市场对煤炭股很悲观，理由是：煤炭价格持续下跌（从800元跌至610-620元），击穿市场预期底线；2025年一季度全社会用电量仅增长2.5%，火电下滑超5%，市场认为经济无明显好转，煤价中枢将逐年下移。
个人认为，上半年为未来3-5年煤价底部，核心逻辑如下：
用电结构脱敏经济：
2025年7月全社会用电量增速回升至8.4%，而二季度经济边际走弱，核心是用电结构变化。第三产业+城乡居民用电占比已达6成（2026-2027年占比将更高），其中第三产业中AI互联网、新能源相关用电与经济关联度低，居民用电来自渗透率提升，总量增长与经济关联减弱。
新能源替代冲击见顶：
2024年新能源136号文实施后，新能源上网收益率下降，装机动能减弱，预计2024-2025年为新能源装机顶部；2026年后新能源对火电的替代冲击边际趋缓，叠加用电总量5%-6%的稳步增长，火电需求空间将扩大。
煤价与供需改善：
7月后煤价从610元回升至700元出头，当前供给无增量，未来供需格局将持续优化，煤价中枢逐步上移。
中长期展望：
供给端：国家能源局严控煤炭超产，当前产量增长空间有限。2030年后国内煤炭主产区产量加速下滑，将出现产能缺口（后续或扩大至8-10亿吨），新增供给缺失。
需求端：用电总量将保持稳定增长，火电需求随新能源替代冲击趋缓而扩大，煤炭需求无大幅波动风险。
能源安全角度：煤炭是国内唯一能完全自主供应的能源（进口仅为补充），而原油、天然气对外依存度超40%；未来国家将继续发展新能源，但长期会保持煤炭能源主体地位，10年内行业供需趋势清晰。
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