[强] 发行情况
[强] 财务情况
2022年至2025年上半年，赛力斯的营收分别为人民币340.56亿元、357.89亿元、1,451.11亿元、623.59亿元，2022年至2024年复合年增长率为106.4%。其中公司收入主要来自销售新能源汽车，于报告期内收入占比分别为73.2%、80.9%、93.4%、92.9%，其余来自销售燃油车，以及销售增程器、驱动电机、动力总成等其他汽车零部件及材料。
2022年至2025年上半年，赛力斯的毛利率分别为8.0%、7.2%、23.8%、26.5%，同期净利率分别为-15.2%、-11.6%、3.3%、4.9%，截至2025年6月30日，公司账上现金及现金等价物共有216.6亿元，资金储备充足。
[强] 综合评估
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市值
2,279.64亿港元。
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估值
本文选取比亚迪、江淮汽车、北汽蓝谷、上汽集团、奇瑞汽车作为赛力斯的可比公司。
比亚迪
中国新能源汽车行业的领军企业，核心业务涵盖新能源汽车制造、动力电池研发、半导体与电子、储能系统及轨道交通等领域。其新能源汽车业务以全产业链垂直整合能力为核心竞争力。比亚迪与赛力斯同为新能源汽车领域代表企业，但战略路径与核心优势显著不同。比亚迪车型覆盖10万元至百万级全价格带市场，以规模化、技术自研与全球化稳居行业龙头，2024年全球销量427万辆、市占率超15%，并通过泰国、欧洲等海外工厂构建全球化布局。
江淮汽车
中国传统与新能源汽车并重的综合性车企，核心业务涵盖商用车、乘用车及新能源汽车，通过垂直整合与技术自研（如换电技术、固态电池）构建竞争力。公司与**合作打造“尊界”品牌冲击百万豪华新能源汽车市场，首款车型S800搭载鸿蒙座舱和**智驾技术。
北汽蓝谷
国内新能源汽车领域的领军企业，核心业务聚焦高端智能电动车研发、生产与销售，形成“极狐+享界”双轨并行的合作矩阵。极狐品牌以技术普惠为核心，旗下阿尔法S6/T6系列通过**ADS 3.3等高端配置下探至20万元级市场，重新定义主流新能源价值标准；享界品牌则依托**鸿蒙智行深度赋能，首款车型S9定位40万元级纯电轿车，上市72小时大定突破5200辆，60%用户来自BBA等豪华品牌，成功打开高端市场。
上汽集团
中国最大的汽车集团之一，旗下拥有荣威、飞凡等品牌。2025年合作推出尚界，定位15万-25万元主流市场，首款车型H5搭载**ADS4.0简化版，将高阶智驾成本下探至 20 万元以下。依托上汽供应链优势和**技术，尚界H5顶配版占比超75%，目标成为鸿蒙智行销量主力。
奇瑞汽车
中国最大自主品牌车企之一，拥有奇瑞、捷途、星途、iCAR和智界五大品牌。每个主要品牌都有独特的定位、出行风格和审美认知，满足不同客户需求，并覆盖各具增长潜力的细分赛道。智界由**主导研发与运营，奇瑞提供制造支持，智界S7搭载**ADS 3.0智驾系统，支持全国无图领航，奇瑞底盘调校与**技术结合，定位25万-35万元科技先锋市场。
主要的财务数据对比如图，赛力斯目前营收规模虽然不及行业内头部可比公司，但已经与新兴新能源汽车品牌拉开了较大差距，并且公司展现出了极强的增长爆发力，近三年实现了106.4%的复合年增长率，领先行业。这主要得益于与**的深度合作及新能源汽车市场的突破。问界系列车型尤其是M9的热销，成为营收飙升的核心动力，推动其规模实现跨越式扩张。从与**的合作关系来看，赛力斯通过入股**形成深度绑定，旗下问界也因此获得全渠道支持、技术共研和优先落地等优势；奇瑞的智界也通过代工制造强绑定**，借助**智能化弥补短板；上汽的尚界因定位下沉市场，采用轻量化智驾方案以控制成本，价格带下探，与问界一起组成覆盖核心大众的主力产品；江淮汽车的尊界则通过定制化服务强化高端属性，对标劳斯莱斯确定了其百万级定价，属于**对超豪华市场的冲击；北汽蓝谷的享界采用技术授权+联合开发模式，共享渠道与供应链资源，与尊界一同筑起高端小众市场壁垒，但目前基数规模较小，增速比较平缓。
从盈利能力来看，当前赛力斯的毛利率增长迅猛，快速从低于行业平均水平来到了第一的位置，净利率方面，2024年扭亏为盈至3.3%，并在2025H1进一步提升至4.9%。盈利能力改善极为显著，主要源于2024年新能源汽车销量同比增长182.8%，规模效应降低单位成本，叠加高毛利的问界M9等车型占比提升，以及生产效率与供应链优化（赛力斯超级工厂成功落地），推动盈利结构质变。
从估值来看，按2025年10月24日收盘价以及今日汇率，公司A股市值约为人民币2613.5亿元，本次港股发行市值约为人民币2087.01亿元，计算得出公司PS约为1.83x，PE约为35.99x，对比行业平均来看估值显贵，但考虑**生态赋能+高端智能电动车爆发的双重增长预期，以及对A股折价约25%，目前估值也算合理。
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上市团队
公司的上市保荐人为中金公司和中国银河国际。
中金公司历史上作为保荐人参与了214个项目，其中暗盘有96家公司上涨，92家公司下跌，26家公司平盘，破发率42.99%。首日有102家公司上涨，82家公司下跌，30家公司平盘，破发率38.32%，整体胜率一般。今年以来参与保荐了26个项目，其中有9家公司暗盘或首日破发，有6家公司录得累计跌幅，体现中金近一年来参与保荐的项目素质较过往明显提高，但是由于保荐能力一般，使得暗盘和首日胜率一般，不过7月以来的大项目几乎都有较大的涨幅，近期表现不错。
