煤炭股的一季报大多很难看，股价却哐哐涨，兖矿能源早盘一个低开，瞬间拉到了8%+，让你见识了什么叫周期大过天。 核心催化剂是，迎峰度夏马上到来，下游电厂的库存，却是近3年同期最低的。 煤炭不像白酒，大不了不喝，夏天缺电时火电一旦顶不上，问题就大了。说白了，是刚需。 从全社会库存看，4月20日起库存数据拐头向上，淡季开始累库。往年库存拐点，通常在3月20日左右，今年晚了一个月，累库水平远不及往年。 电厂补库为啥不积极？还是高价煤惹的祸，受进口煤减量影响。 冲突导致了国际油价保障，又带动了煤价，日韩等亚洲国家询货需求增加，澳大利亚发运到日韩的煤炭量比往年偏高。 某电厂反馈，往年同期都有进口煤采购需求，近期几乎0签约，原因在于进口煤价格倒挂。 2月底到3月以来，电厂普遍反馈进口签约量下降明显，该部分进口煤到港减量，预计在3月底及4月将有所体现。 受进口煤减量影响，煤炭市场以近3年同期最低库存步入旺季。好巧不巧，预计5月将进入厄尔尼诺状态。 虽然库存低并不意味煤价必涨，但这为旺季的煤炭提供了弹性。 $中国神华(01088)$

看了一个新闻，多国央行集体甩卖黄金。一季度，阿塞拜疆国家石油基金出售了约22吨黄金，价值超过30亿美元。此前土耳其、俄、波兰央行也采取了类似举动。 为啥要抛售黄金？只能说，各有各的难处。 3月份，土耳其砸出去118.4吨黄金，不过，主要是掉期交易的方式，即以黄金为抵押换取美元流动性，到期后再赎回。所以，土耳其并不是不要黄金了，只是当下手头有点紧。因为土耳其能源进口依存度超过70%，需要美元买石油天然气。 上热搜的阿塞拜疆，一季度它卖了22吨黄金，这是从2012年开始囤黄金以来第一次减持。不少人看到直接慌了，说连躺着赚钱的石油富国都不看好黄金了。 真相要更简单：它只是被金价涨得不得不卖，基于规则被动调整持仓结构。该基金规则是，黄金在组合中的占比上限是35%，允许4个点的浮动。金价暴涨，直接把它的黄金占比推到了38.2%，已经逼近上限。 这么说吧，阿塞拜疆只是一个无情的组合投资经理，严格遵守纪律。 俄的操作也被不少人拿出来说事，1月卖了9吨，2月卖了6吨，听着不少，但俄的总储备高达2300多吨，这点量就是毛毛雨。变现少量黄金应急，不会影响储备结构，而且它本是去美元化的坚定人士。 最有意思的是波兰，3月4日突然放话，卖掉一部分黄金用于国防。这话一出，现货黄金直接跳水70美元，把整个市场都砸懵了。 第二天，波兰财长辟谣说，宁愿找欧盟借低息贷款，也不会动黄金。之前的2月，波兰刚买了20吨黄金。 把零散的消息凑在一起，可以看出，虽然金价挺高了，但“各国央行集体看空黄金”的结论并不成立，数据不会说谎。 一季度，全球央行净买了215吨黄金，最新的行业调查显示，95%的央行都明确说，今年要么继续买黄金，要么维持现有仓位不动。 还有一个很多人忽略的历史性节点，4月，全球央行手里黄金的总价值，第一次超过了它们持有的经调整后美债资产的价值。全球储备体系，

