台积电扩产的风终究还是吹给了英伟达们。
汇丰最新报告大幅上调英伟达目标价至320美元，因台积电产能扩张和AI GPU TAM（技术模型）的快速成长，英伟达会大幅受益，EPS远高于华尔街一般预期。
汇丰写道：
我们将英伟达评级上调至“买入”，基于其2027财年GPU总可寻址市场规模较我们此前预测进一步扩大，因此将2027财年数据中心收入预期上调至3510亿美元，仍比市场共识预期2580亿美元高出36%。此外，若中美贸易协议达成，中国GPU市场的不确定性可能缓解，英伟达或迎来中国市场需求复苏。因此，我们修正后的2027财年（截至1月）每股收益预期为8.75美元，尽管未计入2027财年对华芯片出口收入，但仍显著高于市场共识的6.48美元。
2027财年CoWoS分配量动能重启：
我们将英伟达2027财年CoWoS晶圆分配量预期上调至70万片（原48万片），意味着同比增长140%，因自2025年第四季度以来首次观察到CoWoS晶圆分配动能复苏。我们相信，英伟达在台积电的激进CoWoS晶圆规划不仅将推动2027财年数据中心收入超市场预期，也印证了AI GPU可寻址市场增长不再仅依赖传统云服务厂商资本开支的观点。看涨情景下，若基于近期供应链反馈将CoWoS分配量设为80万片，2027财年数据中心收入可能达3900亿美元，对应每股收益9.68美元。
千兆瓦级合作带来AI GPU市场规模潜在增量：
我们此前对AI GPU库存调整的担忧风险降低。尽管ODM的NVL机架与上游GPU发货量不匹配的问题可能持续至2026年下半年，导致部分GPU库存延续至2027财年，但自下而上分析显示，仅Stargate和OpenAI的18.3千兆瓦合作项目，就可能为英伟达带来2510亿至4000亿美元的AI GPU收入机会，这或使我们对2027财年数据中心3510亿美元的营收预测翻倍。
上调评级至“买入”，目标价320美元（估值基准切换至2028财年）：
鉴于CoWoS产能扩张及Stargate、OpenAI合作推动数据中心收入预期上调，我们将2026/2027/2028财年每股收益预测分别上调2%/36%/42%。由于AI GPU可寻址市场因OpenAI与Stargate合作而前景明朗，我们将估值基准调整至2028财年。目标价320美元基于2028财年30倍市盈率乘以每股收益预期。当前股价仍有约78%上行空间，我们上调评级至“买入”，预计AI GPU市场将超越超大规模云厂商范畴持续扩张，驱动盈利持续增长。
AI GPU总的潜在市场规模的扩大将推动2027财年盈利超预期，抵消先前担忧：
与今年4月将英伟达评级下调至"持有"时相比，我们现在更为乐观。因为我们目前看到2027财年盈利存在进一步超预期的潜力，这可能会让市场感到意外。此前，我们担忧的是，在3月GTC大会后公布的Rubin GPU路线图所带来的平均售价上行空间有限，这可能在未来1-2年内导致盈利大幅超预期的空间受限，并引发潜在的估值下调压力。然而，我们在此前的报告中也强调，英伟达的叙事焦点正从供应链和GPU路线图，转向关注由中国、企业级和主权AI机遇所驱动的AI GPU总潜在市场规模的扩张。尽管企业级和主权AI的总潜在市场规模仍难以量化，但我们相信英伟达近期对2027财年CoWoS晶圆分配量的乐观预期，再次印证了AI GPU总潜在市场规模正在扩大、不再仅仅依赖传统云服务提供商资本开支的这一叙事。因此，基于我们修正后的2027财年数据中心收入预期3510亿美元，我们认为卖方对2027财年2580亿美元的共识预期很可能再次被大幅上调。我们还相信，我们通过自下而上分析得出的Stargate和OpenAI项目可能共计18.3千兆瓦的承诺容量，有望为英伟达带来2510亿至4000亿美元的AI GPU总潜在市场规模收入机会，这可能使我们当前的2027财年数据中心收入预期存在极大的上行空间。
CN的AI GPU的不确定性可能在1月季度开始缓解：