中国银河国际历史上作为保荐人参与了14个项目，其中暗盘有8家公司上涨，3家公司下跌，3家公司平盘，破发率21.43%。首日有13家公司上涨，1家公司下跌，0家公司平盘，破发率7.14%，整体胜率很高。但是近两年以来仅参与保荐了1个项目，因此历史数据的参考价值有限。
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超额配售权
公司此次发行有超额配售权，稳价人为中金公司。
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发售量调整权
此次发行有15%的发售量调整权。
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回拨机制
此次发行采用回拨机制B，公配固定分配比例为10%。
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基石投资者
本次发行共有23名基石投资者：重庆产投母基金、中邮理财、中升集团、施罗德、星宇车灯、美冬汽车、广发基金、林园基金、广发国际、达安投资、正凯集团、云锋基金、三花智控，合计认购64.21亿港元，相当于此次全球发售股份的48.73%及紧随全球发售完成后已发行总股份的2.82%（假设超额配售权和发售量调整权均未获行使）。
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IPO前融资
2016年6月15日，公司前身小康股份在上交所上市，发行1.425亿股A股，当日市值约74.7亿元；2017年发行了15亿元可转债，初始转股价格为23元，截至2023年6月赎回结束，绝大部分可转债转化为了8,889 万A股；2020年4月以股份置换形式收购东风汽车于东风小康汽车有限公司50%的股权，对价约为3.27亿A股；2021年5月及2022年6月，公司分别以人民币46.00元、51.98元每股进行私募配售，合计融资约 96.26亿元；2024年开始公司的资本运作大爆发，接连25亿元收购问界商标、81.64亿元收购龙盛新能源工厂、115亿元入股**引望的重大交易。截至2025年10月24日收盘，公司A股股价达到160.01元，总市值约2613.5亿元，较IPO时已经翻了近35倍，本次发行价131.5元港币折价约24.78%。
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上市开支
此次赛力斯港股上市的开支总额约为2.51亿港元，按发售价131.50港元计算，募资总额约131.76亿港元，开支占比约为1.9%。其中承销相关开支及费用1.85亿港元，占比约1.4%。
[强] 是否打新分析
财务方面，赛力斯聚焦30万元以上高端智能SUV赛道，以**深度赋能为核心，依托魔方平台与超级增程系统，通过轻资产模式与用户共创实现口碑裂变，以高端智能化与生态合作抢占细分市场。已经推出了问界 M9、M8、M7、M5 四款车型，2024年问界系列总销量达38.71 万辆，同比增长268%，是中国高端新能源乘用车品牌第三名，仅次于特斯拉和理想。公司增长动能强劲，三年CAGR达106.4%，核心源于问界品牌销量的快速增长。其中问界M7和M9还分别在国内30w元和50w元级车型市场问鼎，分别交付20w辆和15w辆。2025年4月发布的问界M8也获得了市场追捧，正式上市仅24小时大定即突破3万辆。毛利率也因为规模效应降低单位成本、高毛利的问界M9等车型占比提升三年提升了超18个pct。2024年实现了3.3%的净利率，由于研发、销售等成本的有效控制而扭亏为盈，并在2025H1进一步提升至4.9%，盈利能力整体改善显著。2025H1经营性现金流为人民币140.3亿元，边际改善显著，具备自主造血能力，期末现金及等价物仅为人民币216.6亿元，账上现金储备充足，足以支撑公司广泛扩张业务、投入于技术研发、加速出海。
发行架构方面，本次发行有23位基石，包括重庆产投基金、中邮理财、广发基金、施罗德、云锋基金等知名机构，占比也高达48.73%，基石背景豪华；中金和中国银河国际保荐，中金的绿鞋历史表现都比较一般，中国银河国际历史保荐胜率高但基数太少，参考价值较低，保荐阵容中规中矩；发行价131.5港元相比A股160元折价约25%，折价幅度不算大；募资金额约131.76亿港元，发行比例5.78%较小；上市开支占募资额比1.9%，非常低；PE 35倍，估值相比行业平均较贵，A股也处于历史高位时期，但是公司绑定**生态+高端新能源汽车热点赛道又有很高的预期，未来可能保持不错的技术溢价与毛利率水平，当下最重要的是维持2024年的爆炸增长的业绩水平。
本次采取机制B发行，公配固定10%，共13.2亿货10万手，以公司的体量来说整体货量不多。近期赛力斯A股股价在10月初冲高后进入回落期，因此AH股折价回跌至约25%，安全边际不能说充足。此外，上周A+H的广和通破发打破了机制B不败金身，叠加三一重工暗盘破发可能会在情绪上有不利影响。但是以外资为首的港股市场通常更青睐龙头，例如宁德时代甚至出现AH股折价倒挂，介于问界在**生态中的绝对领先地位，赛力斯作为在国内高端新能源汽车市场排名第三的龙头企业，估值仍然有一定的上探空间，感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。
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作者丨Steven
设计丨Tian
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