市场对君实生物的观察，正在进入一个新的阶段。 一季报给出的信号很直接，公司实现营业收入7.26亿元，同比增长45.09%；归母净利润同比减亏91%；扣除股份支付影响后，本报告期内实现归属于上市公司股东的净利润4,344.03万元；核心产品特瑞普利单抗国内销售收入6.23亿元，同比增长39.37%。 收入端延续增长，利润端大幅减亏，并且在扣除股份支付的因素后单季度实现了扭亏为盈。君实过去几年围绕商业化、费用效率所做的调整，已经开始在报表里连续体现，公司整体盈利的趋势逐渐明朗。 报表确认的是经营改善，更重要的是，战略聚焦之后，公司的研发逻辑也在变得更加清晰。 过去，市场习惯用PD-1理解君实，特瑞普利单抗是公司的基本盘，也是中国创新药出海的重要样本。 但现在，君实的核心叙事正在从单一产品，走向以IO和ADC为基础的管线协同生态。 特瑞普利单抗仍是基本盘，JS207和JS212正在成为新支点。 JS207是PD-1/VEGF双抗，JS212是EGFR/HER3双抗ADC，一个重塑肿瘤微环境，一个强化靶向递送和细胞毒杀伤。两者可以单独推进，也可以和特瑞普利单抗、JS007、化疗、靶向药形成组合。 这意味着，君实的研发逻辑已经转向围绕核心资产做体系化迭代。 这才是一季报市场真正需要读懂的变化。 01 基本盘继续变厚 创新药公司走向成熟，通常要跨过两道门槛。 第一道，是产品能不能卖出去。第二道，是收入增长能不能转化为利润贡献和现金流改善。 君实生物正在跨越第二道门槛。 从过去一年的数据看，特瑞普利单抗仍是公司经营改善的核心变量。2025年，特瑞普利单抗于国内销售收入达20.68亿元，同比增长38%；2026年第一季度，特瑞普利单抗国内收入同比增长39.37%。在PD-1竞争已经充分、医保控费持续存在的背景下，君实的核心产品仍然保持了较强的增长韧性。 背后的原因并不复杂。 作为君实自主研

4月23日，万孚生物发布了2025年报和2026年一季报，经过连续三个季度的调整后，26Q1 迎来了正增长，归母净利润环比25Q4大增142.89%，这个“开门红”其实暗藏了多重信号。 看了公司业绩变化和业务动作，我最大的感受是：万孚的拐点真的来了。这一拐点并非单一的业绩反弹，而是涵盖业绩、赛道、海外业务占比的三重共振。 事实上，二级市场也持同样的观点，财报发布后，公司股价跳空高开，连续两日逆市放量上涨，一扫此前阴跌的阴霾，K线图上走出了清晰的底部反转态势，这就很值得玩味了。 01 至暗时刻已过，业绩拐点确立 过去一年IVD行业整体下行，万孚也未能独善其身，但拨开迷雾，公司自身的α比行业β要强不少。2025年归母净利润亏了0.63亿，看似业绩承压，但扣除因股权激励计划终止带来的一次性股权支付费用的影响，实际是盈利0.37亿。 这说明，公司的业务底子不错，即使在行业逆风期，也有足够的韧性。这在26Q1体现得更明显，单季净利润环比扭亏为盈，确立了真正的拐点。 26Q1万孚实现营收5.82亿，环比大增46.66%；净利润直接干到了0.84亿，环比扭亏为盈。这个增速放在整个IVD板块，都算亮眼的，显示了核心盈利能力的改善。 毛利率方面，26Q1毛利率达到了63.24%，环比回升20多个百分点，增幅相当大。回顾2025年，受集采落地和产品结构影响，毛利率一度承压，但26Q1随着海外高毛利新品放量、国内集采项目逐步消化，毛利率见底企稳的迹象很明显，这一核心指标也足以佐证公司的业绩拐点。 我觉得更值一提的是现金流，做过企业的都知道，现金流的重要性更甚于利润。财报披露，2025年经营性现金流量净额为4.63亿元，同比增长28.01%；26Q1经营性现金流量净额为2.18亿元，同比大幅增长246.63%。现金流增速跑赢营收，回款能力大幅增强，造血功能实打实恢复了。 再看资产负债表。截至Q1末

