一、全球重要股指表现和估值：
看点摘要
◼ 上周美股在中美休战与科技财报支撑下震荡走高。中美双方达成一年期贸易休战协议，宏观不确定性得以缓解，为企业盈利与投资提供了稳定预期。此外，美联储如期降息了25个基点并宣布暂停缩表，鲍威尔语气虽偏鹰，但整体宽松基调未改。其认为通胀正接近目标，就业正温和降温。另一方面，四大科技巨头业绩普遍超预期，推动了标普500盈利预期的上修；Al资本开支高企虽引发短期回报担忧，但中长期科技革命的增长主线依然不变。
◼ 大中华方面，中方通过稀土、农产品、芬太尼等领域的灵活让步，迫使美方撤回部分出口限制和关税，全球G2格局基本形成。这一成果显著降低了极端关税情景，为海外资金重估中国资产奠定了基础。此外，中国近期GDP、工业生产、社零等宏观数据相对坚挺，整体经济结构呈“制造稳、消费修复、科技发力”的格局。未来一年，市场行情将由估值驱动转向盈利验证，顺周期与低估值板块或将逐步接棒，结构性轮动将成为未来主线。
◼ 本周重点关注AMD、高通财报；以及美国政府何时结束停摆发布宏观数据。
二、本周市场主线分析
美股：鲍威尔放鹰不改竞松本质，AI仍是市场核心驱动力
上周，美股标普和纳指在宏观预期、政策调整和盈利兑现等多重因素作用下高位震荡小幅走高。首先，中美领导人会晤后，达成了为期一年的贸易休战协议，双方在关键领域互释善意。中方暂停稀土升级管控，美方暂缓半导体出口管制穿透规则。这一对等让步缓解了关税与供应链的不确定性，为美国产业投资与企业盈利提供了稳定环境，也有助于抑制关税带来的通胀压力。
货币政策方面，10月的FOMC会议如预期降息了25个基点，并宣布将暂停缩表。但是，鲍威尔在会后新闻发布会的语气偏鹰，不仅否认了12月一定会降息的市场预期，而且继续强调了“数据依赖”的政策制定原则。由此，市场对未来的降息路径有所下调，12月降息的概率从此前的95%降至65%。 另一方面，鲍威尔认为目前通胀虽然看上去仍然偏高，但剔除关税的一次性影响之后，核心PCE只有2.3%-2.4%，趋势向好且正在接近目标区间。相比之下，就业更为重要。他认为目前就业只是在持续的缓慢的降温，还没有看到断崖式恶化的迹象。我们认为，美联储降息节奏放缓并不改变其政策转向的方向。目前，由于政府停摆造成的数据缺失确实是一个不确定因素，但就业降温与AI带来的岗位替代效应仍将为进一步宽松提供理由。
另一方面，科技板块依然是市场焦点。四大科技巨头三季度财报营收与盈利均超预期，带动华尔街上调全年标普500盈利增速至11.2%。然而，Al资本开支持续攀升，市场对ROI的担忧再起。我们认为，AI投资短期或压制利润率，但从中长期看，其在算力、数据与模型层面的投入正构筑未来AGI时代的竞争壁垒。总体而言，美股短线在“竞松预期与盈利兑现”之间拉锯，中长期以AI产业链为核心的主线并未发生动摇。
大中华：风格切换，牛市进入下一阶段
上周中美领导人会面后，就一年期贸易休战达成共识：中方通过暂缓稀土管制、打击芬太尼以及在农产品等非关键领域的适度让步，迫使美方撒回出口管制50%穿透性规则，并部分撤回此前加征的关税。但重要的是，G2格局得到了阶段性稳定承认。这一结果显著降低了极端关税情景的概率，为海内外资金中长期配置大中华资产，尤其是以慢牛逻辑看待大中华股市提供了更坚实的预期与信心支撑。
宏观经济层面，上周发布的10月PMI数据也为这一预期提供了更多经济层面的支撑。官方NBS制造业PMI录得49.0，仍略低于荣枯线，反映部分传统重资产行业修复仍在路上；但RatingDog制造业PMI为50.6，虽略低于前值和预期，但依然处于扩张区间，说明以民营与出口导向型企业为主的制造体系整体仍具韧性，订单与生产活动尚在扩张。叠加此前三季度GDP、T业牛产总值、社零，以及出口同比的超预期表现，大中华整体已呈现出“制造在稳、消费在修复，科技在发力”的良好状态。
在这种宏观与政策环境下，本轮大中华市场的“牛市”更多体现为结构性与渐进性。一端是前期已经通过估值和股价提前反映乐观预期、但盈利兑现压力开始上升的高景气板块；另一端是仍处周期底部、盈利弹性向上的工业金屋、工程机械等顺周期行业；以及估值和价格仍在底部、但有望在内需和收入预期改善下逐步修复的本土消费与服务板块。我们认为，在中美达成阶段性贸易休战、外部不确定性明显下降后，大中华企业整体明年仍有盈利上行空间，但板块间的轮动和切换也将更加明显。真扩张获益和业绩改善的板块，将是我们下一阶段重点把握的方向。
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