今年夏天，市场最热闹的八卦，不是哪家科技公司又融资多少，而是美联储到底要不要降息。华尔街几乎一边倒地押注，9 月份就会迎来一次货真价实的降息大礼包，交易员甚至喊出了 “9 月降息概率 90%” 这样的数字【1】。可是，就在市场喝彩声此起彼伏时，芝加哥联储主席 Austan Goolsbee 泼来了一盆冷水。他在 Jackson Hole 的访谈中直言：比起就业，他更担心的是通胀还没完全熄火。
图1：美联储基准利率
注：目前美元基准利率处于4.25%-4.5%。市场对于美联储是否会降息有诸多猜测。
这话让人想起夏天的篝火晚会。火堆看似熄灭，但如果你随便丢下一根烟头，说不定一阵风吹过，就又窜起火苗。Goolsbee 的担心正是如此：美国通胀已经四年多高于目标，即便总体趋势向下，但最近的服务业价格又有抬头迹象，说明通胀的“火种”可能还在暗燃。他不想再经历一次 2021 年的“团队暂时论”——当时一堆专家拍胸脯说通胀只是暂时的，结果事实狠狠打脸。
在就业方面，Goolsbee 倒显得比较淡定。他提出了所谓的“四骑士”指标：失业率、招聘率、裁员率和职位空缺率。按照这四个信号来看，美国就业市场依然算是稳定的充分就业状态。虽然每月新增就业人数有些波动，但那背后可能是移民和人口增长带来的统计噪音，而不是经济衰退的前兆。换句话说，就业市场像是一辆旧车，油门没以前那么灵敏，但发动机还算运转正常。
图2：美国失业率
注：在Covid疫情结束后，美国失业率持续处于低位，最新的失业率为4.2%。
可是，市场为什么如此急切地盼望降息？因为股市在高位、信用利差在低位、债市也憧憬着宽松的未来。在这种氛围下，任何一点“鸽派”的风声都会被无限放大。问题在于，金融条件早就松得不像样子了，大家一边说货币政策“紧”，一边股市天天创新高，像不像减肥的人一边嚷嚷要节食，一边悄悄点奶茶加双份奶盖？
Goolsbee 的顾虑在于，如果美联储真的在通胀没有完全压下去的时候就降息，很可能重蹈覆辙。他特别提到关税的影响。理论上，关税应该是“一次性冲击”——涨一波价就结束。但现实没那么简单。关税会通过产业链层层传导，从汽车零部件到农产品，再到服务行业，慢慢拖低生产率，进而推高长期价格水平。他用美国中西部的农业和制造业为例，指出农民一旦失去海外订单，即便关税后来取消，客户也可能转向巴西大豆，从此不再回头。这就像一段感情，裂痕出现后，即便和好如初，彼此的信任也回不到过去。
这也是为什么他担心服务业通胀。一旦形成工资-价格的螺旋上升，想再压下去就会非常棘手。别忘了，美国人对价格已经异常敏感。消费者信心指数近期走低，其中一个原因就是人们觉得未来几年通胀还会偏高【2】。这种心理预期一旦固化，企业调价会更大胆，员工谈薪也更强硬，最终把通胀锚点抬高。
更深层次的麻烦在于所谓“中性利率”的变化。2018、2019 年的时候，大家觉得长期利率应该很低，因为全球储蓄过剩，生产率也不高。但如今情况不同，美国财政赤字高企，全球债务水平水涨船高，市场普遍认为利率将长期停在更高的平台上。换句话说，即便未来几个月降息，市场也没指望重回“零利率时代”。
那投资者该怎么办？如果相信 Goolsbee 的担忧，意味着美联储可能比市场想象的更谨慎，降息节奏会更慢。债市投资人别轻易豪赌长久期，因为一旦通胀数据不如预期，美债利率还会蹦跶。股票市场的估值同样需要重新审视，尤其是那些高估值、对利率敏感的成长股。相对而言，黄金的吸引力可能会持续，因为实质利率下不去，投资者需要一个“政治中立”的避风港。
当然，这并不是唱衰未来。Goolsbee 也强调，如果关税问题稳定下来，通胀继续向下，美国依然可能走在所谓的“黄金路径”上——既把通胀压回目标，又不引发大规模失业。这是美联储梦寐以求的结局。但梦想和现实之间，总是隔着一条数据的鸿沟。
所以，真正的问题不是“美联储会不会降息”，而是“美联储能否在降息的同时维持市场信任”。毕竟，央行信誉一旦受损，市场的预期管理就像脱缰野马，再也拽不回来了。对投资者来说，或许更明智的策略不是跟风下注，而是学会从宏观的不确定性中寻找结构性的机会。比如，稳健的就业市场意味着消费类行业仍有支撑，而通胀的尾火苗提醒我们，防御性的资产如黄金、部分高股息股票仍不可或缺。
说到底，经济就像一锅汤，火太大容易溢，火太小又煮不熟。美联储要做的，就是调控火候，而投资者要学的，就是别被锅里一时的翻滚吓到。眼下最需要的，不是过早举杯庆祝降息，而是承认现实：通胀这团火，还在余烬未灭。
参考文献
【1】Wall Street Journal, Powell Opens Door to Interest Rate Cut, Citing Labor Markets, 2025.https://www.wsj.com/articles/federal-reserve-september-rate-cut-odds-2025-91
【2】Bloomberg, Why Austan Goolsbee Is Still Concerned About Inflation, Odd Lots transcript, Aug 23, 2025.https://www.bloomberg.com/podcasts/oddlots
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