元旦前大A下跌，元旦期间港股惯性抬升等待节后南下资金接盘，比较有趣的是美股，节前最后一天收跌，1月2日算力硬件大涨，但mega 7和ai 应用走弱，在算力硬件众多利好催化下最后纳指还是以下跌收盘。你说这市场差吧，1月2日恒科大涨，晚上中概股大涨，美股费城半导体指数大涨；你说这市场好吧，节前怂的一批，1月2日纳指也走的很废。但综合节前、节中的走势来看，恒科肯定是等着南下资金接盘，至于接得住还是接不住只能今天走走看看。美股科技股作为AI情绪的源头，1月2日的表现更现实，存量资金调仓，从mega 7（大型科技股）调到中小市值，从应用调到硬件。如果有增量资金，纳指不至于跟费半走反向。所以我还是保持震荡的交易策略不变，而且节前已经有不少算力链的高增长低估值的公司回调了20%左右了，海外存储已经新高，涨价催化持续不断，下跌的时候慢慢买入我觉得是赔率和胜率都比较高的策略。核心原因还是我觉得算力的需求仍然是被低估的，除了已经落地的聊天机器人、AI编程和AI视频这三个AI应用场景以外，2026年谷歌、meta、字节、阿里和腾讯都有可能落地AI agent应用（具体形态类似于meta最近收购的manus，也可以参考豆包手机的视频），AI agent会拉动活跃用户、付费用户快速上升，并且消耗大量算力。关于1月2日的美股，资金从应用出逃，疯狂的流入算力，这引发了一个分歧——算力硬件 vs AI应用。我仔细地思考了这个问题，我觉得从源头来说，这个分歧就是错误的。算力硬件和AI应用其实没有分歧，AI应用的用户、收入一直都是与算力同步“暴涨”。大家经常有“算力很火热，AI应用很冷”的感觉，其实是被互联网公司、应用公司股价、估值和走势弱于硬件股的表面现象影响了。一方面，AI已经落地的三个应用场景，chatbot、AI coding和AI视频的用户、收入同比和环比都是持续上升，另一方面很多细分的领域，AI玩

现在宏观上最大的矛盾就是供给和需求的矛盾。与AI相关的供给端投资和需求暴涨，带动了与AI算力相关的资产，从GPU到半导体行业、储能、有色金属，甚至电力。但另一方面，民生端的消费需求却在持续下行，咱们这边就不多说了，大家都知道。美国那边其实也一样，美国的CPI也是在往下走。当然，他们现在也在努力压制CPI，但其实CPI是被贸易战掩饰过的。在去年贸易战开打之前，美国那边的商品其实已经呈现通缩状态了，衣食住行这些东西都在往下走。今年因为有贸易战和关税，所以CPI反而显得高一些，等贸易战影响结束后，我相信美国那边的CPI也会快速掉下来。当然，这也和我们这边输出通缩有一定关系。在AI算力相关供给端需求暴涨、民生消费相关需求走弱的情况下，对应到资产价格上，就是冰火两重天。与AI算力需求相关的资产都有几倍的增长空间。反之，与AI算力需求无关，或者说与民生消费需求更接近的资产，无论是科技还是传统消费，其价格都在往下。大家可以看一下今年的股价。算力相关的股票涨幅巨大，而非算力相关的股票，即便有上涨的也多是偏AI概念的，涨幅可能只有百分之十几、二十或三十。但如果与AI完全无关，或者关联度很低的科技或消费类资产，其实都是下行的。这反映到宏观价格上，就是所谓的PPI与CPI的脱节——PPI往上走，CPI往下走。当然，今年我们这边的PPI还受到供给侧改革的影响，我们对上游的一些行业进行了“反内卷”。这肯定是对的，因为原来确实比较内卷。但从另一个角度看，这反而加剧了PPI与CPI的脱节。其实国外的一些资产并没有“反内卷”，一些全球定价的资源价格也在上涨，为什么呢？根本原因还是在于，以算力为代表的供给端需求与民生消费端的需求是劈叉的，最终形成了PPI与CPI的脱节。