中国神华和陕西煤业，是煤炭板块的2个老大哥，股价也在创新高。有人问了一个扎心的：神华、陕煤的业绩一连跌了3年，凭啥股价还涨？ 凡是都有一个解释，尤其是几千亿市值的大票，不能用“有庄”来一笔带过。我觉得最合理的解释是：高股息率回归。 2021 年末，中国神华的股息率约为 11.3%，陕西煤业股息率约为 11.1%。 而且，煤炭是一个长期存续的刚需板块，不像其它一些公司的突击分红、一锤子买卖，煤炭的分红是有延续性的。那么，高达11%的股息率，无论放在哪个市场，都非常有吸引力。 恰好过去几年，红利概念开始普及，红利指数基金也发了不少，对险资的考核先增加了权益仓位。 这些大资金建仓的话，绕不开银行、煤炭、白酒、电力这些，买入神华、陕煤也就顺理成章。 所以看到，稳健资金一直在买这些板块，银行股去年也创新高了，尤其是农业银行，走出了六亲不认的架势。 不过总有梦醒时分，但股息率收敛到平均水平，他们的修复也就到头了。 这个位置，我拍一下，大概是4%股息率。 当下，神华股息率4%、陕煤4.47%，属于合理中性的位置。单纯靠股息率，已经无法继续推高股价了。 所以，神华的股价没有高估，也没有低估。 后市如何操作？核心是看煤价走势。 过去3年煤价一直下跌，纵使经营再稳，也敌不过大趋势。 但业界公认，去年中600多元的时候，就是煤价底部，短期看已经触底反转。 中长期看，一是中东部的煤越挖越少，成本抬升将推升煤价； 二是能源安全下，煤炭不宜贱卖，不然大家以量补价，拼命的挖，挖完之后都是买进口煤？人家能卖你1亿元一吨。 所以看到，去年煤价暴跌后，发哥、能源局出台各种措施，压缩供给侧。 总结就是，煤价下跌是有底的，随着越挖越少、成本上升，煤价隔几年也会上一个台阶。 那么，神华、陕煤的业绩，长期是上涨的，对应股息率也会上涨。 这个视

今天煤炭板块领涨，能源安全当然是一个长期逻辑，但核心驱动力是短期变量：夏季高温将至，全社会库存处于下降通道，这是看涨煤价的核心依据。 我的一个深切感受是，全社会都认为煤炭不值钱了，煤价涨不起来了，甚至下游火电厂也是这么看的。自己的命脉被上游捏在手里，还一天天蹬鼻子上脸的。 库存有多低呢，看几个数据： 港口库存：秦皇岛港库存下降至5年均值附近，历史上此位置易引发煤价上涨。 煤矿库存：煤炭企业库存处于历史低位，年同比下降近30%，尤其无烟煤库存大幅下降49%，印证了化工煤采购强势。 电厂库存：电厂库存明显下降，且社会库存拐点较往年延迟出现，为旺季煤价上涨积蓄了动能。 焦煤库存：全社会焦煤库存非常干净，下游及中间环节库存均低，一旦需求预期改善，价格弹性很大。 供给方面： 进口煤3月超预期，主因是蒙古煤放量，印尼发运量同比下滑近30%。随着价格倒挂幅度在扩大，进口煤4月份或出现明显下降。 蒙古国石油产品完全依赖进口，随着石油进口能力减少，蒙古国矿山开采、煤炭运输等活动将会受到影响，存在减量预期。 国内煤企的整体产量水平较低，前三月同比仅增0.1%，未出现大幅增产。4月份大型集团日均产量环比3月有所下降，整体供给偏紧格局未变。 结论是，五一节后，可能有一波猛烈的电厂和贸易商的补库行情。至少未来半年，煤炭的上涨确定性依然非常强，且比市场预想的更强。 $01171

在“AI for Science”持续升温的背景下，医药研发领域的资本与关注度，过去一年高度集中于分子发现环节。以Recursion、Exscientia及晶泰科技等为代表的企业，通过AI重构分子生成路径，大幅提升新分子的产生效率，也推动相关公司估值快速提升。 但与此同时，市场正在逐步意识到一个新的结构性变化：随着分子生成效率的提升，医药行业正进入“分子溢出”的新阶段。 越来越多候选分子被快速生成，但这些分子能否顺利完成临床开发、最终实现商业化，正成为新的核心瓶颈。 在这一背景下，一类聚焦临床开发阶段的AI企业开始受到关注。其中，美国公司Formation Bio 的路径，正在成为行业的重要参考样本。 01 Formation Bio：从技术工具到“资本+AI”的临床开发平台 Formation Bio（前身为Trial Spark）近年来在全球医药投资与研发领域持续受到关注。作为一家AI驱动的临床开发平台公司，其核心逻辑并非参与分子发现，而是聚焦于临床阶段资产的加速与成功率提升。 与传统CRO不同，Formation Bio并不只是提供服务，而是通过“资本+技术”的方式直接参与项目：一方面，通过AI能力优化临床试验设计、患者招募及数据分析；另一方面，通过基金或合作模式承接临床阶段资产，深度参与开发过程。 近期，Formation Bio在全球范围内，尤其是在中国市场，积极寻找具有潜力的临床阶段分子资产，进一步印证了这一模式的扩展性。 在业内看来，Formation Bio的本质，是将AI能力从“工具层”提升至“决策与结果层”，其目标并非提高单一环节效率，而是提升整个临床开发的成功概率与资本回报。 这一模式也意味着，其商业模式已从最初的软件与服务，逐步演化为以基金为核心的“平台型公司”。 02 从“AI for Science”到“AI for Success” Forma

