看了国联股份一季报，我本以为公司二季度各项经营数据下滑幅度还要更大。结果没想到国联股份二季度营业收入同比增长7.64%至130.3亿元，净利润同比增长2.56%至4.104亿元。这份中报不知道符不符合大家的预期，平心而论实在是大超我的预期！
一、宏观基本面、现金流影响客观存在，国联股份业绩保持稳定实属不易。
（Mysteel）
上半年大宗商品价格延续了去年以来的跌势，价格来到近5年最低水平，与统计局公布的PPI走势相合，反映了开工率下降、需求不振的现实情况。商品价格下降，买家观望情绪浓厚，多多电商交易量二季度如果下滑我一点不稀奇。
（国联股份财报）
况 $国联股份(603613)$ 自2024年始经营现金流压力增大，今年一季度国联现金流流出多达5.2亿元。一季度末国联手中现金约57亿，其中15亿还处于质押受限状态。国联若追求更高的增长率，（因确货垫资等原因）现金流净流出幅度就会更大。若始终以这个速度流出，将来不远就会影响公司经营。
国联股份二季度选择了更聪明的发展方式，即主动控制多多电商业务增速，以平衡营收、现金流的关系。国联股份短期增长性有所牺牲，换来了二季度经营现金流流入3.7亿。
（国联股份中报）
而国联短期借款只增加约2亿。公司正积极向银行再申请13亿元授信额度，若新授信获批，国联股份短期小幅增长将无虞。
复盘国联股份2022年高点以来的走势，与现金流变动不无关系。公司由涨转跌就因GDR折戟；随着交易量持续放大，国联股份“确货”环节垫付的资金越来越多；而后是被立案，让国联短期失去了增发手段，以至于现金流流出幅度加大；现在，国联股份上下游经营景气度不如从前。上游需要尽快回款保周转，下游需要平台垫资，这些都会导致国联股份经营现金流消耗······二季度国联股份实现了业绩与现金流的均衡稳健发展实属不易。
2023年以来，国联股份曾多次凭借涂多多进行私募股权融资，以换取短期成长。今年又用卫多多的部分股权换取了2亿融资。而国联股份云工厂、数字工厂尚未形成规模，公司成长仍高度依赖现金流。结案时间直接影响国联股份低成本融资，何时结案成为了国联股份基本面反转的重中之重。
上月末，国联股份将2024年前三季度财报数据进行更正，并发布了《关于2024年前三季度财务数据更正的补充公告》。数据更正后，2024年前三季度国联股份营业收入较定期报告分别下调16.21%、10.23%和15.91%。不过本次国联股份财务数据变更与之前“全额转净额”调整不同，更类似于国联股份内控更加严格所致。
国联股份收入确认选择全额法还是净额法主要在于“承担主要风险”、“是否是主要责任人”两点。国联股份在《关于2024年前三季度财务数据更正的补充公告》中表示“有实物流转的情况中，不论是客户自提、供应商直发还是使用多多物流，国联股份都承担主要责任，按照总额法确认；物理空间不移动的货权转移（CA交割）由于缺少物流单据，国联股份出于审慎原则将其按照净额法计量。
（国联股份公告）
现在国联股份新增了高风险客商、供应商交易单的排查，并将新增风险识别特征对应客商的交易金额按净额法确认，这是国联股份2024年前三季度定期报告更正的主要原因。国联股份加强了对上下游客商关联性、客户供应链穿透以及高风险客户/高风险单排查有助于提升财务数据的严谨性。
在本次审计过程中，审计所抽取了72.03%总额法交易单据以及70.83%净额法单据，对每笔交易做了背景分析、交易资金核查、单据核查、供应商穿透核查等核查程序，未发现公司存在自我交易、空转循环贸易等情况。再次证明了国联股份无“刷单”、空转贸易、虚构交易。
（国联股份中报）
至6月末，国联股份应收账款/应收票据约14.26亿，只小幅增长了4.4%，账龄基本都在1年之内。期内国联股份也没有发生大额减值，中报中无“可疑操作”。
国联股份发布本次中报的同时还发布了《年报信息披露重大差错责任追究制度（2025年8月修订）》，若再出现财报信息重大错误/遗漏，相关人员将可能受到赔偿损失、解除劳动合同甚至是移交司法机关等严厉处罚，极大杜绝了日后出现财报信息错误/遗漏的可能。
二、国联股份成立海外子公司，出海潜力较大。
去年5月，国联股份联合山港集团发布了汽车装备产业链及工程机械产业带跨境电商平台CNAUTO。CNAUTO 现已上线“易车配”板块，将数字化工具和高效供应链嵌入商用场景，并上架雨刷器、滤芯、火花塞等SKU。
