心动公司：TapTap 商业化破局，游戏黑马能否延续神话？

心动公司：TapTap 商业化破局，游戏黑马能否延续神话？

心动公司（02400.HK）近期凭借连续跑出的游戏“黑马”以及 TapTap 商业化加速的亮眼表现，成功实现了业绩的“盈喜大涨”。在经历了两款游戏的“黑马”洗礼后，市场对心动研发内功的信心显著提升。然而，在市场预期已大幅拉高、估值处于行业中偏高水平之际，心动能否持续创造“超预期”的成绩，将是其未来估值进一步走高的关键。

一、 TapTap 商业化加速，价值重估进行时

尽管上半年 TapTap 的月活跃用户（MAU）增长相对平稳，同比基本持平，但其商业化能力却呈现出超出市场预期的强劲势头。单用户对应的广告收入同比增长高达36%，环比增长23%，这无疑是 TapTap 变现效率大幅提升的明确信号。

方舟投研认为，这主要得益于两方面因素：一是广告算法和用户参与度的持续优化，有效提升了广告系统的投资回报率（ROI）；二是公司自身商业化意愿的增强，在TapTap生态日趋完善的背景下，管理层开始更加积极地推动变现。据调研数据显示，上半年 TapTap 的 eCPM（每千次展示费用）同比增长了15%，预示着展示量也实现了20%的增长。这表明客户对 TapTap 的宣发价值认可度提高，平台自身的广告填充率或用户时长亦有所增加。

目前，TapTap 的广告报价（eCPM 15元）相较于抖快、微信等头部渠道（25元以上）仍显“便宜”，具有较大的上修空间。第二季度推出的 TapTap PC 版，顺应了游戏多端发行趋势，有望构建更完整的生态，进一步强化其平台壁垒。方舟投研一直认为，TapTap 是心动未来估值上升的核心驱动力，关键在于能否打破用户对其“工具属性”的认知，建立一个封闭循环的生态。从目前趋势看，通过账号互通和社区运营，这一生态壁垒正在逐步加强。此外，心动公司还参投了 MiAO 方案，MiAO 是一家开发游戏社交平台的公司，未来有望与 TapTap 合作互赢，这也有助于为未来宣发 MiAO 的大 DAU 游戏打下基础。

二、 游戏业务“黑马”频出，经典 IP 价值凸显

心动在游戏业务上的表现同样“不俗”。上半年游戏部分实现了39%的高增长，主要贡献来自于《仙境传说 M：初心服》在港澳台、东南亚等海外地区的超预期表现、《心动小镇》的纯增量贡献 以及《火炬之光：无限》在内容调整后的流水回春。特别是《初心服》，其全年流水有望超过公司最初相对乐观的预期35亿元，是市场在4月上线前完全未曾预料到的“爆款”。

《初心服》凭借“怀旧”特色，精准圈定了30-40岁的老玩家，并采取月卡制，使得流水走势更为平稳，延长了生命周期。这体现了心动通过经典 IP 续作或再运营，实现低推广成本、高变现效率的运营策略。上半年游戏销售费用仅同比增长7%，剔除人员开支后，纯推广支出甚至下滑了3.6%。此外，经典游戏对外部渠道的依赖度较低，可引导玩家在官服下载付费，从而降低了渠道分成成本。这种“高效运营”使得上半年核心经营利润率达到28%，环比提高了5个百分点。

方舟投研已因此前两次“黑马”游戏表现，对心动的研发内功有了改观，特别是在研发效率和精品率上显著提升。即使研发人数削减一半，爆款率反而明显增加，这表明其在20亿流水级别的垂类精品上实力不容小觑。心动自研游戏本身利润率较高，部分原因在于通过 TapTap 发行减少了分成和外部宣发费用。

三、 未来增长的挑战与机遇：开放世界下的竞争

展望未来，心动的游戏产品线仍有看点。下半年，《伊瑟重启日》国服（预计首年流水10-15亿）和《心动小镇》国际服（预计首年流水8亿）将成为增长支撑。而2026年上线的《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》（预计首年流水25亿）则被视为能否支撑明年增长的关键。

《守爱 2》是一款面向年轻用户的开放世界手游，有望借助仙境传说 IP 实现玩家破圈。然而，2026年也将是开放世界游戏的“大年”，腾讯的《王者荣耀世界》和网易的《无限大》等重磅产品来势汹汹，心动将面临更加激烈的市场竞争。如何在强敌环伺中突围，将是《守爱 2》能否挑起增长大梁的关键考验。

四、 方舟投研观点：持续超预期是估值核心

整体而言，心动公司上半年业绩“完美收官”，游戏业务的震撼表现和 TapTap 商业化的加速令人印象深刻。

方舟投研认为，心动当前的研发能力和 TapTap 的生态价值值得肯定。

然而，市场对心动的期待值已显著提升，当前估值（2025年业绩对应约20x PE，高于网易的16x PE）已处于港股游戏行业的“中间偏高水平”。

这意味着心动未来需要持续交付“超预期”的业绩，才能不断满足市场拉高的预期，进而驱动估值的进一步扩张。虽然 TapTap 作为平台属性，为心动带来了额外的估值溢价空间，但要真正实现估值重塑，仍需 TapTap 在用户规模和生态建设上实现突破。

从长期来看，心动凭借其研发效率的提升和在垂类精品上的实力，仍然具备成长机会。但中短期内，市场需要看到公司在 TapTap 商业化和新游表现上持续“交出引导预期上行”的成绩，以验证其高估值背后的增长逻辑。