12月还差最后三个交易日，这三天是一月份最好的观察窗口。我们统计了过去十五年大a在一月份的走势，1月份8次下跌7次上涨，基本是一半一半。但如果先看元旦前三天看的走势，如果元旦前三天沪深300下跌超过1%，过去十五年出现过六次，则1月份大跌概率超过66%。反过来看如果年前抢跑的，次年1月六年里有四年是上涨的。如果看春节后的统计，60%以上的概率春节后一个月是上涨的，这也是A股所谓的春季攻势。统计不能说明所有问题，历史也不会100%再现，不过年底资金短缺，利润兑现是刚需，年初资金回流市场继续玩耍也是刚需。再从基本面的视角来看市场：如果有服务消费的刺激，明年服务消费的基本面应该可以在不会更差了的预期下“触底反弹”，因此适合等待政策出来后底部上车。海外算力需求是确定的，但都在高位，业绩的博弈点在于是否可以更好（超预期），因此适合等回调上车。有色板块是跟着期货市场走的，现在金属上演逼空行情，没人能够预测期货的顶和底，只能做好止盈策略，等着顶部自然走出来。海外互联网板块，谷歌是最确定的，只要AI产业没有结束，宏观流动性没出大问题，谷歌就不会见顶，拿着就好。国内的互联网要等消费刺激退坡的预期全部落地，25年初电商受国补刺激同比增速很高，1-2月7.3%，3月8.9%，但1月的电商同比增速已经掉到了5%，26年初国补刺激效应边际递减，电商同比增长掉下来之后，才会完全消化对互联网电商负面情绪，那会儿可能就是恒科触底反弹的时候了。商业航天这种纯情绪的板块，涨幅已经跟23年的机器人第一波差不多了，且行且珍惜吧。风险提示：本文发布的所有内容，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。

我们团队内部例会有一个固定环节，就是“吵架”。所谓吵架，其实是发现分歧、探讨分歧。最近的文章大家也看到了，我一直在讲分歧是收益空间、收益弹性的来源。我们现在开会时，如果有分歧，就会指出来。即使内部没有那么大分歧，我也会说没关系，我来扮演乐观的一方，你扮演悲观的一方，然后我们把乐观和悲观的证据都摆出来，看看分歧到底在哪儿，是多方可能会获胜，还是空方可能会获胜，把所有情况都想一遍。昨天例会主要讨论的是服务消费的分歧到底在哪里。我作为乐观的一方，会接受同事作为悲观一方的质疑，质疑的点主要是针对明年年初是否能有服务消费的主升浪。悲观的观点主要有三点：第一，服务消费的刺激能否明显提升线下消费品公司的收益（EPS）？即使有服务消费的刺激，是否能明显改善这些公司的利润？第二，会不会仍然无法改变整体通缩预期？第三，政策出来之后会不会只是一个“一日游”，而并不能形成一波主升浪。这就是悲观一方对于消费，或者说对于服务消费明年是否能够形成一波行情的最大担心。我代表乐观一方，我认为明年服务消费的刺激出来之后，是有可能形成一波主升浪的。所以我分别针对上面三个问题做了一些抗辩，我的观点如下：第一，针对服务消费的刺激肯定能够提高EPS。对于专门做线下的消费品公司来说，从定性角度分析，肯定会对它的盈利有所改善。比如这些吃喝玩乐的行业，本来的供需关系是个平衡状态。现在你针对需求端给它补贴、刺激了，那它肯定会在需求端有所反应。这是定性分析，就肯定是会变好，这些公司的EPS肯定会变好。但是至于说能变多好，这个东西其实是没法判断的。也就是说，定性分析非常容易，但是定量说它的EPS能增长10%、20%还是30%，那不知道。但是，我觉得这块可以有一个高频的观察方法。服务消费的刺激出来之后，比如餐饮，你就可以盯着它的高频数据，看刺激出来的第一个星期、第一个月，它的翻台率有没有提高，上座率有没有提高。如果它的翻台率比去年