中国海关总署数据显示，2025上半年我国汽车零配件出口总额474.2亿美元，同比增长4.5%。在我国新能源汽车大举出海的当下，汽车零部件出海规模增长将是大势所趋。擅长产业互联网的国联股份做汽车装备、工程机械出海也不会差。
国联股份还与山港海外发展集团、日照银行共同构建了集平台、物流、仓储、产融服务一体的“海外仓”产融新模式。截止2024年底，“易车配”成功签约上游工厂23家，拓展下游零售店4000余家，平台月销售轮胎2万条。仅涂多多一家子公司就设立了钛矿交割仓、橡胶交割仓、1210轮胎出口保税备货仓以及迪拜阿布扎比的9810海外仓······极兔等快递公司在国内加快建设云仓，国联股份有望凭借云仓数量优势，获取外向型产业带的广泛合作。近期报道显示，粮油多多不仅实现了巴西花生从海外直采到到岗入库，还以“数字化产业大脑”的方式重构当地花生产业带的发展。
新疆霍尔果斯海关披露，上半年霍尔果斯口岸进出口货运量2134.7万吨，同比增加9.8%。出口商品主要为新能源汽车、机电产品、高新技术产品、纺织纱线、织物及其制品等。进口商品主要为机电产品、未锻轧铜及铜材、农产品、食品、金属矿及矿砂等，基本都是多多电商经营范围。国联股份在新疆地区有着不错的资源禀赋，有望分享“一带一路”陆路口岸的发展机遇。
至今年一季度末，国联股份可比公司 $焦点科技(002315)$ 旗下中国制造网已覆盖全球220个国家。今年前5个月，中国制造网中东、拉美、非洲、欧洲、南亚流量增幅均超40%。4月9日，国联股份在投资者互动平台表示“跨境业务已占工业电商、产业互联网业务比重的10%-15%”。在本次中报中，国联股份新设子公司中赫然出现了“涂多多（雅加达）电子商务有限公司”的名字，国联股份中长期海外营收占比或将增加。
三、RWA对国联股份经营能力的提升将会“立竿见影”。
前些年，国联股份在“数实融合”领域开展了诸多有益探索。比如说“以数字改革成果付费”的国联云工厂、数字工厂、云仓、云物流，国联股份正按部就班地构建数字供应链的一站式解决方案。但生产、物流基础设施属传统行业，上述业务兑现尚需时间。
近日，国联股份宣布作为核心成员参与RWA联合实验室建设，未来将持续探索RWA在产业场景中的创新应用。
波士顿咨询与ADDX联合发布的研报显示，到2030年全球资产代币化市场规模将达到16.1万亿美元，占全球GDP的10%。其中，大宗商品作为标准化资产，流动性强，估值透明，是RWA的重要组成部分。
截至今年6月，全球RWA资产总额（剔除稳定币）已达255亿美元，其中大宗商品占比6.4%。
RWA的技术特征、应用场景与国联股份多多电商契合度较高。未来RWA在多多电商商品出海、供应链融资、应收账款回款等多个方面或起到关键作用。
（一）工业商品出海。
RWA可将大宗商品“代币化”，助力商品出口企业跨区域/跨境交易和期货对冲。上海自贸区保税仓单数字化项目通过RWA技术使融资审批效率提升70%，货权纠纷减少90%！
企业将工业品转化为数字凭证后，海外买家可通过凭证预付货款，卖家也能够尽早开工，交易周期将大幅压缩。某铜加工企业试点RWA后，海外订单谈判到预付账款到账时间从15天缩短至7天！某轮胎工厂通过该方式，海外预付款到账时间由30天缩短至5天，旺季产能利用率提升至95%！
国联股份现金流恶化的重要原因之一就是加大了向上游工厂预付款的支持力度。采用RWA模式后，上游工厂能更快收到预付款，国联股份“确货”环节垫付金额有望减少。
（二）供应链融资。
世界银行数据显示，发展中国家约40%的贸易融资申请因流程繁琐、审批太慢而被迫放弃。此前贸易融资流程繁琐、费率较高也严重制约了国联股份多多电商的交易笔数。
山东一家从事白糖出口的大宗贸易商，以往库存用于融资需经历多环节纸质核验，耗时至少15天。在RWA模式下，存储于合规保税仓库的白糖可转化为数字凭证上链，融资申请48小时内即可获批，回款周期缩短50%。
现借助RWA技术，供应链融资周期从传统的15天压缩至24小时。一些互联网平台公司甚至可以将应收账款贴现时间从数月缩短至分钟级。
