Pagaya Technologies（NASDAQ: PGY）股价在2025年9月19日创下新高44.99美元，较年内低点9美元反弹超过400%。在如此强劲的上涨之后，市场开始逐渐理解这家AI驱动的信贷基础设施公司正在经历的结构性调整。
尽管投资者的焦点仍在金融科技行业的波动与传统信贷风险上，但更重要的故事可能是“承销飞轮（Underwriting Flywheel）”——一种依托数据与合作伙伴关系、实现高效率与自由现金流稳健增长的新平台模式。这标志着Pagaya正从一个周期性消费信贷参与者，转向一个长期复利型AI信用基础设施平台，未来3至5年内自由现金流有望持续上升。
这并非消费信贷周期的短期反弹。Pagaya已成为金融科技领域最先进的AI承销网络之一，从盈亏平衡迈向高盈利的信贷基础设施企业。目前，公司已帮助31家贷款机构与超过145家机构投资者完成放贷审批。截止2025年第二季度，Pagaya过去12个月的营收为11.5亿美元，毛利润4.87亿美元（毛利率42%），EBITDA为1.93亿美元，营业利润为1.62亿美元，均以可持续的双位数增长。按当前估值计算（远期EV/EBITDA约8倍、EV/Sales约2.3倍），市场严重低估了其稳健性。其内在价值约为每股39美元，预计未来12个月将迎来估值重估，因此维持“强烈买入（Strong Buy）”评级。
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【图表位置】SA 财报摘要
业务更新：拐点已被数据验证
2025年第二季度进一步印证了公司转型逻辑。季度营收达到3.26亿美元，同比增长30%；GAAP净利润为1,700万美元，为公司历史上第二个盈利季度。2025年上半年营收达6.16亿美元，较2024年上半年的4.96亿美元增长显著。
过去12个月的业绩改善明显：营收达到11.5亿美元，同比增长超过20%；EBITDA转正至1.93亿美元，营业利润1.62亿美元。在费用端，销售与管理（SG&A）以及研发支出（R&D）的增长远低于营收增长，显示平台正从建设期进入收获期，运营杠杆显现。
Pagaya表示，其使命是“将债务增长过程转化为储蓄增长过程”。2025年第二季度，平台发放贷款26亿美元，同比增长14%，其中个人贷款增长17%，汽车贷款增长近50%。得益于更高的交易量与单位经济性改善，其Fee Revenue Less Production Cost（FRLPC）利润率创新高，占网络交易量比例超过4.3%。
Revenue, earnings and cash flow from Q2
【图表位置】Q2营收、收益与现金流（来源：simplywall.st）
承销飞轮：华尔街忽视的核心逻辑
市场普遍将Pagaya视为受宏观信贷周期影响的“按量收费型放贷撮合商”，但这一叙事忽略了更深层的结构性变革——AI承销飞轮。
Pagaya的AI模型会基于网络内每一次放贷决策的结果进行再训练，从而持续优化模型精度。模型改进后，能提高放贷合作方的转化率与投资者的参与度，从而吸引更多的放贷方与数据输入，形成自我强化循环。
这一飞轮机制通过三大层面形成持久竞争优势：
Pagaya的AI基础设施已处理超过2.9万亿美元贷款申请，形成跨周期、跨机构的独特数据集，模型得以不断提升。
轻资产的B2B2C模式意味着一旦覆盖固定成本，新增交易量能显著提升利润率。
银行或放贷机构一旦将其定价与承销逻辑接入Pagaya API，将形成较高的“切换成本”，极难转向竞争对手。
最终结果是——Pagaya的网络兼具软件业务的运营杠杆与数据护城河，每新增一批客户数据，模型优势便更强。毛利率、EBITDA与自由现金流的同步拐点表明，这一盈利性是结构性的，而非周期性的。
竞争格局：数据护城河与运营杠杆双驱动
即使其他金融科技竞争者能迅速复制功能，也无法复刻Pagaya在多个周期、多家合作伙伴中积累的贷款级别数据。公司的护城河来源于其独特的标签体系与借款人画像与放贷方数据的精准匹配。目前，Pagaya拥有31家放贷合作方与145家资金方，形成强网络效应与高转换壁垒。
其商业模式与另一家AI信贷公司Upstart Holdings（UPST）完全不同。Pagaya并不持有贷款资产，而是通过前向流量协议（Forward Flow Agreements）与资产证券化进行撮合，因此在更低风险、更高资本效率的框架下运营。相较而言，征信机构Equifax、Experian与TransUnion才是其间接竞争对手。然而，Pagaya的AI模型正展现出更强的预测能力，而大型银行虽在投入AI承销，但缺乏Pagaya的专注与专有数据。