宁德时代的市值突破2万亿，宁王的宝座焊死了。但是，当年一起打天下的弟兄们，市值却没有跟上来。 锂电池环节的亿纬锂能、国轩高科，市值距离上一轮高点仍有不少差距。资源领域的天齐锂业、赣锋锂业，隔膜龙头恩捷股份，设备领域的先导智能、杭可科技，亦是如此。 最典型的是派能科技，作为上一轮锂电周期中储能电池的顶流，市值曾接近800亿，这一轮高点也仅在200亿左右。 为何宁德时代一枝独秀？ 这一轮锂电周期的驱动力是储能，虽然有β，但α却落到了新玩家头上。 比如，储能电池环节，海辰储能和湖北楚能异军突起，中创新航的储能业务发展迅猛，行业格局明显变化。 阳光电源、海博思创、阿特斯等大型储能系统集成商，依托庞大的采购规模，也左右了上游储能电池的格局。 锂电巨头还在向上打通产业链，宁德时代出资300亿元成立时代资源集团，布局锂、镍、磷等关键矿产。 锂电材料领域，以隔膜为例，璞泰来大幅扩张基膜业务，金力新能源市场份额大幅提升，下一代5微米产品势头很猛。 锂电设备也是如此，下游巨头扶持新势力，打击旧势力，竞争格局微妙。旧势力深陷同质化竞争，新势力又不断搅局。 综合来看，这一轮锂电周期，想象力及热度没有上一轮那么亢奋，竞争格局更差，市场给的估值也越低。上市公司的股价，自然没法跟上一轮相比了。 对比而言，宁德时代的竞争优势遥遥领先，股价自然是一枝独秀了。 这是一个充分竞争的市场，没有一劳永逸的高门槛。

国内动力煤价是770元/吨，乐观的话，夏天能目前冲1000块，目前是蓄势阶段。理由是： 1）往年淡季期间，下游的库存自3月初起便开启被动累库，以应对旺季到来。今年淡季已过半，直至本周被动累库现象仍未出现（主要受进口煤减量影响），这样的话，下游电厂大概以近3年同期最低库存步入旺季。虽然库存低并不意味煤价必涨，但低库存为旺季价格提供了弹性。 此外，虽然3月我国整体进口煤数量同比并未下降（印尼进口量下降，但其他国家量增），但往后看，3月初冲突爆发后，海外煤炭遭疯抢，国内外倒挂幅度扩大，考虑到进口煤到岸周期，预计自4月起，我国进口煤或出现明显下降，加剧供应紧张局面。 2）国家气候中心预计，5月将进入厄尔尼诺状态，并于夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件，至少持续至今年年底。 届时，将带动全球夏季制冷需求的大升，成为煤价主升浪的导火索。 $兖矿能源(600188)$