以往企业获得欲获得供应链融资需经过银行走常规融资渠道，需支付承销、审计等费用，融资成本偏高。采用RWA智能合约后，RWA可将实体资产“化整为零”拆分成“小份”数字代币，并在全球数字市场即时交易，降低跨境融资成本。如香港某地产商通过RWA平台发行债券，利率比本地银行低出2.3个百分点。朗新集团RWA将充电桩收益权代币化，不仅融资利率由15%降至8%，资金到账时间也从90天压缩至3天。
（三）应收账款回款。
大宗商品生产加工企业另一个症结在于应收账款金额大，账龄长。公开数据显示，海南自贸港大宗商品仓单RWA项目将中小企业应收账款周转天数从60天大幅压缩至7天。回款效率加快既可以缓解国联股份的经营现金流，账龄缩短后，资产减值的风险也会大为减少。
若国联股份能够通过RWA的方式，协助上下游促回款、获融资，不但国联自身的经营现金流将大幅优化，每年多多电商上成交的单子或至少有15%的增幅，每年有望新增几十亿的交易额。
RWA对国联大宗商品出海、融资、回款可以起到“立竿见影”的效果，利好程度要比公司此前开展的数字经济业务更直接。但年内 $上海钢联(300226)$ 因RDA概念上涨了不少，可国联股份成为RWA生态会员股价也无明显涨幅，说明在案件结果未定之前，机构、游资交易国联股份的意愿都比较弱。为后续案件结果落地留下了预期差。
四、国联股份结案可能性推测。
《上海证券交易所股票上市规则》第 9.8.1款第7条规定“公司披露的年度报告财务指标存在虚假记载，但未触及本规则第9.5.2条第一款规定情形的，交易所要对股票交易实施其他风险警示”。
国联股份曾更正过2020-2021年公司财报（只调整了营业收入，不涉及利润调整），可能会触及该条款，有一定“戴帽”风险。
国联股份2023年末被立案以来，至今仍未结案。虽然也有公司被立案后更长时间没结案的情况，但大多因信披被立案的公司在立案后20个月以内拿到了最终的说法。我个人猜测交易所应该是倾向于给国联股份“其他风险警示”的，但国联方应该是在陈述、申辩中提出了不被ST的主张。尽管《上市公司证券发行管理办法》、《非公开发行股票实施细则》未禁止ST公司再融资，但交易所对ST股再融资审核比较严，且ST对公司品牌形象也会有所影响。
国联股份在涂多多第一次私募股权融资方案中提到“投资完成交割日起2年后的2年内发出书面通知，并在300个自然日内完成换股”。国联股份首次公告私募股权融资的时间是2023年7月。算算时间，国联股份最晚需在2028年5月前完成增发换股，才可以避免以年化10%的代价回购涂多多的股权。而落实增发事项可能就需要一年多。梳理上述时间线，国联如果在今年内领到《行政处罚决定书》，留给后面（潜在）摘帽、增发的时间会比较从容。我猜今年6月那次节点，国联股份应打算最终无论何种结果，都准备接受处罚了，但没想到又来了个新工作函。针对新工作函已回函完毕，国联立案事件年内落定的概率非常大。
对照《上海证券交易所股票上市规则》所载，以及中泰化学等类似案例，国联股份没有被强退的可能。按《上海证券交易所股票上市规则》第9.8.8条记载，上市公司股票因第9.8.1条第一款第（七）项规定情形被实施其他风险警示后，符合“作出行政处罚决定书已满12个月”、“公司已就行政处罚决定所涉事项对相应年度财务会计报告进行追溯重述”两项条件的，可以申请撤销“其他风险警示”。
2023年6月，国联股份发布了《北京国联视讯信息技术股份有限公司关于2020年度、2021年度会计差错更正的公告》，对2020、2021年会计差错进行了追溯调整。在2023年报中，国联股份还出具了《2022年度带强调事项段无保留意见审计报告和内部控制审计报告涉及事项已消除的专项说明意见》，审计所给出的审计意见也变成了“无保留意见”。现国联股份已对照类似案例进行了细致整改，只要案件结案，一年之后等着摘牌就行了。当然，如果交易所没给ST，结果自然是最好的。
（iFind）
iFind不完全统计数据显示，6月末机构只持有国联股份3.49%的股份，与日换手率差不多。即使按最不利假设（被ST）推测，也不会有集中抛售的风险。反倒是这份超预期的中报可能会让国联股价出现一定修复。
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