今年，煤炭板块的涨幅喜提30个行业的倒数第一，给价值投资长脸了。
上周，煤炭周涨幅 3.6%，位列30个行业第二，反差明显。乌鸦为何变成了凤凰？
上半年的煤价低到了尘埃里，都快跌破600块了，核心原因在需求不振。
01
一个错误的逻辑
都在说“以量补价”，其实错了，煤炭的供给是在收缩的，上半年全国原煤产量24亿吨，环比去年下半年收缩了0.8亿吨。本质是需求出了问题。
一季度是暖冬，全社会用电总量仅增长2.5%，市场对经济很悲观，会导致制造业疲软，而制造业是用电的大头。
因此，市场对经济和用电总量都是看空态度，再叠加新能源的冲击，火电被一路看空，煤价也池鱼遭殃。
以上逻辑是错误的。
虽然经济没有强势恢复，但除了一季度，用电增速完全没有弱过，2023、2024年用电增速保持6.8%的高速增长。今年5月份，用电增速明显回升，6-8月旺季大幅回暖。
一句话，用电增速与经济脱敏了。
事实证明，尽管二季度到7、8月经济走弱，但7月全社会用电量增长8.6%，8月预计增速6-8%，完全证伪了市场的悲观预期。
为什么会脱敏？用电结构发生变化了。
上半年，第二产业仅贡献42%的新增用电，其中制造业占二产用电的75%，也就是说制造业对整体用电量的贡献仅为1/3，并非大头。
02
用电的最大增量在哪里？
制造业熄火，谁才是用电大户？
第三产业：其增长并非来自传统服务业，而是新兴产业业态。
1）上半年，新能源汽车充电、储能等业务用电同比增长42%，AI业务用电同比增长24%。这使得上半年第三产业用电占比达35%，保持接近8个点的高速增长。这些新兴业态与经济关联度弱。
2）一季度是暖冬，居民用电增速仅1.5%。二季度天气回暖，增速大幅回升至9个点以上，7、8月预计用电增速达两位数，主要是极端天气冲击、电气化渗透率提升以及新能源汽车充电需求增加所致，且居民用电与经济完全无关。
可见，用电量增长正与老旧经济结构逐步脱敏，新兴业态的强势用电需求逐渐占据主流，这是我看好用电需求的原因。
展望2026-2028年，第三产业+城乡居民用电，会推动整体用电量保持至少5个点以上的增长。
03
新能源见顶了
火电需求乐观的另一原因，来自新能源领域。
过去几年，新能源高速增长的装机量，导致火电压力越来越大。但今年“136号文”明确要求新能源高质量发展，6-7月新能源尤其是光伏装机量断崖式下跌。
2024年平均单月光伏装机24-25GW，今年6月降至15GW，7月仅11GW，反映出新政策下新能源装机的经济性大幅下降，且这种影响具有持续性。
可以判断，2025年是风光新能源装机的顶部，尽管1-5月抢装量较大，全年总量可能略高于2024年的350多GW，但6月开始光伏装机已出现跳水，明年新能源装机大概率见顶，火电冲击也将见顶回落。
需求端增长+新能源替代下降，火电压力会越来越小，最差的周期底部就在今年上半年，2027年火电需求有望大反弹。
04
短期的积极信号
当前是煤炭的淡季，动力煤价却突破了700元，煤贩子都感觉这一波不一样了。有一些积极的信号值得重视：
1）临近国庆，为保安全，产地部分民营矿或进行减、停产。同时，临近月底，部分完成月度生产任务的煤矿将停产。
2）虽然夏天过后空调需求下降，但非电行业企业用煤需求好转，铁水产量仍稳定在高位，淡季不淡。
3）港口的库存均在低位，推动港口优质煤价格持续上涨。
4）大秦线检修将于 10 月 7 日展开，为期20 天，运量将降至100万吨/天。港口场存中的优质、可流通的市场煤资源更为紧张。
供给端的变化值得重视。
上半年，在无相关政策出台的背景下，全国原煤产量24亿吨，环比去年下半年收缩8000万吨。由于煤价大跌下，企业自发减产。
05
政策出手了
7月，能源局越过安监局插手煤炭行业超产问题，直指反内卷。这是煤价自 21~22 年见顶回落以来，首次针对供应端采取一定措施，可见煤炭的重要位置。
