降息将至，大中华行情能否延续？

全球重要股指表现(美元计价)和估值

数据来源：彭博，老虎资管

• 上周，全球资本市场互有涨跌，东升西荡现象愈发明显。其中，大中华股票资产全面爆发，尤其是中国A股表现最为强劲，沪深300和上证综指分别录得4.45%和3.74%的单周涨幅收益。此外，美股整体震荡加剧，内部也出现了大小盘轮动现象，大盘纳指微微回调，小盘罗素则大幅上涨。

• 近日，美联储主席鲍威尔在世界央行年会上放鸽，强调了当前就业形势的严峻，表示有理由调整货币政策立场，9月降息的概率迅速上升至90%以上。对此，下周的就业数据将非常重要，需要保持适度疲软，过强或过弱都可能扰乱美联储的降息路径。另一方面，大中华市场最近异常火爆。我们认为，水牛行情下最重要的是监控资金和流动性。通过换手率、杠杆率、舆情指数等多个高频指标发现，目前资金情绪已经到了一定程度，短期能走多远走多高，取决于后续是否有足够的资金接力。

• 本周重点关注美国Q2GDP修正值、美国7月PCE，以及英伟达和中概股的财报。

本周市场主线分析

降息将至，大中华行情能否延续？

上周，全球资本市场涨跌不一，整体延续了东升西荡的格局，市场主要有两个重心：一个是美联储主席鲍威尔在全球央行年会上放鸽，另一个是大中华资产集体连续上涨。我们一个一个来看。

首先是举世瞩目的Jackson Hole会议。历史上看，每次央行年会都是未来美联储利率政策的风向标，比如，22年坚决加息，23年维持高利率，24年开启降息。时至今日，无论是关税冲击，还是通胀压力，或者就业前景，没有一个路径是十分清晰的。所以，这次演讲的重要性就不言而喻了。简单概括，鲍威尔主要传达了以下核心观点：

1. 关于就业:“劳动力市场看似处于平衡状态，但这是一种由劳动力和需求双双显著放缓所导致的奇特平衡状态”。换句话说，别看现在就业数据还凑合，但下行风险正在迅速积累，稍有不慎企业很可能从现在的停滞招聘状态变为大规模裁员的状态。

2. 关于通胀:“关税对消费价格的影响现在已清晰可见，时间和幅度存在高度不确定性，但合理的基准情形是其影响是一次性的”。也就是说，虽然美联储承认通胀有上行的压力，但大概率是一次性的，不会形成价格-工资的通胀螺旋。

3. 关于降息:“鉴于当前政策已处于紧缩区间，基准前景以及风险平衡的转变，可能使我们有理由调整我们的政策立场”。这态度就很明显了，紧缩的政策立场要调整了，降息的大门要打开了。

总的来说，这次讲话大大增加了9月的降息预期，也充分表明稳就业是接下来美联储的核心任务。所以，在下半年的利率决策中，美联储可以忍受通胀的小幅上涨，但不能接受就业的继续恶化。对此，我们可以对下半年的宏观叙事做一个情景推演，具体如下：

数据来源：老虎资管

所以，本周的PCE、下周的非农失业率，以及9月的CPI就很微妙了，尤其是下周的就业数据。如果按照美联储的基准情形，就业不能太好，也不能太差，要差的刚刚好才是完美的。此外，根据Citadel Securities的估算，8月底开始，无论是零售需求、企业回购还是CTA在内的系统性资金，都将转为逆风，9月美股的资金面或有较大的压力。所以我们认为，无论是宏观面和资金面，此时美股都面临较大的不确定性，暂时避让或是更佳的选择。

说完美股，我们回到近期领涨全球的大中华。首先我们延续上周的判断，这是一波由资金和流动性主导的水牛行情。从结构上看，险资、公募、私募和中央汇金都有不同程度的参与和流入。根据UBS的测算，截至25年Q2，中国保险资金权益投资规模达到4.7万亿，相比24年年底增加了6200多亿，相较之前增速有明显的提升。除此之外，自24年开始中国居民存款总量虽然维持在高位，但增速有明显放缓，且非银金融机构存款近两年有明显回升并呈加速趋势。也就是说，有迹象表明居民的存款可能通过理财、保险等非银渠道正进入资本市场，间接提供了流动性来源。

既然如此，如何监控资金动向，就是把握大中华这波牛市的关键。对此，我们提供几个指标供大家参考。首先是换手率，过去几个交易日中国A股的换手率有明显提升，日均成交金额甚至突破了3万亿。目前，月平均换手率已接近24年10月，仅次于15年时期。其次是市场杠杆率，根据数据统计，目前融资交易占市场总成交额的比率大约是12%，几乎是近十年的高点位置，但远低于15年时期。另外就是散户入市的速度，如果散户情绪短期开始疯狂，我们认为是需要注意风险的。这点可以参考百度/抖音的搜索指数，这周有明显的增长趋势，但绝对值只有去年10月的一半不到。总之，目前的情绪算不上疯狂，但也已经到了一定的位置，短期还能走多远走多高，取决于后续还是否有充足的资金接力。

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