今年交易的尾声了，算了算还有8个交易日。港股和美股因为圣诞节有休市，可能还少几天。对于美股美股最近的走势让我们对圣诞行情还是有一些期盼。所谓圣诞行情，一般指的是圣诞节后到元旦后。这10个交易日，美股通常都是涨的。主要原因是在12月份会有一些人提前了结全年的投资，止盈的或者止损的。到年底了，这些离场的资金也走的差不多了，毕竟放圣诞假了。但是剩在场子里面的人呢，会把自己的持仓向全年的最热门的或者说一致预期的最好的这些股票靠拢，因此会形成先跌后涨的走势。这种圣诞行情呢，在过去10年里面大概出现过7年。目前pollymarket对2026年元旦世界第一大市值的公司到底是英伟达还是谷歌有一个统计，英伟达的概率是37%，谷歌33%，两者现在还差大约20%空间。我们希望谷歌能够尽快超过英伟达，当然我们并不觉得英伟达会跌，而是两个公司都齐头并进上涨，毕竟这个两个公司都是AI产业的中流砥柱。对于内需不好意思，我还是一如既往的对内需非常谨慎。尤其是国补确定退坡的电动车板块、线上电商的补贴因为要分流给线下的服务消费，大概率也是退坡的，更何况还有打击电商广告收入的投流税问题。“电商投流税”其核心在于将电商“投流费用”明确界定为“广告费”，旨在抑制“烧钱买量”的恶性竞争并堵塞税收漏洞。根据10月1日之后开始实行的新规，企业的投流支出受企业所得税税前扣除限额（一般企业15%，化妆品等特殊行业30%）的严格约束，超额部分当年不得抵扣需缴纳所得税。这一政策将重创依赖高费比投流的美妆、白牌商家及电商平台，虽然商家也在想办法通过一些手段规避，但短期来看对26年电商和线上消费的不确定性肯定是增加了。因此，虽然恒科反弹了几天，而且看似好像双底了，但恒科包含了太多电动车和电商收入，这块的预期太不确定了，所以暂时先不碰。其中，对于A股的消费股，我觉得要分着看，比如服务型消费（吃喝玩乐），可以适当的乐观。因为服务消费2

昨天白天，把某算力在收盘前全部走掉了，一方面当天涨了13%太多了，另一方面一直在下行中补货为的就是在上涨中出货，严格遵守震荡形态的交易策略。晚上美股跌了，继续在下行中补货谷歌，谷歌是最容易在下跌中保持信仰做出越跌越买决策的公司。因为谷歌的增长逻辑找不出什么瑕疵，即使是英伟达也可以拿硬件的周期股估值说事儿，但谷歌无论是在业绩预期（只有不到10%，很容易beat），还是AI业务护城河（技术实力护城河足够深厚），还是成长的持续性（肯定能算的过来ai投入产出比），都找不出什么瑕疵，因此下行就是涨多了，跟着科技板块技术性回调，等把没啥信仰的筹码洗干净了，就又开始涨了。除了谷歌，暂时没啥其他持仓了，年底市场波动大，a股的出口导向的科技股如果向下深了我还会慢慢进货，但现在我们已经开始分配一半的时间看服务消费了。毕竟，明年政策重点是服务消费，而且相关股票都还在地板上，很容易来一波大行情。只不过，政策具体怎么出来暂时看不清，如果是消费贷贴息就没啥意思，如果是像上海一样发餐饮消费券，那就high了。政策不用赌，等待即可，因为出了政策之后，很有可能不及预期，则市场对内需消费的悲观情绪才会到达顶峰，那会儿才是最后一波下行。风险提示：本文发布的所有内容，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。

