【港股IPO】轩竹生物申购情况及打新分析

公司名称：轩竹生物-B（02575.HK，以下简称“公司”）

保荐机构：中金

绿鞋：无

基石投资者：9.81%

募集期：10月6日-10月10日

上市日期：10月15日

主营业务：创新药研发销售

一、保荐、绿鞋、基石

中金独保，无绿鞋，小比例基石。

新规后人人涨，但唯一一个机制A破发的奥克斯电气是中金的票，除此之外唯一一个当前累计涨跌幅破发的禾赛科技还是中金的票，略惨。

仅有的一家基石叫北京德诺瑞朗十五期股权投资基金中心，占比9.81%，大家是不是对这长长的名字感到陌生，巧了，俺也一样。

该基金GP深圳德诺早在2021年就参与了公司的B轮融资，投资金额1000万人民币（不过中途退出了，后续会提到）。

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所以这次还是没有外部基石参与，符合小盘机制B股票的刻板印象。

打新指数：★★★

二、孖展情况

截至招股今早10点，303倍孖展，237亿孖展金额。

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当前倍数不高，主要还是正在招股的挚达科技（2017亿孖展）和金叶国际（587亿）把大家钱包都抽干了，等今明两天中签结果出来打新人回款，孖展应该很快就能上去。

机制B固定10%回拨，公配673.35万股，合1.35万手，比长风药业多出5000手左右，但要说好不好中，还得看明晚孖展到多少。

打新指数：★★★★

三、估值测评及基本面分析

公司的KBP-3571（安奈拉唑）在2024年1月被纳入医保，因此，公司自2024年期开始产生收入。

根据老版招股书，公司2025年一季度营收同比下降近6成，公司对此的解释是2024年一季度KBP-3571刚刚商业化，分销商初始集中购货。

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合情合理，但根据最新一期的招股书，公司2025年上半年收入整体不降反增。对此，公司并没有相关解释，而我们简单做一下减法就知道，2024年二季度营收952万，2025年同期则高达1533万，同比大增61%！

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业绩这么好，为什么不重点解释一下？反而有种蒙混过关的感觉？

我们疑似从应收账款处找到了答案。

2025年上半年，公司出现400万应收账款，相比之下，2024年年末应收账款为18.9万，一季度末为44.5万。公司对此的解释仅为由于KBP-3571开始商业化。

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Excuse me？KBP-3571不是2024年年初就开始商业化了吗？为啥一直都几乎没有应收款，2025年二季度却突然多出400万应收款来？

再一看，今年一季度公司营收同比下滑的金额缺口刚好是400万，叠加二季度营收大增50%却一笔带过，以及突然出现的400万应收款，哦~原来如此。

再看看KBP-3571（安奈拉唑）的市场表现，虽然公司是首款及唯一由中国国内企业自主研发的PPI，但PPI仿制药在国内早已进入红海搏杀阶段，公司上市1年，市占率仅0.2%。

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安全性方面有一定优势，但与当前市占率第二的艾普拉唑差别不大。

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更何况，以奥美拉唑为代表的PPI药物在2023年被发现在滥用情况下，会导致消化功能问题，甚至提高胃癌发病率，被重点监控，近年来市场份额持续下降，灼识咨询给出为了市场份额未来龟速增长的预期，明显是过于乐观了。

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除了KBP-3571以外，公司还有两款商业化初期的药物，XZP-3287吡罗西尼（2025年7月商业化）和XZP-3621地罗阿克（2025年四季度商业化）。

XZP-3287是一款CDK4/6抑制剂，用于治疗HR+/HER2晚期乳腺癌，是一种二线治疗药剂。

这个赛道也较为拥挤，辉瑞的哌柏西利在2018年最早获批，后续礼来的阿贝西利、恒瑞的达尔西利也陆续上市。

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根据招股书，XZP-3287的ORR（客观缓释率）30.0%，mPFS（中位无进展生存期）为9.2个月，优于礼来的阿贝西利。但对于2025年下班集中上市的来罗西利、伏维西利、泰贝西利而言，并无明显优势。比如伏维西利的ORR和mPFS分别为27.5%和14个月。

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因此，XZP-3287能否在重重竞争中杀出重围？其上市后的商业表现还具备一些不确定性。

另一款获批药物XZP-3621地罗阿克是一款ALK靶向治疗药物，用于治疗非小细胞肺癌。

这更是个红海赛道，光已经加入医保的药物就有足足8种。

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还有5款即将商业化的药物（III期或NDA）。

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公司在招股书里写到，XZP-3621的颅内ORR达92.3%，克唑替尼只有11.1%。

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大哥，克唑替尼是2013年的药了，您这么比，何异于拿GTA5跟黑神话悟空比画面表现力？

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咱换一个，2022年辉瑞的洛拉替尼颅内ORR为92%，与XZP-3621相差无几。

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由此可见，公司已上市的产品，和即将上市的产品，竞争力都不算太强，大概率不会出现业绩突然爆发的情况，也就是正常的“卖药”。

按照公司2024年1650万的毛利，即使三年内翻10倍也就1.6亿，依然无法扭亏。

公司的另外两款非酒精性脂肪肝炎（NASH）药物：XZP-5610、XZP-6019倒是有一定潜力。目前，全球已批准用于NASH的药物有两款，且国家药监局尚未批准任何专门治疗NASH的药物。

但可惜，XZP-5610仅处于临床1期，XZP-6019更是只在IND准备阶段，都还早得很。

那公司会不会未来1-2年发力，把这两款药捣鼓出来，然后一鸣惊人？

我看悬，2024年研发开支同比下降22.2%，而还有个很好笑的地方，公司2022年9月A股招股书（后撤回申请）显示研发人员348人，2024年11月港股招股书显示110人，2025年6月更新后显示91人，最新一版就剩80人，再不上市研发人员都要跑光咯。

不光研发人员跑路，老股东也跑路。2024年，除上海云锌外所有B轮投资者集体退出，按8%的年化回报率将股份回售给了控股股东，其中包括本次IPO的基石深圳德诺维。

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最后看看对外授权，公司对外授权项目不少，但也就2020年与北京慧之衡生物签订的XZP-5695对外授权值点钱，公司已收到2.3亿。

其余3项，加一块一共也只收到1400万。

估值方面，公司是少数估值中途萎缩的创新药股之一，B轮融资较5个月前的A-2轮下降了7亿。

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本次IPO估值60亿，跟去年年底的回购估值39亿比，算是一个相对合理的位置，但根据现在医药B股上市后人均两三百亿的情况看，算挺便宜的。

打新指数：★★★

结论：

公司在创新药里面算是较弱的那一档，虽然有商业化产品，但商业前景有较大不确定性，产品都是高度竞争的赛道，公司产品力又无显著优势，有种上大学毕业即失业的既视感。

但机制B有啥办法呢，用群友的话说：

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打新指数：★★~★★★

$轩竹生物-B(02575)$ $恒生科技指数(HSTECH)$ $映恩生物-B(09606)$ $银诺医药－Ｂ(02591)$