其资金生态系统的竞争优势亦显著。Pagaya签署了价值49亿美元的Forward Flow协议，其中包括与Blue Owl Capital的24亿美元合作与与Castlelake的25亿美元协议。这将提升资金来源的可预测性，减少对波动性较大的ABS市场的依赖。自2018年以来，Pagaya一直是美国最大规模的个人贷款ABS发行商，累计融资超260亿美元，其AAA评级债券进一步验证了资产质量与投资者信心。
Underwriting Flywheel
【图表位置】承销飞轮结构图（来源：investor.pagaya.com）
财务分析：质量改善，现金复利增长
公司单体经济表现强劲：营收11.5亿美元、毛利润4.87亿美元（毛利率42%），运营费用约3.25亿美元，远低于毛利润，带来1.62亿美元营业利润。资本开支仅占销售额1.4%，符合软件型轻资产企业特征。公司在保持增长投入的同时，现金创造能力不断增强。
截至2025年第一季度，公司持有现金及短期投资2.07亿美元，总债务6.44亿美元，净债务约4.37亿美元。Pagaya在保持健康资产负债表的同时，能持续通过多元化资金渠道投资与扩张，实现强劲自由现金流。
2025年第二季度，营收同比增长30%，核心运营成本下降12%，平台运营杠杆显著。核心运营费用占FRLPC比例从57%降至39%，为IPO以来最低，边际扩张成本极低。
估值：运营反转下的巨大低估
Pagaya当前估值仍处低位，尽管盈利可持续。使用贴现现金流（DCF）模型，并基于保守的增长与利润率假设，得到以下估值结果：
假设：
2025年营收增长25%，逐步放缓至2029年的10%；
EBITDA利润率由当前20%升至22%-23%；
WACC为11%（无风险利率4.3%，股权风险溢价5.5%，β=1.2）；
终值增长率为2.5%。
【图表位置】5年DCF预测表
年度
自由现金流（百万美元）
增长率
折现因子（11%）
现值（百万美元）
2025
206.4
25%
0.9009
186.0
2026
247.7
20%
0.8116
201.0
2027
284.8
15%
0.7312
208.2
2028
318.9
12%
0.6587
210.2
2029
350.9
10%
0.5935
208.7
DCF估值摘要：
2025–2029年自由现金流现值：10.14亿美元
终值现值：24.95亿美元
企业价值（EV）：35.09亿美元
减净债务：4.37亿美元
股权价值：30.72亿美元
对应每股合理价值：40.3美元
未来12个月股价上涨潜力约50%，即1.5倍空间。目前市场仍将其错误定价为周期性放贷机构，而非生成经常性现金流的AI软件平台。
技术分析：突破形态确认
自2023年初以来，Pagaya股价维持上升通道。2025年第二季度回测通道下轨约9美元低点后反弹至44美元附近及200周均线。随后股价回撤至约29美元，对应38.2%斐波那契回撤位。
weekly chart
【图表位置】周线图（TradingView）
当前价位处于100周均线及通道中部的38.2%斐波那契支撑位附近，是理想的多头建仓区域。成交量放大表明机构正在吸筹。若当前支撑失守，股价或回调至200日均线（约19.4美元，对应0.5斐波那契），仍属健康整理。若通道上沿突破，结构性目标价约170美元。
Daily chart
【图表位置】日线图（TradingView）
未来12个月的催化剂
估值缺口有望在一年内收敛，驱动力包括：
合作放贷方数量与Tier-1融资伙伴的扩张，将在不增加运营成本的前提下提升EBITDA。管理层预计2025年将有至少8家放贷方各自实现5亿美元以上的网络交易量。
资本成本下降。新签的6.5亿美元AAA级汽车ABS交易将在未来12个月提升融资能力逾10亿美元。
若SG&A与R&D维持稳定，现金流增长将超预期。公司指引2025年营收区间为12.5亿–13.25亿美元，显示强劲动能。
潜在风险
若失业率上升或消费者信心减弱，信贷需求或受压制，进而影响交易量与take rate。AI透明度或数据隐私的监管变化也可能增加合规成本。此外，大型银行的自研AI模型或提升竞争压力。但由于Pagaya采用轻资产结构、广泛的合作网络与Forward Flow模式，大多数结构性风险已被缓释。
结论
Pagaya的故事现已转向“执行与规模化”。其承销飞轮通过数据与合作伙伴分发实现持续利润与现金流增长。该模式资本占用极低，更接近软件公司而非传统放贷机构。当前股价仅为同行估值的一半并不合理。
公司营收增长超过20%，EBITDA同比增长70%，自由现金流率持续提升。业务已从亏损转向现金创造，并兑现盈利指引。管理层正持续扩大合作方、资金来源与客户基础，并巩固其在AI信贷基础设施领域的领导地位。
基于DCF与倍数估值法，我给予每股40美元的合理价值判断。在当前29美元价格下，未来12个月内存在显著风险调整后收益空间。维持对PGY的**“强烈买入（Strong Buy）”**评级。
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