社零惊恐，等待消费政策我们在之前的文章里说过几次关于恒科为什么起不来，主要原因就是恒科是内需最集中的宽基指数，互联网和电动车作为核心权重股，收入和利润基本都来自于内需消费。我们之前也觉得恒科调整够多，创业板调整不到位，因此觉得恒科会先企稳。但目前对于26年的消费刺激政策预期过于不及预期了，叠加昨天出来的11月社零同比只有1.3%的增长，这是过去五年里，除了22年疫情原因造成个别月负增长以外，最不乐观的一个月社零同比增速。电动车明年已经确定购置税从免变成减半，耐用品以旧换新补贴还没有明确，但对总额其实是没有明确预期的，而且会对线下服务消费进行刺激，这块跟线上电商没有直接关系，因此线上零售的刺激力度很有可能会小于25年。阿里、京东、快手三家加在一起占了全国社零总额的四分之一，如果明年补贴对线上电商退坡，其总gmv增速只会更加下行，因此投资人自然无法对其股价乐观。当然我们觉得投资者应该对于消费刺激预期更加乐观，因为只要向下走自然就可以倒逼出靠谱的政策，不过政策底一般在市场底之前出现。今年的国补政策是1月8日出来的，相信明年的消费补贴细则应该也就是元旦前后的事情了，如果政策出来能让恒科企稳，到时候可能就是真的反弹的时候了，对于恒科一定要耐心等待，不要着急下手。

昨天第二个会结束了，我关注的消费补贴和地产政策，都有一些新意。关于消费，总基调与24年的变化是，从“激发潜能（刺激型）”转向“提升能力（收入型）”。去年的逻辑更多是通过外部政策工具来“撬动”消费，重点在于通过大规模设备更新和消费品以旧换新（“两新”政策）来人为创造需求。这是一种偏向供给侧发力来拉动需求的手段，侧重于具体的消费品类（如汽车、家电）。今年不再单纯强调“买东西”，而是强调“钱从哪来”，“重点是增加居民收入”，这意味着政策重心从“发补贴券”转向了“收入分配改革”和“就业支持”。但并不是说国补退坡。第一财经晚上报道了专家小道消息，说国补还会继续。这个我在之前的笔记里也提到过，市场对于消费刺激过度悲观了，我也觉得补贴这件事情本来就是惠及民生，只要开始了，不应该下降。但明年可能不是只针对电子消费品了，可能会有一些针对线下服务业，比如餐饮券之类的，以拉动线下的消费场景。增收没有说具体方法，但无外乎提高个税征收比例、增加养老金、增加生育补贴等等。同时还有最重要的就是，财产性收入（房子、股市），应当稳定增收。对于地产，去年重点是防范风险，这次则直接讲出了“去库存”。需求很难有大的拉动，只能在供给端想办法，思路没错。而且提到了住房公积金改革，我估计跟之前传的贴息有关系，拭目以待吧。消费和地产都有目标了，但还是财政政策的力度表达得不够。因此我觉得内需板块可能会反弹，但不会因为这些模糊的表态就能企稳，往往市场底都在政策底之后。比如其实去年12月份的大会表态也很有力度，但直到大家看到了3000亿特别国债真金白银的用作国补，内需板块才开始企稳。因此我们对内需还是会比较谨慎。昨天美股最惨的还是科技，道指、黄金涨的很好。中国资产从26年收入和利润确定性和估值角度考虑，还是对美的出口链最确定，这里面确实很多都是科技股。我觉得科技就算回调，也调不深了，毕竟中国资产明年业绩确定估值有便宜的，都在出