我们认为，在潜在的中美贸易协议达成后，CN的AI GPU的不确定性可能在明年1月季度（即2027财年第四季度）开始缓解。虽然我们承认CN通过一些国产GPU公司实现在AI GPU领域更加自给自足的长期战略仍在推进，但我们认为，SMIC的晶圆产能不足以支撑，且CN公司在GPU性能上与英伟达和AMD的差距在未来1-2年内也不会显著缩小到足以实现完全自给自足，因此，我们认为，短期内CN的AI GPU的部分需求不确定性可归因于尚未最终敲定的美中贸易协议。有鉴于此，我们预期CN的AI GPU需求在1月季度有恢复的潜力，这可能为市场预期带来上行惊喜，因为目前大多数卖方分析师以及汇丰银行，在未来的预测中均未计入任何显著来自CN的AI GPU收入贡献。
进入2027财年，英伟达的CoWoS产能分配势头再次上升。
从历史上看，市场对英伟达GPU需求的持续增长推动了CoWoS产能的不断扩张。2023年是首次出现CoWoS产能分配预期被持续上调的一年，这带来了前所未有规模的盈利增长。同样的趋势在2024年延续，全年都在为2025年（即2026财年）上调CoWoS分配预期。然而，我们认为这一趋势在2025年并未重现，由于Blackwell平台爬坡速度慢于预期以及ODM厂商良率较低，导致整个2025年上半年对2026年（即2027财年）的CoWoS预估进行了下调。
现在，随着AI GPU总潜在市场规模超越超大规模云服务商，扩展至企业级、主权AI以及像OpenAI和Coreweave这样的"新兴超大规模云服务商"，我们预计CoWoS产能分配将再次扩大，从而推动盈利增长。因此，我们现在将英伟达2027财年的CoWoS分配量预期从之前的48万片晶圆上调至70万片晶圆，这意味着同比增长率达到140%。
基于近期供应链反馈，我们对FY27e（2027财年预测）CoWoS晶圆分配量增至80万片的乐观情景进行分析：
在乐观情景下，数据中心收入最高可达3900亿美元，较我们基准情景的3510亿美元高出11%。更高的数据中心收入可推动每股收益提升11%至9.68美元，高于基准情景的8.75美元。
修订后的FY27e（2027财年预测）数据中心收入与每股收益再次高于市场共识预期：
在AI GPU总可寻址市场超越超大规模云服务商的推动下，CoWoS产能持续扩张，我们将FY27e数据中心收入预期从2530亿美元上调至3510亿美元，此为市场最高预期。虽然我们对毛利率和营业利润率的扩张仍较市场共识更为谨慎，但看涨的数据中心收入预期推动我们将FY27e每股收益预期上调至8.75美元，目前也为市场最高值。
展望FY28e（2028财年预测），我们预计CoWoS晶圆分配量将同比温和增长29%，至约90万片。我们FY28e数据中心收入预期为4330亿美元，意味着同比增长约24%，与此同期我们给出的每股收益预期10.65美元均位居市场最高预测水平。
近期AI交易显示AI GPU总潜在市场规模存在显著上行潜力
在汇丰之前报告中，我们已指出，总潜在市场超越超大规模云服务商及其资本开支的扩张，是盈利进一步增长的关键。尽管我们一直承认企业和主权AI带来的总潜在市场规模难以量化，但我们尝试对近期OpenAI和Stargate相关交易带来的收入机会进行拆解分析。
Stargate项目：OpenAI于2025年1月宣布Stargate项目。该项目是一家新公司，计划在未来四年内投资5000亿美元，在美国为OpenAI建设新的AI基础设施。Stargate的初始股权出资方包括软银、OpenAI、甲骨文和MGX。Arm、微软、英伟达、甲骨文和OpenAI是核心初始技术合作伙伴。根据该项目计划，将建设10吉瓦的数据中心容量，其中7吉瓦（对应4000亿美元投资）已获承诺。此外，Stargate阿联酋项目和Stargate挪威项目也分别于5月和7月宣布，计划部署容量分别为1吉瓦和最高290兆瓦。Stargate英国项目亦于9月公布，但未提及具体吉瓦级部署容量。
