“AI债务循环”中的投资思考：CoreWeave和Nebius还能买吗？

最近，我参与制作了《硅谷101》讲Nebius和CoreWeave的这期视频，做了一些研究，也和业内大佬请教了一下，感兴趣的朋友可以去看看：

• 油管《Neocloud云端对决：一场举债扩张下的AI高风险进击》

• B站《英伟达“两个儿子”的战争：AI算力的杠杆游戏与潜在泡沫》

相信关注GPU赛道、手握英伟达股票的朋友们，对这两家公司都不会陌生——它们可是当下AI基础设施领域最炙手可热的“当红炸子鸡”。

回顾一下它们今年的疯狂走势：Nebius (NBIS) 这位“潜力股”，一度飙升7倍，虽然一度回撤了30%，但又反弹，年内涨幅依然维持在惊人的6倍。

而CoreWeave (CRWV) 这位“急先锋”，自3月IPO以来，最高也冲到了6倍，但过程嘛，堪比坐过山车，一度腰斩，现在稳定在3.5倍涨幅左右。它们都超越了英伟达今年2倍的涨幅。

关于这两家公司的发家史、商业模式、行业背景啥的，在“硅谷101”的视频里已经讲得挺透彻，这里就不赘述了。

今天这篇文章，我想主要聊聊我的投资思路——当然，基于合规，具体买卖点位就不提了，大家懂的。

先扔个结论：Nebius和CoreWeave，绝不是巴菲特老爷子那种能让你“买了就关电脑去睡觉”的安心投资。

把它们看作“加了杠杆的英伟达”可能更贴切，这意味着，它们的涨跌波动，往往会比英伟达来得更早、更猛。市场上任何关于“AI泡沫要破”、“数据中心需求见顶”的风吹草动，都可能让这两只股票率先跳水。

不过，现在就断言“泡沫要破”也为时尚早。硅谷那边，围绕AI Agent的创业热情丝毫未减，AI也实实在在地在改变着许多工作流程。

最近的回调，在我看来，更像是市场在消化前段时间过于密集的巨额订单消息——毕竟，几百亿甚至上千亿美金的合同签下来，落地、执行都需要时间，短期内很难再有同等级别的“猛料”刺激投机情绪了。

所以，只要价格合适（比如跌回几次重磅消息公布前的水平？），AI增长的基本面没有发生根本性逆转，这两家公司依然值得我们关注。

从商业模式上看，CoreWeave几乎是英伟达一手“奶”大的，打法极其激进，把财务杠杆拉到了极致，是所谓“AI债务循环”里的关键一环（下面细说）：

而Nebius则一直显得更稳健，甚至有点“财务保守”，靠着服务中小型AI初创公司起家（提供灵活订阅的算力服务），杠杆率远没有CoreWeave那么夸张。

当然，也有我访谈的大佬认为，这未必是Nebius自己选的，可能是因为早期没抢到CoreWeave那样的先发优势和规模，大客户都被别人绑走了。

有趣的是，在我访谈Nebius内部一位朋友时，问到他们何时能拿下真正的大客户，对方当时就暗示“快了，但不能说”。

没过多久，石破天惊——Nebius宣布拿下了微软高达190亿美元的大单，直接杀入了CoreWeave的核心地盘，股价当天暴涨50%。

访谈时，我就被Nebius的故事打动，还特地发了个朋友圈感慨了一下Arkady Volozh（Nebius创始人，前Yandex CEO），带着核心团队“出埃及记”般的创业历程，那确实是一段充满戏剧性和地缘政治色彩的传奇。

好了，感慨完毕，言归正传。接下来，我主要分三个部分来聊聊我的思考：

• 搞懂“AI债务循环”是如何运作的？这是理解Nebius和CoreWeave投资逻辑的前提。

• CoreWeave的增长有多激进，未来的风险就有多大？深入剖析一下这家“杠杆之王”的模式。

• 分享一些我的投资判断。

01.