今天聊聊昨天最火的话题：所谓的“追基准”和“抱团”。第一，关于“追基准”和“抱团”这件事，确实有真的地方，也有假的地方。真的地方：确实有很多公募产品业绩低于基准，这已经有统计数据，比例大约是60%。我有朋友管理的几个产品，有的高于基准，有的低于基准。当业绩低于基准时，基金经理确实会有压力，这也是真的。他们的收入或薪酬肯定和业绩表现挂钩，业绩低于基准，奖金考核肯定会差一些。假的地方：监管的相关文件什么时候执行、怎么执行，以及公司管理层、人力资源如何根据监管的征求意见稿设计与基准挂钩的薪酬制度，这些目前都还没有明确，相关文件也是刚出来的。所以，直接说这些人因为要追基准，就通过抱团的方式拉净值，这种说法并不准确。目前来看，这实际上只是一个猜想逻辑。公募基金经理就是一份工作而已，如果业绩低于基准了，就想办法把钱赚回来，哪个板块有机会就去试一下，这都是正常的操作。至于说通过抱团的方式把净值追回来，这是把事情复杂化了，本质上就是正常的炒股票。第二，虽然有真有假，但对市场交易有没有影响呢？肯定是有的。为什么有影响？因为“低于基准抱团炒AI算力”这件事，本身是一个非常完美的逻辑，形成了一个叙事。这个逻辑基本上无法证伪。比如昨天流传的小作文、段子、各个公众号讲的这些事情，说业绩低于基准就要追，追的话只能追右侧的板块，现在只有AI算力在右侧，所以大家就通过这个逻辑想把净值拉回来。这看起来是很符合逻辑的投资行为。而且，这些人的薪酬本来就是和自己的业绩、基准有直接影响的（其实很久以前就已经是这样考核了，只是没有把文件的细节执行得这么到位，毕竟现在还是征求意见稿）。所以，整个事情的底层逻辑就是这样，没法证伪。最关键的是，二级市场讲究的是逻辑的自我实现，即如果这个图形真的走出来了，大家就信了这个逻辑。对于光模块、PCB、算力这些板块来说，本身景气度好、业绩又好，估值十几二十倍也不贵，预计明年50%增长

之前我看市场总是按照美股、港股和大A来分类，或者科技板块、消费板块来分类。在以往的行情里，这么分类没错，但今年我们和对岸在财政政策和货币政策方面完全错峰，导致内需和外需两个赛道出现了很大差异。恒科走成这样，里面最大的成分股板块就是互联网大厂和电动车，是内需赛道；对比之下，创业板涨的high的都是算力链对美出口的，是典型的外需赛道。为什么内需外需差异这么大？主要是政策周期和力度差别比较大。货币政策方面，老美那边未来12个月有1%（100个bps）的降息空间，而我们最多0.1%（10bps）；财政政策方面，老美政府加杠杆搞基建，加杠杆发钱都把政府搞关门了，堪比09年我们的四万亿。而我们这边财政整体是非常克制的，目前对26年消费端的刺激预期很不乐观，补贴退坡；跟算力相关的基建投资也远不如老美狠。2025年我们这边算力基建总投资大约6000亿元，占当年新增gpd约10%，而老美25年新增算力投资大约7、8000亿美元，占新增GDP约70%。因为不同的政策力度，导致了内需和外需预期完全不一致。对于外需，明年换完新的美联储主席，降息应该更加积极。川普为了拉选票甚至提过要把征收的关税分红给消费者，所以外需非常确定。而内需从下半年开始越来越不确定，6月底传出来国补要暂停，现在预期明年国补要下降，新能源汽车补贴已经确定要减少了。在内需和外需巨大的反差下，再复盘看一下今年涨的多的板块，就会发现基本都是外需相关，比如创新药、光模块、PCB等算力链，储能的增量也在外需特别是老美那边，有色的需求增量在外需，我们这边管控了一下上游的供给。甚至消费涨的好的也是外需拉动，比如泡泡玛特就是从美国数据增速放缓开始见顶的。至于内需，只有新质生产力在外需涨high了之后也跟着搞了一波，但之后下去的很快，因为这些板块情绪多过业绩，但好歹这些新质生产力也有政策在背后支持。所以我沿用以前的思维，用美股港股和大A的分析框