为什么今年算力租赁逻辑和去年不一样？ 去年AI 刚爆火，高端 GPU（H800）全网缺货。谁能抢到卡，股价就涨。大家赚的是 "囤卡涨价" 的钱：卡越缺、价越涨，随便租出去都暴利。 那时候不管成本、不管客户、不管电，有卡 = 赚钱，全是炒预期。 今年开始，逻辑彻底变了： 1、从谁都能做到向头部集中。去年随便一家公司都能蹭热度，今年只有有官方渠道（NCP）、有低成本电、有大资金、有大客户的公司才能活。 2、从抢卡到拼成本。前几年卡价飞涨，怎么买都赚；今年 B300 价格固定，拿货价、电费、资金成本决定了赚不赚钱。 目前租赁价格，单台15万/月，年化180万；B300拿货价为43万美金（310万人民币），算上折旧+电费+财务费用，基本2年半回本； 如果成本控制的低，比如电费便宜，自有现金流充沛，更有优势。 3、从赚差价到长单现金流。去年囤卡倒卖赚快钱，今年要签 1-3 年长单、稳定运营、按月收钱，靠服务和效率赚钱。 从这些不难看出，今年的算力租赁行业，从原来的单纯炒题材，转变成真正能出业绩的成长赛道，从各公司业绩公告都能印证。 原来是炒的是市梦率，不看利润，只看未来有多少卡。 如今，主要是看几个维度： 1、有拿卡正规渠道（NCP）； 2、有长协订单（下游大厂绑定）； 3、公司现金流充沛（有成本优势）。

煤价已经进入了上行通道，上周动力煤价格是754元/吨，今天来到了770元。 三四月份是煤炭的淡季，750元左右差不多就是上半年淡季的底部价格。 后续的煤价为什么乐观呢？有3个驱动因素： 1、        今年夏季提前半个月到一个月，华南地区已出现高温，带动电厂备货需求。进入5、6月后，下游补库可能会比预想更快。 2、        印尼受到出口额度的制约，相对偏紧；日韩加紧够煤，截留了海外供给，二季度进口煤补充将比较有限。 3、        高油价下，煤化工的替代性价比凸显，提振了化工煤的需求。 因此，从4月中旬开始，煤价进入上行阶段，上涨斜率可能比预想更陡，这也是煤炭股的布局窗口期。 弹性标的的话，主要是兖矿能源、广汇能源、中煤能源、中国神华等。

创新药的大涨，是昨晚发布的《关于健全药品价格形成机制的若干意见》驱动的。文件首次从国家层面明确给予高水平创新药“首发定价”自主权。 核心一条是，高水平创新药，可以在一定时期内保持价格相对稳定。简言之，留足了价格空间。 创新药的定价逻辑依然是出海井喷，一季度BD数据很美丽，交易总金额是 2025 年总包的38.2%，强化了“自主创新+全球化兑现”的发展逻辑。 4月是创新药催化剂较多的一个月份，行业大会（AACR、ASCO等）有望形成正面催化，复盘过去几年行业大会都会催化创新药行情。 同时，百济神州自成立以来首次取得年度盈利，药明康德超越业绩指引。。。。财报电话会各大公司相继表明信心。 创新药还具备强科技属性，一旦风险偏好提升，具有极强的进攻锐度。   估值与位置：板块经历了长时间(去年8月至今年3月)和深空间(指数回落约30%)的调整，当前处于底部背离状态，估值极具性价比。 当前资金配置相对不拥挤，除了医药行业基金外，主动基金买医药股的并不多，都跌怕了。 价格松绑 + 审批加速 + 出海炸裂 + 估值地板 + 机构少，安全边际是足够了，应该有强逻辑β机会。 确定性高、BD预期扰动小的创新药标的：信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚、荃信生物等。 CXO标的：药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、益诺思、普蕊斯等。

泡泡玛特、小米集团、腾讯的空单明显减少，港股的空头市场终于要收尾了，可能有一波反转的机会。 腾讯作为风向标，卖空数据变化具有标杆意义。该公司卖空股数从4月9日的412万股，昨日下降到了131万股，降幅达68.1%。同期，卖空金额也从21.03亿港元回落至6.64亿港元，减少幅度约为68.4%。 泡泡玛特虽然没那么明显，但4月14日的卖空股数只有483万股，远低于3月底的800万股；卖空金额也从12亿港元回落至7.7亿港元。 阿里巴巴的数据也有积极变化，卖空股数从4月8日的3483万股，大幅回落至昨日的806.56万股，降幅高达76.8%。卖空金额从43.46亿港元降至10.47亿港元，缩减比例达75.9%。显著的卖空数据回落，表明看空情绪正在消退。 小米集团的卖空数据改善幅度最为突出。该公司卖空股数从4月2日的8595.28万股急剧回落至昨日的772.70万股，降幅高达91.0%。卖空金额方面，从26.53亿港元大幅下降至2.40亿港元，减少比例达90.9%。 综上，港股公司遭到空头打压，并非公司基本面除了问题，而是空头利用市场悲观情绪推波助澜。 事实上，港股龙头公司的基本面还是很坚挺的，估值也合理，并不支持大幅下跌。冒着空头的炮火抄底，是有胜算的。 后续看，若市场延续上涨，可能触发逼空行情，进一步放大反弹力度。我觉得对港股TMT龙头可以乐观一些。