“AI债务循环”如何运作？

想在Nebius和CoreWeave身上赚钱，你就得先弄明白，现在AI基础设施领域里，最让人心惊肉跳的一个词：“AI债务循环”（或者叫“循环融资”）。

这玩意儿跟上世纪末互联网泡沫时期的“供应商融资”有点像，但玩法更猛，规模也大了N个数量级。

那时候，朗讯（Lucent）这样的设备商借钱给新兴的电信运营商，让后者能买得起自家的设备。账面上看着挺美，收入蹭蹭涨，结果小弟们一破产，朗讯就得自己吞下坏账，几乎把自己玩死。

本质上这就是“我借钱给你，让你买我的东西”，一种用自己的钱来创造（或者说透支）需求的骚操作。

现在的AI版“循环融资”，则更像是一场精心编排的“左手倒右手”，资金在几个巨头之间转圈，让人眼花缭乱。

WSJ和Bloomberg画的那几张关系图，简直就是一盘意大利面——线条缠绕，关系错综复杂。

我们来捋一捋这个“意大利面”的主要脉络：

1. 英伟达 (Nvidia) 是核心引擎，也是最大受益者：

• 对外投资：黄老板手握重金，到处“撒币”。他不仅向OpenAI承诺了高达1000亿美元的投资意向，也投了马斯克的xAI，还战略投资了CoreWeave（持有约6%股份），甚至连Nebius、Crusoe以及一众中小Neocloud（如Applied Digital, Nscale）都没放过。黄老板的算盘很清楚：我投资你，你有了钱，就能更好地买我的GPU。

• 回收订单：这些被投公司（OpenAI、xAI、CoreWeave等）拿到钱后，转身就向英伟达下达了天量的GPU订单。英伟达投出去1000亿给OpenAI，可能转眼就能收回2000亿的芯片销售额，外加一堆OpenAI的股权，这买卖太牛了！

• AI模型公司 (OpenAI, xAI, Anthropic等) 是算力“吞金兽”：

• 疯狂融资/签单：这些公司是AI浪潮的引领者，但也最缺算力。为了训练越来越大的模型，他们需要近乎无限的计算资源。Sam Altman甚至放话说OpenAI到2033年需要250吉瓦（GW）的算力，按今天的价格算，这得花掉超过10万亿美元！这远远超出了他们目前的营收能力（OpenAI今年营收预计130亿美元）。

• 多方寻求算力：所以他们必须到处找钱、找算力。他们不仅接受英伟达的直接投资，也和微软（OpenAI的最大金主和云伙伴）、甲骨文（签了3000亿美元大单）、CoreWeave（签了224亿美元合同）、Nebius（微软替它买了单）等签订巨额的算力租赁/购买协议。甚至不惜“卖身”给AMD换取芯片（OpenAI拿了AMD高达10%的认股权证）。

• 云服务商 (Hyperscalers & Neoclouds) 是中间管道和建设者：

• 承接需求，转手买卡：无论是微软、甲骨文这样的传统云巨头（Hyperscalers），还是CoreWeave、Nebius这样的新云服务商（Neoclouds），他们接到了来自AI模型公司的天量算力订单。

  这些订单动辄数百亿、数千亿美金。为了交付这些订单，他们必须疯狂地建设数据中心，而建设数据中心的核心，就是购买英伟达的GPU。甲骨文签了OpenAI的3000亿大单，转头就得花几百亿去买英伟达的芯片。

• 自身也需算力：同时，像微软、谷歌、Meta这些公司，自己也在训练大模型、开发AI应用，他们本身也是算力的巨大消耗者，也需要大量购买英伟达GPU。

• 资本市场是燃料供应站：

• 风险投资 (VC)：VC们向AI初创公司（包括模型公司和应用公司）投入了巨额资金，其中很大一部分（SemiAnalysis创始人Dylan Patel估计高达70%）最终都通过购买算力流向了英伟达。

• 债务市场 (Debt)：CoreWeave这样的公司，拿着与微软等大客户签订的长期合同作为抵押，从黑石（Blackstone）等金融机构那里借来了数百亿美元的债务，用于购买GPU和建设数据中心。