昨天我的合伙人问了我一个问题：按照我的月度宏观策略，12月流动性宽松预期下，为什么美国、韩国、日本和台湾的资产走势都是向上的，但是港村和大A却这么废？？确实，昨天川普暗示哈赛特是下一任美联储主席之后，美股和昨天的韩国日本都直线向上，但大A和港村却废的很，如果只从流动性角度解释是解释不通的。明显美日韩涨的就是流动性预期，但这个流动性就是没流入东大资产。所以这肯定不是分母流动性的原因了，只有可能是对分子的预期差异。答案很简单，此时此刻对于2026年需求相对确定的是美国需求，但最不确定的是东大的需求。美国那边2026年降息路径是清晰的，财政政策是不顾通胀的加杠杆搞基建，而东大这边国补退坡，消费不振，财政扣扣索索。因此到了年底资金在布局明年的逻辑肯定是跟着通胀预期走，“赌美国需求”远比“赌东大需求”靠谱。事实上，从最近几天的盘面来看，美国需求板块都是在涨的，比如出口板块，同时内需都是走弱的。日韩也一样，对美需求暴涨，对中需求比如三丽鸥、龟甲万都是向下的。其实复盘一下2025年，对美需求的板块包括光模块、pcb、特斯拉链、达链、苹果链和出口链、创新药都是几倍涨幅，甚至有色的需求增量都是国外贡献的，我们这边只是贡献了反内卷的供给侧改革，所以内需链基本都是一波流。连泡泡玛特都是美国数据滞涨之后就到顶了，虽然其国内数据还是涨的很好的。底层逻辑还是中美处于不同的通胀周期，美国通胀，东大负通胀。而全球配置的资金，最容易的选择题就是去找通胀的经济体，因为涨价永远比涨销售数量容易。对于内需影响比较大的板块和个股，6-9月之后，赚钱真的好难，越向下越买只为了那1%的利润空间。因此我觉得东大资产，还是等出现极致性价比再说吧，这个位置其实是fair value，毕竟今年涨了很多了，谈不上极度低估。如果能够继续向下，或者横盘震荡一两个月，到时候位置就舒服很多了。老美那边，因为2026年算力投资带动GDP增

11月全球市场在降息预期和AI泡沫论的扰动下经历了一轮调整，从月度来看，恒生科技、创业板、纳斯达克和沪深300下跌分别下跌5.23%、4.23%、1.97%和1.07%。 但牛市的两个基本支撑——流动性宽松周期+AI科技景气周期都还是存在的，因此下行是好事，后面赚钱会更加容易。 先说机会在哪里，然后再说风险。 首先，我们还是持续看好随着AI需求持续渗透到各个产业，我们持续看好拥有顶级模型的全栈AI公司。 第二，Meta、阿里和谷歌先后启动了AI眼镜项目，随着大模型和AR技术逐渐成熟，AI眼镜已经越来越有成为下一个流量入口的样子。而且端侧回调比较充分，如果后续夸克眼镜开始发货，效果真的不错，则端侧会比其他硬件板块更有弹性。 第三，我们看到有一些处于成长期的消费股已经回调到明年20倍PE以下了，在科技存在分歧的时候，消费股是受益的。 这三个方向是我们未来打算通过做项目的方式赚钱的赛道，但12月整体市场风险还是存在的。 因此，风险还是在于市场整体回调或者先冲高再回落的风险。 相比较来说，我们觉得从12月确定性排序来看，美村＞港村＞A村。 美股存在12月圣诞行情，从历史上来看，过去十年美股12月份上涨概率是70%： 新书上架 欢迎大家购买我的新书《价值择时》！ 除了流动性拐点以外，12月基本都是上涨的。主要有四个原因： 基金“橱窗粉饰”：年底是机构业绩考核期。基金经理倾向于在年底买入当年表现最好的“明星股”（比如今年的AI龙头），以便在向LP（出资人）汇报持仓时，显示自己“配置正确”。这会推高强势股。 税务亏损抛售结束：为了抵税，投资者通常会在10月、11月卖出亏损的股票。进入12月，这种抛压逐渐耗尽，资金重新回流市场寻找机会。 流动性与假日心理：圣诞假期临近，许多机构交易员休假，市场成交量变小（低流动性）。此时，少量的买盘就能推动指数明显上涨。且节日氛围下，散户情绪偏乐观，更愿意