一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周美股在中美休战与科技财报支撑下震荡走高。中美双方达成一年期贸易休战协议，宏观不确定性得以缓解，为企业盈利与投资提供了稳定预期。此外，美联储如期降息了25个基点并宣布暂停缩表，鲍威尔语气虽偏鹰，但整体宽松基调未改。其认为通胀正接近目标，就业正温和降温。另一方面，四大科技巨头业绩普遍超预期，推动了标普500盈利预期的上修；Al资本开支高企虽引发短期回报担忧，但中长期科技革命的增长主线依然不变。 ◼ 大中华方面，中方通过稀土、农产品、芬太尼等领域的灵活让步，迫使美方撤回部分出口限制和关税，全球G2格局基本形成。这一成果显著降低了极端关税情景，为海外资金重估中国资产奠定了基础。此外，中国近期GDP、工业生产、社零等宏观数据相对坚挺，整体经济结构呈“制造稳、消费修复、科技发力”的格局。未来一年，市场行情将由估值驱动转向盈利验证，顺周期与低估值板块或将逐步接棒，结构性轮动将成为未来主线。 ◼ 本周重点关注AMD、高通财报；以及美国政府何时结束停摆发布宏观数据。 二、本周市场主线分析 美股：鲍威尔放鹰不改竞松本质，AI仍是市场核心驱动力 上周，美股标普和纳指在宏观预期、政策调整和盈利兑现等多重因素作用下高位震荡小幅走高。首先，中美领导人会晤后，达成了为期一年的贸易休战协议，双方在关键领域互释善意。中方暂停稀土升级管控，美方暂缓半导体出口管制穿透规则。这一对等让步缓解了关税与供应链的不确定性，为美国产业投资与企业盈利提供了稳定环境，也有助于抑制关税带来的通胀压力。 货币政策方面，10月的FOMC会议如预期降息了25个基点，并宣布将暂停缩表。但是，鲍威尔在会后新闻发布会的语气偏鹰，不仅否认了12月一定会降息的市场预期，而且继续强调了“数据依赖”的政策制定原则。由此，市场对未来的降息路径有所下调，12月降息

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股在中美谈判缓和与通胀降温推动下震荡走高。吉隆坡会议之后，中美双方均释放积极信号，9月CPI数据全面优于预期，市场普遍预期美联储将于本周降息25个基点，宏观风险阶段性缓和。但是，长期通胀与技术博弈仍存隐忧。公募调仓与流动性偏紧或放大波动，企业回购有望在11月提供支撑。本周科技巨头财报将定调市场，AI龙头或继续超预期，业绩与资本开支将成为主导节奏。 ◼ 大中华市场上周强势反弹，港股与A股领涨全球，情绪与资金面同步改善。中美谈判结果较好，贸易风险暂时缓解，叠加外资回流推动市场上行。三季度GDP同比增长4.8%，9月工业增速达6.5%、社零增长3%，经济展现“制造稳、消费修复”的结构性改善。十五五规划建议明确科技与内需双轮驱动，在政策与资金共振下，市场结构性复苏趋势将延续，自主可控的科技、基建以及消费板块将具备潜力优势。 ◼ 本周重点关注美联储FOMC，以及微软、谷歌、META、苹果等巨头财报。 二、本周市场主线分析 美股：宏观风险延后不消，市场等待AI验证 上周美股在宏观预期缓和与风险累积之间震荡向上。一方面，中美经贸代表团周末在吉隆坡的谈判达成初步共识，美方代表贝森特表示双方达成了共识性框架，不再考虑对华加征新的100%关税，市场短线情绪回暖。另一方面，美国政府在停摆近大半个月后，终于发布了宏观数据。美国9月核心CPI环比+0.2%，同比+3%，双双优于预期。由此，本周降息25个基点几乎板上钉钉，宏观不确定性阶段性缓和。 但是，风险只是被延后而并非消失。中美在关键技术、半导体设备与供应链标准等领域的规则博弈仍在升级，核心CPI与消费者长期通胀预期仍显著高于美联储的目标区间，这意味着美国宏观经济并未脱离结构性压力，而且这部分隐忧尚未被市场完全定价。 数据来源：tradingeconomi