• 股票市场 (Equity)：CoreWeave和Nebius的上市，以及英伟达自身的股价飙升，都为这个循环提供了更多的资金来源和估值支撑。

看明白了吗？资金就像血液一样，在英伟达、AI模型公司、云服务商和资本市场之间高速循环。

英伟达卖芯片赚钱，然后把一部分钱投给需要算力的公司；需要算力的公司拿着投资款和融来的钱（包括签下的未来合同），去向云服务商购买算力；云服务商拿着这些订单和借来的钱，再去向英伟达购买更多的芯片……

这个循环的“优点”在于，它极大地加速了AI基础设施的建设速度，满足了当前看似无穷无尽的算力需求。大家都在这个链条上“赚钱”（至少是账面上），股价都在涨，皆大欢喜。

但风险也恰恰在于它的“循环”特性。这个系统高度依赖链条上的每一个环节都能持续运转：

• AI模型必须持续进步且能商业化：如果模型效果提升停滞（SemiAnalysis创始人Dylan Patel认为这是最大风险），或者迟迟找不到大规模变现的途径（光靠卖API和订阅费可能不够），那么AI模型公司就付不起天价的算力账单。

• 算力需求必须持续高速增长：如果黄老板判断失误，通用计算向加速计算迁移的速度放缓，或者AI应用落地不及预期，那么天量的算力投资就可能变成巨大的浪费。

• 资本必须持续涌入：如果VC不再为AI初创输血，或者债务市场对CoreWeave这样的高杠杆公司关上大门，那么这个循环的燃料就会耗尽。

一旦其中一个环节卡壳，整个链条就可能发生连锁反应式的崩溃。这就是为什么WSJ将其与互联网泡沫时期的“供应商融资”相提并论——繁荣时看似双赢，一旦退潮，可能一地鸡毛。理解了这个大背景，我们再来看CoreWeave的风险，就更加清晰了。

02.

CoreWeave增长有多激进，未来就有多危险

如果说Nebius是那个背负着历史包袱、步步为营的“技术流”，那么CoreWeave就是那个踩着时代风口、靠着金融炼金术一路狂飙的“资本运作大师”。他们从以太坊矿工摇身一变，成为AI算力巨头的故事，本身就是这个疯狂时代的缩影。

CoreWeave的模式，简单粗暴但极其有效：速度、规模、杠杆。

• 速度与规模至上：他们的核心竞争力在于快速部署大规模算力的能力。当微软、OpenAI急需GPU但自己建数据中心又太慢时，CoreWeave能以惊人的速度搞定场地、电力、采购、部署。他们在新泽西、德克萨斯、俄勒冈、甚至北达科他州（那个只有1100人的小镇）疯狂租赁和建设数据中心。这种执行力在早期抢占了巨大的市场先机。

• 杠杆拉满：正如我们前面分析的，CoreWeave的扩张极度依赖债务。他们拿着和微软、英伟达、OpenAI签下的长期合同（总价值超过420亿美元），去找黑石等机构借钱（总债务约150亿美元），用借来的钱去买英伟达的GPU（价值可能超过100亿美元），再把装满GPU的数据中心租出去，用租金来还债。这简直是在玩金融杂技。

• 深度绑定大客户：他们的收入高度集中。2024年，仅微软和英伟达就占了收入的77%以上。后来又签下了OpenAI每年约20亿美元、持续五年的大单。这种模式的好处是收入确定性高（只要客户不跑路），坏处是一旦大客户需求变化（比如微软决定自己建得更快了，或者OpenAI没钱付账了），CoreWeave就会非常被动。

这种“胆大、钱多、速度快”的打法，让CoreWeave在短时间内迅速崛起，抢占了Neocloud市场的头把交椅，也赢得了资本市场的追捧（虽然IPO后的股价波动很大）。但这种激进模式背后隐藏的风险，就像悬在头顶的达摩克利斯之剑：

• 债务压顶：150亿美元的债务，对比其账上约10亿美元的现金，这个杠杆率相当吓人。更要命的是，他们用来购买的核心资产——GPU——正在以极快的速度贬值。英伟达每年都推性能翻倍的新卡，三年后你手里的H100可能就没人要了。

