阿里Q2点评：开了个好头 但也有考验

2025年Q2是阿里巴巴2026财年的Q1，从这个角度来看，本次季报为阿里2026财年开了个好头。

本次财报的主要亮点包括（满分10分）：

云业务加速增长，大超市场预期（9.8分）；

国际数字商业（AIDC）增速尚可，同时亏损迅速缩窄，接近盈亏平衡（8.8分）；

中国电商业务表现稳健，战略计划稳步推进（7.8分）；

即时零售推进迅速，花费不低但尚在可承受范围（7分）。

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二季度总营收2477亿，同比增长2%，但这里面很大一部分因素是受高鑫零售和银泰出售影响，若剔除这些一次性因素，实际增速在10%，其实是很不错的表现。

Non-gaap净利润388亿，利润率15.7%，同比下降14%，由于外卖大战和AI激进投入，市场一致预期是288亿，所以这实际上也是一个很棒的表现了。

从成本和开支，能看出来外卖大战阿里到底烧掉了多少钱。

首先看成本，本季度毛利率上升到44.9%，同比、环比都大幅提升，主要因为银泰、高鑫零售等重资产低毛利业务出售影响，叠加外卖大战负面影响，但因为重资产业务出售带来的正面作用太大，整体上还是大幅提升的，所以，这里面我们无法核算出外卖大战在履约层面增加了多少成本，但可以参照一下之前发布了财报的京东和美团。

二季度京东在外卖履约侧增加了大约15亿支出，美团增加了大约30亿，主要是用在骑手补贴上，估计阿里在这块额外增加的跟美团差不多。

接着来看营销开支，本季度营销支出531.8亿元，同比增长62.7%，净增加204.8亿，有一部分属于本身就增加的营销支出，比如一季度的营销支出增速就是25.5%，假设二季度剔除外卖的营销增速与一季度相同，那么剔除外卖业务的营销支出应该是410.3亿，等于外卖大战额外花掉了120亿左右。

由此，大致可以推算出本季度阿里在外卖业务额外花掉的费用在150亿左右。

横向对比的话，京东外卖在履约+营销补贴两端的额外支出大约135-150亿；美团在履约+营销补贴两端的额外支出大约90亿；阿里是150亿左右。

阿里确实是支出更多的一方，但也是单量增长最多的，而且这个支出对它来说似乎影响没那么大，当然三季度是支出最猛烈的，具体情况还要继续观察。

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分业务来看，阿里云本季度营收334亿，同比增速26%，创3年增速新高，利润率也环比回升到8.8%，要知道这是在3800亿资本开支如期推进的情况下实现的，说明AI需求确实非常强劲（AI相关云服务收入连续第八个季度同比增速超过100%），在中国云服务市场环境下，这个表现接近满分，你不能要求更多了。

AIDC营收347.4亿，比我预期的350亿略逊，但国际零售业务其实增速仍在20%，由于管理层已经将AIDC的重心放在盈利而非增长，所以这个增速其实是很不错的，说明了业务本身的内生性增长可期，随着经营杠杆扩大，盈利应该指日可待了。

中国电商的核心是CMR，本季度CMR增速10%，我觉得还可以表现得更好一些的，而且本季度仍然是货币化率提升带来的贡献多于GMV增长，说明GMV增速低于5%，而本季度中国实物电商行业增速是6%。如果阿里的中国电商GMV增速能超越行业平均增速1个百分点，且证明这个趋势可以持续，同时货币化率稳步提升，那单单是中国电商业务的估值就可以提升到3000亿美金左右。

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本季度自由现金流和资产负债表表现都一般，但这是情有可原的，一方面资本开支巨大，本季度在386亿，加上淘宝闪购的巨额投资，叠加股东回报等因素。

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而且流动比率、速动比率仍然在非常健康的范畴，不足为虑。

说回外卖大战，阿里能在三季度持续投入，其实这是好事，说明它的投入具备可持续性，最怕的是投100亿发现没啥留存，然后戛然而止，那就是白烧了。

但三季度外卖投入量级继续提升，它的ROI怎么样，在那个量级的基础上是否还具备可持续性，仍然是一个问号。

而无论如何，外卖是无法速胜的市场，真正难以攻克的是正餐外卖市场，这一块基本上没有份额松动的迹象，未来3个季度让人是考验阿里管理层和投资者的时刻。

当然，对于外卖行业利益相关者，都是考验。

对于阿里来说，相对有利的一点是，它是决定牌局何时结束的一方。 $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$