4月9日，桥水基金达利欧在清华大学演讲，说了9个核心观点： 1、真正的分散 构建10–15个非相关资产组合，可降低约80%风险、实现年化90%+胜率。难点在于找到"极端环境下仍不同向波动"的资产——当流动性、AI叙事主导市场时，股债可能高度相关，假分散比不分散更危险。 2、守好β，放下α 环境复杂度上升时，获取超额收益（α）的难度和成本剧增。应专注稳定获取市场回报（β），这是"先求生存"的理性调整。 3、 回撤红线：三分之一 单次或累计亏损不得超过总资本1/3。回撤50%，需赚100%才能回本，控回撤是保护长期复利能力。 4、黄金：终极系统对冲（5%–15%） 黄金的价值不在收益，而在不依赖主权信用。当货币体系或地缘环境恶化时，黄金是少数能独立清算的资产。当前环境下，黄金从"可选"变为"必需"。 5、加密货币：观察仓位，非底层资产 加密货币存在隐私缺陷、技术风险，且未被央行体系接纳。可作为卫星仓位观察，但不能替代黄金的避险与货币属性。 6、决策革命 工业革命改变生产，AI 同时改写决策机制、认知结构与分配逻辑。影响更广，路径更难预测。 7、中美路径分野 中国：低成本、开源、普惠——追求技术覆盖与产业嵌入 美国：资本驱动、利润导向——追求高附加值与资本回报 这不是技术优劣，而是制度目标下的扩散逻辑差异。 8、分配危机 AI 必然扩大失业与贫富分化，少数人获得指数级效率提升，多数人面临线性增长或被替代。"谁来养活被排除者"将成为核心社会矛盾。个人唯一出路是与AI建立协作关系。 9、关键通道与供应链重构 马六甲、霍尔木兹等节点安全，已从地缘话题变为资产定价的直接变量。供应链逻辑从"效率优先"（Just-in-Time）转向"安全优先"（Just-in-Case），将永久性抬高全球通胀中枢。 我们可能正处于世界秩序重构的早期阶段，类似历史大

铜铝的价格一直在高位，因为他们已摘掉了传统周期金属的帽子，转向了新能源+AI 的叙事逻辑。 铜铝中，新能源和AI需求占比已接近20%，这么说吧，谁能掌控铜铝，谁就能在全球产业链里拥有话语权。 无论是新能源汽车，还是光伏风电，铜铝必须多用，跟传统产业的需求量完全不是一个级别。电动车用铜比油车高4-6倍，充电桩需求也不小，2025年新能源车和充电桩全球用铜已经超过200万吨. 这还没算AI算力中心、电网升级，和全球储能项目带来的新需求，所以你可以认为铜铝成了“新石油”，高油价并不一定冲击铜铝需求。 $紫金矿业(02899)$