OpenAI合作：2025年9月，英伟达与OpenAI宣布达成战略合作伙伴关系，计划为OpenAI的下一代AI基础设施部署至少10吉瓦的英伟达系统，用于训练和运行其新一代模型。作为协议的一部分，随着新英伟达系统的部署，英伟达拟向OpenAI投资高达1000亿美元。
就Stargate项目而言，甲骨文已开始向Stargate园区交付英伟达机架。因此，我们相信，作为AI GPU业务领域唯一的技术合作伙伴，英伟达将继续为Stargate项目提供支持。基于此，我们预计OpenAI与Stargate项目合计将在未来3-4年内部署约18.3吉瓦的英伟达系统。
部署时间线与芯片方案尚未统一。
就Stargate项目而言，甲骨文已开始部署英伟达Blackwell平台机架；而OpenAI合作中，首批1吉瓦容量将基于英伟达Vera Rubin平台。因此，我们假设18.3吉瓦总容量全部采用Blackwell/Rubin平台或Rubin Ultra平台进行部署，测算出未来3-4年内潜在收入范围在2510亿至4000亿美元之间。此范围已考虑因单芯片功耗上升导致每机架芯片数量减少的影响，但我们也注意到，若实际平均售价涨幅超当前预期，可抵消芯片数量下降的负面影响。为明确量化影响，这意味着英伟达数据中心收入有望在未来3-4年内实现翻倍，即在2027财年预期3510亿美元的基础上进一步增长。
我们对18.3吉瓦部署所需芯片数量的估算，以单封装功耗为基准，并计入机架整体架构功耗上升带来的溢价调整。
2026年下半年预测的供应链错配问题持续存在，但担忧有所缓解。
我们认为，基于约29万片CoWoS晶圆的假设，英伟达B200/B300 GPU在2026财年预测的出货量仍维持在约380万颗，预计可等效转化为4万套NVL机架。尽管ODM的NVL机架组装良率从5月的40-50%提升至2026财年下半年预测的60-70%，我们仍预计2026财年ODM的NVL机架出货量仅为2.6万套，在更乐观的情景下可能有高达3万套的上行空间。该数字仍低于英伟达5万套GB200/GB300 NVL等效机架的出货目标以及我们4万套的预测。因此，我们认为可能会有相当于1万至1.5万套NVL机架的GPU库存结转至2027财年。
我们预计这种错配将持续到2027财年预测。基于70万片CoWoS产能的分配，我们预计英伟达在2027财年可出货约9万套等效的Blackwell和Rubin GPU NVL机架。然而，考虑到ODM的良率以及约1万至1.5万套NVL机架的结转库存，我们预计ODM在2027财年预测中实际将出货另外5万至6万套NVL机架。尽管如此，鉴于AI GPU总可寻址市场正超越超大规模云服务商而扩张，我们对下行风险的担忧已减少。随着更多企业级、主权AI项目以及像与OpenAI和甲骨文达成的此类交易出现，我们相信在CoWoS产能快速分配的支撑下，仍有出现上行惊喜的空间。
目标价修正由盈利预期上调驱动，而非更高市盈率。
近期英伟达AI交易（特别是与OpenAI的交易）的宣布，引发了市场对AI GPU总可寻址市场透明度的某些担忧，这尤其体现在英伟达-OpenAI-甲骨文之间的三角关系上。因此，我们认为这可能会限制英伟达市盈率超过30倍的重新评级潜力。
尽管如此，我们已观察到英伟达持续将其在台积电的2027财年预测CoWoS晶圆分配量增加至超过70万片（对比我们先前48万片的假设），这支撑了我们对英伟达在扩大AI GPU总可寻址市场机会方面的信心。因此，我们目前认为英伟达有望实现3510亿美元的数据中心收入，符合我们之前的乐观情景预测。我们修正后的2027财年/2028财年预测每股收益分别为8.75美元和10.65美元，目前分别比市场共识的6.46美元和7.44美元高出36%和43%。因此，尽管采用了较低的30倍目标市盈率，我们新的320美元目标价仍意味着有78%的上行空间。
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