  Nebius采用4年折旧法，而CoreWeave据报道用了更激进的6年折旧法，这无疑是在粉饰太平，低估了资产减值的风险。如果AI需求放缓，他们无法持续签下高价长约，那么巨额的利息和本金偿还将是巨大的压力。

• 合同期限错配：WSJ和The Information都指出了这个问题。CoreWeave与客户签订的算力租赁合同通常是2-5年，但他们与数据中心业主签订的场地租赁合同却长达10年甚至15年（总承诺支付金额高达560亿美元）。

  这意味着，在客户合同到期后，如果市场不及预期，CoreWeave可能还要为空荡荡的数据中心支付数百亿美元的租金。这让人不禁想起互联网泡沫破灭后，那些埋在地下的“暗光纤”。

• 大客户依赖风险：过于依赖微软、OpenAI这几个巨头，使得CoreWeave的命运与这些客户紧密相连。微软已经展示过其摇摆不定（年初说要放缓投入，后来又加码），而OpenAI的支付能力更是个巨大的问号（每年几百亿的算力账单，靠什么来付？）。

  一旦这些大客户减少采购量，或者转向其他供应商（比如Nebius，或者自建），CoreWeave的收入和估值都将受到重创。正如Nebius那位朋友所说，现在很多客户都采用多云策略，不会把鸡蛋放在一个篮子里。

• “裸金属”的诅咒：CoreWeave的核心产品是“裸金属”服务，也就是出租基础的计算硬件。虽然他们试图通过收购（如Weights & Biases）来增强软件能力，但这并非他们的强项。

  随着GPU供应逐渐缓解，以及AMD、英特尔甚至定制芯片（ASIC）的入局，“裸金属”市场的竞争只会越来越激烈，价格战在所难免（有业内人士说价格已经“惨不忍睹”）。

  如果不能提供足够的软件附加值，CoreWeave的利润空间可能会被严重挤压。Nebius凭借其Yandex的技术基因和全栈服务能力，在这方面可能更具优势，尤其是在服务那些需要更多技术支持的中小企业和传统企业时。

• 执行和运营风险：以如此高的速度和杠杆进行扩张，对公司的执行和运营能力是极大的考验。从搞定电力供应（这本身就是个巨大的瓶颈），到数据中心的建设、部署、运维，再到管理复杂的供应链和融资结构，任何一个环节出错，都可能引发灾难性的后果。

  亚马逊最近的财报就提到，即使是他们这样的巨头，在部署自研AI芯片时也遇到了“机架集成良率问题”，导致了AWS收入不及预期。CoreWeave面临的挑战只会更大。

总而言之，CoreWeave是一家被AI浪潮和资本杠杆推到浪尖的公司。它的高速增长令人瞩目，但也充满了巨大的不确定性。它的未来，不仅取决于AI革命能否真正兑现承诺，也取决于它能否在高速奔跑中管理好自身的巨大风险。

03.

一些投资判断

好了，说了这么多“意大利面”和“高空钢丝”，最后谈谈我个人对这两家公司的一些投资看法。再次强调，以下仅为个人观点，请结合自身风险承受能力独立交易。

核心前提：AI需求仍在，但预期需调整

首先，我相信AI驱动的算力需求在未来几年内仍将保持强劲。无论是黄老板说的“通用计算向加速计算迁移”的大趋势，还是AI Agent、多模态模型带来的增量需求，都指向了一个方向：我们需要更多的GPU，更多的算力。这个基本盘在短期内（比如未来1-2年），我个人认为不会有大的改变。

但是，市场对增长速度的预期可能需要调整。过去一年那种动辄翻倍的爆发式增长，以及支撑这种增长的“不计成本也要抢到算力”的恐慌情绪，可能会逐渐降温。

我对Neocloud行业的整体预期是：增长仍会继续，但增速可能放缓，竞争将加剧，利润率可能承压。指望它们继续像之前那样动辄好几倍的涨幅，可能不太现实。

Nebius vs. CoreWeave：我的偏好

基于以上的判断，再结合两家公司的具体情况，我目前在投资组合中的偏好倾向于Nebius。

看好 Nebius 的理由：

• 相对稳健的财务状况：即使在拿下微软大单后需要加大投入，Nebius的财务安全性也比CoreWeave好太多。较低的负债意味着更高的抗风险能力，尤其是在市场环境可能变得更具挑战性的未来。