福特CEO Jim Farley 昨天谈起中国电动车，点了小米、小鹏的名，满脸的忧心忡忡： 1、全球60%的纯电车在中国生产、销售，中国遥遥领先； 2、中国电池技术先进，无火灾风险、充电快寿命长、价格经济、效率高； 3、中国电动车出口量远远超过日本、韩国； 4、中国车已占领墨西哥25%市场，澳大利亚20%。 Jim Farley 应该是对电车了解很深的人了，2024年10月，他还将一辆小米SU7从上海空运到了芝加哥，天天开着上下班。 福特的电车动作还是挺积极的，大家熟悉的 F-150皮卡、Mustang野马都有电动版，可惜卖的很一般。如今值得放弃大型电动卡车和SUV，而是推出更小、更经济的车型。 刚刚落幕的第47届泰国曼谷车展，可能是一个分水岭。 曼谷车展的总预订量超过13万辆，中国品牌的总预订量第一次在泰国超过了日系。在预订量前十的席位中，中国品牌更是占据了七席，日系品牌中只有丰田、本田还能支撑，铃木、斯巴鲁等老牌车企已无缘前十。 今年1月，中国品牌在泰国的合计市场份额已达47.34%，以微弱优势首次超越日系品牌（47.338%），第一次反超。 油价一涨，东南亚排队抢中国电车。日系车在东南亚市场的统治力，正在快速下滑。 3月底，丰田社长佐藤恒治对全球484家供应商说，中国车企崛起，丰田的生存都成了问题。他甚至提出，丰田必须放宽一些过于严苛且不影响性能的质量标准（例如零部件表面微小的视觉瑕疵）。 70年代，丰田凭借着低油耗，成功击败了美式大V8，成为了行业老大；如今，中国电车凭借着0油耗，复刻了丰田的成功路径。 省钱才是硬道理——这是一个朴素的逻辑，中国电车在海外市场大有可为，只要不重蹈中国摩托车的覆辙就行。 像比亚迪、吉利这样新能源车出口利润贡献多，新能源全球品牌力初步建立的品牌，我觉得没必要太悲观。 明年开始，小米汽车也将进入欧洲市场。小米

果然是人类的兴趣不相通，这边还在关注新一代SU7 的销量时，小米的AI 大模型已经在海外开发者圈子里杀疯了。 翻了一下数据，小米MiMo-V2-Pro推出Token Plan才一周，热度竟然比海南天气升温还快，已跻身开发者最常使用模型行列。 Kilo Gateway最新榜单数据显示，MiMo-V2-Pro在KiloClaw、KiloPlan等多个场景使用占比排名第一。在KiloClaw（龙虾模式）下，MiMo-V2-Pro使用占比高达36.9%，把Claude Opus 4.6都甩在了身后。 榜单千千万，Kilo Gateway 榜单可一点儿也不水。它是基于 200 万+ 开发者在真实项目里的调用量统计，不看广告看疗效。这也意味着，从自动补全代码、规划多步骤任务，到在 KiloClaw 中长期运行的智能代理，MiMo‑V2‑Pro 都在被越来越多开发者优先选用。 大白话就是，这是一个生产力工具，开发者是拿这个来干活的，不好使的话，压根活不过前三集，谁管你这啊那的。 之前市场还担心MiMo推出Token套餐后，会不会后劲不足，结果呢？开发者用真金白银的API费用证明了：这玩意儿好使。一旦嵌入工具链，迁移成本就是护城河。 这就引出了一个投资逻辑上的预期差。 聊起港股的大模型标的，大家惯性想到的是智谱、MiniMax。实际上，小米的AI能力被低估了，我觉得有2点比较优势： 一是场景护城河。别的模型还在卷网页端问答，小米甚至开始赋能 Xiaomi Miclaw（手机龙虾）搞系统级执行。AI不再是外挂，而是贯穿“人车家全生态”的智能中枢，这种真实世界的交互数据，是纯软件公司最眼热的稀缺资源。 二是成本结构的降维打击。MiMo-V2-Pro这波热度能维持，靠的是“高性能+ Token亲民价”的组合拳。一旦这种模型成为开发者工具链里的默认选项，迁移成本

小米的商业模式，跟长江电力、茅台这类可能没法比，但在科技-高端制造领域，我觉得已经是最能打，也最能穿越周期的了。 说句实话，那些死磕一个细分领域的，天花板并不高。市场上有不少小而美的公司，市值大多在100亿以下，很少有人去买。 中国商界的定海神针宁高宁层提出：集团有限相关多元化、业务单元专业化。管理学上，这个做法叫做相关多元化，主张在价值链高度相关的领域内适度扩展，实现协同效应。 这个逻辑下，小米的业务布局是很清晰的。手机、汽车、大家电、机器人、自研芯片、AI大模型，这些核心赛道，看似跨界，实则构建了一个“智能硬件+AI+用户流量”的底层闭环，AI 赋能人车家全生态，将各个场景串通了起来。 这是一套高度协同的相关多元化商业模式。 买科技股，本就是投资未来（不过也不能遥遥无期）。小米给到的，既有诗和远方，也有现实的柴米油盐：不仅有业绩，也有靠前的行业排名。 新一代SU7锁单量已突破4万辆，今年还有望发布全尺寸SUV的昆仑系列。 手机出货量稳居全球前三、国产第一，尤其在高端市场杀疯了。 IoT家电（电视、空调、扫地机）全品类市占率国内前二。 AI大模型已经媲美国内第一梯队，今年研发投入超160亿，未来三年超600亿。 小米从一开始就是相对多元化的公司，并不是今天才开始的，而且在各个领域都拔尖。要是一般的老板有这样的业务布局，做梦都会笑醒，投资者有啥好去担忧的呢？ 再分板块做一下估值拆解，具体推断过程就不细说了： 手机业务：对比苹果、三星电子、**、荣耀来看，拍一个2500-2800亿。 IoT家电业务：对标美的、海尔、格力，拍一个1200-1500亿。 汽车业务：对比特斯拉、比亚迪、赛力斯，拍一个3000亿。 AI大模型：对比智谱AI、MiniMax，拍一个4000亿。 芯片和机器人业务，众所周知前景很大，这里我暂

