不好，互相吐口水。真的有矛盾，也要等11月10号看看能不能延长90天停战协议。但是从交易的角度来说，周一开盘可能是情绪最高涨的时候，毕竟贝森特说的是最乐观的，我们这边发言人普遍保守

我们周五和昨天两天把中美科技资产的投机仓清掉了，但价投仓位还在，有色板块的投机仓还在。 我认为我们出台的对14nm以下稀土的审批、管制的事情，从文件的角度来看，是要反击技术卡脖子，但市场目前的解读是全球半导体行业的先进制程不会受任何影响。 到底会不会受影响呢？目前市场上也没有人能把稀土管制政策的执行原则研究清楚。 各行业分析师观点 有色行业分析师对政策的看法就是“利好稀土，利好战略金属板块”。他们以4月份我们开始对稀土进行管制为参考，虽然5月份稀土出口下降，但6月之后出口都同比高增，意思是审批管制不等于不批。可是这次的文件比4月份多了一个14nm芯片的条款？！ 半导体行业的分析师普遍对政策的看法是“利好国产替代”。 只有宏观的分析师对这个政策的看法普遍保守，觉得会让中美关系不确定性增加。我也是这个观点，我觉得我们弄这个政策的核心就是用稀土换半导体先进制程的设备解禁。 但问题是宏观分析师既不懂稀土管制如何有效落地，也不懂台积电稀土库存是否能够维持多少，当然现在全市场都没研究性出我们的执行原则到底是什么。 新书上架 欢迎大家购买我的新书《价值择时》！ “能批尽批” Or 用稀土卡老美脖子 从市场昨天修复的情况来看，市场选择相信“我们稀土管制的执行原则是能批尽批”。大家是认为我们的稀土管制并不是为了卡老美脖子，又或者我们想要的光刻机老美都会妥协。 但我们出这个长臂管辖不就是为了反抗老美长期对我们技术封锁么？而对于科技封锁这件事情，川普松口的难度，其实比关税战（随便提高或者降低莫名其妙的关税）难很多。 所以综上冷静、客观的分析，我们出台这个文件应该还是为了卡老美脖子。 如果从这个文件的表面意思来看，我们通过稀土要审批全球的所有先进制程芯片生产，类似于给台积电、三星和英特尔安排一个“证监会发行部”。 我们把审批制度玩儿的炉火纯青，节奏控制完全要听我们的。当我想加速审批的时候，就像之前

我最近在思考基本面研究、催化跟踪和交易策略这三个事情的关系。 看正文之前，记得先预约一下今晚八点的直播，主题是泡泡二手价格对价值的影响和震荡形态应该如何做交易策略： 投资利润来源于两个预期差 利润来自于两种预期差：一是基本面的预期差，二是情绪的预期差。 基本面预期差就是我觉得这个公司成长性没问题，比如我觉得能增长50%，而别人觉得成长性有问题，比如会下滑或者只能增长20%。如果我对行业和公司研究的比较深入，最后我判断对了，我就能赚到基本面预期差的钱。 情绪的预期差就是我认为有一些影响情绪的事情还没有price in到股价里，别人没看到，或者认为影响不大，催化出来了，我判断的准确就赚走了情绪的预期差。 很明显，基本面的预期差比情绪的预期差胜率高，因为判断其他人怎么想这件事情要比判断公司成长性难一些。 投研工作可以分成三类 针对上面的两种利润来源，投研工作可以分成三类：基本面研究，催化跟踪和制定和执行交易策略。 基本面研究方面，我一直认为主观投资必须要自上而下选股，选择好的赛道、最好的公司，才能获得最高的胜率和赔率。同时当你把资源、时间、注意力都投入到最好的几个公司身上之后，也比较容易增加研究深度。主观投资必须要用深度挖掘基本面预期差，广度是没用的。因为用广度替代深度是量化的玩法，主观跟不上电脑的节奏。 催化跟踪其实是衔接基本面研究和择时交易的部分，比如公司什么时候会公告业绩预告，公司什么时候会有新产品发布会，美国的科技行业发生的那些大事会不会映射到中国资产等等。这些事情对公司基本面不会有太大的实质影响，但会影响对行业和公司的情绪。 催化跟踪最忌讳的就是把这些催化当做基本面去看，认为有个什么事情就一定能涨或者跌。催化的事件每天都有，直接影响的是情绪而不是基本面。因为能够明显影响到公司成长逻辑，盈利模型的事件，且之前没有包含在估价中的，是很少的。 对于情绪的研究，一个是宏观研究整

我们这个行业有句话叫做，一年三倍经常见到，三年一倍几乎没有。 这个市场最不缺翻番的神话，但如果拉长时间来看，能够像巴菲特一样慢慢变富的人，少之又少。木头姐曾经在2020年以1.5倍的收益火爆全球，被誉为“女股神”，然而21到22年木头姐回撤80%，现如今“女股神”已跌下神坛，而巴菲特近5年收益翻了快2倍。 其实韭菜都有短期翻番的梦想，且有短期翻番梦想的基本都是韭菜。 大部分韭菜都想找到一个牛菜短期翻番，但其实最快翻跟头的方式是去澳门玩百家乐，推进去，1分钟就有48%的机会翻倍。可笑的是，韭菜觉得百家乐是赌博，但他们在菜市场买菜、卖菜的胜率比48%低很多。毕竟菜市场里长期来看，“一赚二平七亏”，大约70%普通金融消费者是亏钱的。 换个角度来思考，如果那么容易翻番，几个月之后不久中国首富了？ 其实大部分抱着短期翻番梦想的，基本都是韭菜。炒股和赌博本质上都是对未来不确定性下注，区别在于胜率和赔率不同。想要韭菜想要一夜暴富，都会选择赔率优先，我们的目标是长期持续的赢，享受时间的复利，因此我们的目标永远是胜率优先。 用一道小学应用题来举例，什么叫胜率优先。 现在有两个游戏： 游戏1:胜率90%，赢了赚100块，输了亏100块； 游戏2:胜率40%，赢了赚400块，输了亏100块； 如果单纯做数学题，计算两个游戏的期望收益，其实游戏2比1的期望收益还高一些，但是我仍然会选择游戏1。 为什么？因为投资不是做数学题，人不是机器，在游戏2 的过程中，胜率太低，输的次数多于赢的次数，如此大的波动会影响人的心态，进而导致犯错误。 我在这个市场工作了20多年后，我见到的只看中赔率的人，最后都亏回去了。 讲的更深一点，如果要提高胜率，就不能随意出手，市场上今天有看起来不错的投资机会，但也可能明天有更好的机会，我们需要容忍踏空的出现，只有能够容忍不断地错过机会，才能等到胜率最好的下注时机。 这种在踏空