• 技术基因与全栈能力：我仍然相信Nebius源自Yandex的技术积累（尤其是在云基础设施和软件优化方面）是一个长期优势。随着市场从“抢算力”转向“用好算力”，软件和服务的价值会越来越凸显，尤其是在推理（Inference）时代和面对更广泛的企业客户时。他们的全栈整合也可能带来更高的运营效率和成本优势。

• 客户基础的潜力：从服务中小客户起家，意味着Nebius积累了服务更广泛、更多样化客户群的经验和能力。现在有了微软这个“标杆客户”，他们更容易去拓展其他大型企业。这种“两条腿走路”的策略可能比CoreWeave过度依赖少数巨头更具韧性。

对 Nebius 的担忧：

• 能否成功转型服务大客户：服务中小客户和伺候微软这样的巨头，是完全不同的游戏。Nebius能否在保持灵活性的同时，满足大客户对规模、稳定性、合规性的严苛要求，还需要时间来证明。

• 扩张速度与执行力：为了交付微软的订单，Nebius必须加速扩张。他们能否在保持成本优势的同时，像CoreWeave那样快速有效地搞定土地、电力、建设和部署？这是一个巨大的考验。

• 来自Hyperscalers的竞争：随着微软、谷歌、亚马逊也开始更专注于优化其AI云服务，Nebius在软件和服务方面的优势可能会被削弱。

对 CoreWeave 的看法：

• 短期增长的确定性：手握大量长期合同，CoreWeave未来几年的收入增长在账面上看是比较确定的（前提是客户不违约）。在AI需求依然旺盛的当下，他们的规模和先发优势仍然显著。

• 英伟达的“亲儿子”待遇：作为英伟达重点扶持的对象，CoreWeave在获取最新GPU、获得技术支持甚至融资方面，可能仍然会得到英伟达的优先照顾。

• 估值回调后的吸引力？：经历了大幅回调后，CoreWeave的估值相比其增长前景，可能显得不那么“泡沫化”了。如果市场情绪回暖，它可能反弹得更快。

对 CoreWeave 的主要担忧：

• 高杠杆风险：这是CoreWeave最大的阿喀琉斯之踵。任何宏观经济的波动、利率的上升、或者AI需求的小小降温，都可能对其造成致命打击。

• 商业模式的可持续性：过度依赖大客户和裸金属租赁，以及合同期限错配的问题，都让其长期前景充满了不确定性。

投资策略思考（非建议）：

• 定位：将Nebius和CoreWeave视为高风险、高波动的卫星仓位，而不是核心持仓（你不能在不持有英伟达的情况下，直接买这两支，这个逻辑不对）。它们更适合波段操作或作为对英伟达的“杠杆补充”，而非长期“价值投资”。

• 时机：避免在狂热的市场情绪和股价高位时追高。耐心等待市场回调，寻找相对合理的切入点（比如，回到重大合同公布前的价格区间，或者根据技术分析寻找支撑位）。

• 风控：鉴于其高波动性，严格设定止损位至关重要。同时，考虑到行业快速变化，不宜过度重仓。

• 动态调整：密切关注行业动态、公司财报、合同执行情况、竞争格局变化以及宏观经济环境。这个领域的投资需要不断学习和调整策略，不能“一买了之”。

• Nebius vs. CoreWeave的选择：如果非要二选一，我个人目前更倾向于风险相对较低、技术护城河可能更深厚的Nebius。但如果CoreWeave的价格跌到足够有吸引力的水平，并且你对AI的短期需求极度乐观，那么它凭借其规模和高弹性，也可能是一个热潮下投机的对象。

最后，如想阅读高盛报告《Nebius Group (NBIS) Al infrastructure pure play with differentiated full stack offering discounted valuation and positive risk-reward skew; initiate at Buy》，可以联系作者