泡泡玛特要搞小家电了，据报道，核心代工企业是新宝股份，涵盖电水壶、咖啡机、电动牙刷、吹风机等产品。 老板王宁曾说，“无用之用，才是永恒的价值。”这个观念可以提炼为“U盘可以只买一个，玩具却能攒一堆”。如今的做法，则打破了这一叙事逻辑。 过去一年LABUBU带来了业绩疯涨，但是新IP的市场反应一般，毕竟不是每一个IP都是labubu，泡泡玛特也不能靠一个labubu活100年。   小家电的特点是低技术壁垒、高同质化，长期内卷式低价竞争。比的是供应链管理、制造工艺、售后体系、渠道铺设这些能力，美的、苏泊尔、小熊、摩飞浸淫了几十年，新人压根不够打的。 如果小家电产品质量尚佳，IP情感价值会形成加效应，这种跨界可以持续下去。如果使用体验不尽如人意，恐怕也会连累IP的情感价值。 有人说，可以对标迪士尼——IP驱动乐园、消费品、授权生态…. 听起来很美。但迪士尼的底层逻辑是IP+内容驱动：每一部电影都在给IP注入新活力，乐园和周边是内容消费的自然延伸。 远的不说，近的就有冰雪奇缘、疯狂动物城、海洋奇缘、头脑特工….. LABUBU的魅力，来自于它什么都不是，就是一个搞怪的小怪兽，让你自己往上面投射情感。这种"空白性"是它的天才之处，但恐怕也是它的边界。 用一个没有叙事的核心IP，撑起一座沉浸式休验的主题乐园，也是未来的一大考验。

4月份天气热起来，南方都30多度了，今年是暖冬，对应的就是炎夏。今天煤炭板块走的也挺强，我觉得该重视了，之前也喊了好几次。 实际上，三四月是煤炭的淡季，气温回升导致日耗下降，但由于煤化工的需求增大，煤价还是坚挺的。 需要重视的是，预计在5月份淡季最淡阶段，电厂库存消耗加快后，价格上行的弹性和概率将增大。 原因是，需求不变，但进口煤价格倒挂，国内供给增量弹性也不大。 若电厂库存天数降至20天以下甚至靠近15天，电厂补库将更积极，推动价格上涨。时间节点可能在5月至6月迎峰度夏之前。 如何梳理煤炭的投资思路呢？我们认为从两个维度来看： 一是“油与煤”的比值。化工品价格涨幅大，而国内煤价涨幅小，这部分价差将转化为利润，带有煤化工的业绩改善。 二是海外煤价上涨，日韩对高卡煤的需求大，价格弹性更大，并逐渐传导至低卡煤。像兖矿能源这些的海外敞口大的企业，受益于价格上涨弹性。 当前，依然是煤炭的周期底部，商品价格和筹码都在低位，机构持仓也很低，业绩则在2025年见底了。 周期底部叠加了产业趋势，如美国缺电(AI发展拉动)、印尼控量(民族资源主义)等，进一步抬升了价格中枢。 冲突导致部分产能损失不可逆，全球对能源安全的重视程度将系统性提升，进一步抬升煤炭价格中枢。 股票维度，当前股价对价格的反映尚不充分，用现价测算公司估值并不贵，只有10倍左右。与油价、气价相比，煤价仍存在很大的低估。