窥斑见豹，8月陕西发改委关于煤炭的发文，清晰体现了政策对煤炭的定位：强调要认识到煤炭在全产业链的重要政治意义，要求稳供稳价，对煤价的托底意愿非常明确。
中期看，反内卷是手段，扭转 PPI 才是根本目的，煤价带动 PPI 环比企稳，PPI 与煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2025年煤价低点或为政策底，后续有更多反内卷政策出台。
7月以来，各地排查超产情况，内蒙的结果显示：2024年区域煤炭超产幅度达30%，且主要集中在12月；而今年超产面大幅收缩，仅15家企业超产，超产面不大。这与行业自发减产相吻合——企业没有银行欠债压力，既然不赚钱，会选择减产。
政策对超产的压降态度明确，这一影响已体现在7-8月的全国产量上：7月全国原煤产量3.8亿吨，较6月的4.2亿回落4000万吨（部分受山西、内蒙暴雨影响）；8月天气因素消退后，全国产量仅回升1000万吨，7-8月全国月均产量3.8-3.9亿吨，明显低于2024-2025年上半年月均4亿吨的规模，体现出了查超产的效果。
由此预判，下半年全国原煤产量大幅收缩。当前煤价爬出盈亏平衡线（700元），已进入正向循环（上半年为负向循环），叠加供给可控，煤价将继续上涨，煤炭供给格局在好转。
2024年煤价中枢为855元/吨，当前煤价仅700元/吨，预计2026年起煤价中枢将抬升，2026年大概率突破750元/吨，2027年将达800元/吨以上（接近2024年水平）。
煤炭板块基本面最差的时候已过去，2025年上半年已充分探明下行风险，无下行风险。
06
全球重启煤电
中长期看，动力煤与全社会用电总量、新能源发展息息相关。
未来5-10年，在AI用电需求暴增、极端天气冲击加大的背景下，全球能源缺口增大：
1）现有清洁能源天然气电厂满负荷运行、价格拉满；
2）欧美发达国家新能源占比已较高，增长空间有限，且无法应对极端气候导致的负荷激增，需大幅提升储能配套率以增强调峰能力；
新增天然气电厂（建设周期6年）、核能（建设周期10-15年）无法解决短期问题，新能源无法满足调峰需求，大规模储能存在成本问题，最直接的办法就是重启煤电。
特朗普提出重启煤电，美国煤电厂发电量实现20年来首次大幅增长，正式结束了过去20年煤炭衰退的进程。
欧洲虽未明确重启煤电，但煤炭出清速度会放缓，且天然气发电企业已面临产能瓶颈，后续不得已增加煤炭使用；
发展中国家作为煤炭需求增长主力，在经济增长需求基础上，叠加新兴产业与极端气候影响，煤炭需求增速将再上台阶。
未来，可能出现海外煤价带动国内煤价上涨的情况。
07
总结
需求端，第三产业（AI、新能源车）+城乡居民用电，带动用电需求增长。
供给端，低价导致企业自发减产+超产核查，供给收紧。
短期催化，供暖需求启动、大秦线检修、港口库存偏低、铁路运费优惠取消，煤价有望上涨。
此外，今年煤炭板块垫底，机构持仓极低，交易并不拥挤。交易面与基本面共振，有望推高煤炭股。
长期看，中东部煤炭资源减少，开采难度加大，成本提高+资源消耗+基石能源地位，煤价长期上涨是高确定的。
当前煤炭持仓低位，基本面已到拐点右侧，已到布局时点。
主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】；
主线二，红利逻辑：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】；
主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；
主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】。
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