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股波动显著加剧，市场情绪在中美谈判、信贷事件、政策信号与AI财报之间反复拉扯。特朗普对华态度有所缓和，极端摩擦预期有所下降，但中美在半导体与资源领域的博弈仍将延续。区域银行曝出信贷造假引发短暂恐慌，但大型银行财报稳健、系统性风险有限。鲍威尔讲话偏鸽，暗示缩表接近尾声并强化降息预期。科技板块延续强势，ASML与台积电财报大超预期，AI产业链逻辑持续强化，仍是美股的中期主线。 ◼ 大中华方面上周整体较弱，港股与A股均有明显回调。中方升级稀土与电池出口管制，意在重塑规则，打破美方对关键行业的封锁限制，若谈判顺利或推动半导体设备的自主化进程。同时，近期市场成交缩量、风格轮动加快，资金自AI与科技板块流向消费与内需方向。本周四中全会或将聚焦科技自主与新质生产力，但重点不在短期刺激。总之，目前处于外部博弈与内部结构调整期，内需修复与自主可控或成未来的主要支撑。 ◼ 本周重点关注美国CPI等宏观数据，以及奈飞、特斯拉、英特尔等公司财报。 二、本周市场主线分析 美股：中美博弈扑朔迷离，短期震荡不改AI核心 上周，美股波动明显放大，三大指数在多个交易日内都发生了剧烈震荡。其中，影响市场的主要有四件大事：中美谈判、信贷造假、鲍威尔讲话与AI相关公司的财报，我们一个一个来看。 首先，特朗普在公开场合表示对华加征100%关税“不可持续”，相较此前强硬立场明显软化，市场随即下调了极端贸易摩擦情境的概率。我们认为，中美在APEC峰会前大概率会展开高层接触，却难以在短期内达成实质性的大协议。中美双方围绕稀土资源、半导体设备、高端芯片等关键领域的规则博弈仍在推进，未来几周市场或持续受相关政策与言论驱动而波动加剧。 数据来源：Ploymarket 此外，上周Zion和Western Alliance两家区域银行被爆出

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股受多重扰动短线承压，标普500与纳指回调明显。但VIX仅升至20左右，美债与黄金同步走强，显示市场并无系统性风险。关税升级更多为APEC前的谈判铺垫，极端化风险有限。AI与稀土成为核心博弈领域，半导体波动或加剧。尽管宏观情绪偏弱，美国AI产业链盈利确定性仍高，上游硬件与云基础设施协同强化长期逻辑。整体看，美股正处于“估值再平衡”阶段，短期震荡难免，但结构性主线依旧清晰。 ◼ 大中华方面上周延续回调，恒指与恒生科技指数分别下跌3.1%和5.5%。基准情形下，我们认为本轮中美摩擦属可控博弈，但不可忽视双方分歧并未减少。所以，短期波动仍存，但系统性风险有限。政策面“财政更积极、接续发力”正在兑现，内需板块有望接棒成为新主线。稀土新规与AI投资扩张体现产业自主与科技突破的双支点，制造业、算力及关键资源链构成长期底气。整体来看，市场逻辑正从外需风险定价转向内需修复与产业韧性。 ◼ 本周重点关注美国宏观数据是否能及时公布，以及台积电的最新财报。 二、本周市场主线分析 美股：短期承压但无系统性风险，AI盈利仍为核心支撑 过去一周，美国市场在多重扰动下出现明显波动。中美贸易摩擦再度升温，加之CTA仓位偏高、企业回购进入静默期，叠加美国政府因预算僵局而陷入部分关门，共同触发了市场的集中抛压。标普500与纳斯达克100指数在上周五均出现恐慌性下跌，短线情绪明显回落。然而，从市场结构看，本轮回调更多是高估值板块的阶段性调整，而非系统性风险扩散。恐慌指数VIX仅温和升至20附近，并且美债与黄金在同日走强，表明避险需求有序释放、流动性尚未失衡。 数据来源：Bloomberg，老虎资管 关税层面，本轮关税升级的核心是为10月底APEC峰会和11月“90 天关税暂停”到期后的谈判造势。相较4月本次谈判的博弈强度

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，鲍威尔直言美股估值偏高引发短线回调，但宏观与盈利仍提供托底。二季度GDP终值上修至3.8%，8月核心PCE同比2.9%，显示经济韧性与通胀可控，就业降温在降息周期下冲击有限，“金发女孩”叙事延续。消费虽整体稳健，但更多依赖高收入群体，低收入家庭信心疲弱，中期风险不容忽视。盈利端受AI需求推动持续修复，标普EPS预期升至10.8%，缓解估值压力；利率区间仍是关键变量。与此同时，特朗普政府政策突发性加大了市场不确定性，新一轮关税与对美联储独立性的干预引发担忧，但在半导体与关键能源等领域的直接介入也带来结构性机会。 ◼ 大中华市场上周承压震荡，恒指与恒科指数均跌近2%。但短期波动未改AI产业链中期逻辑，阿里在云栖大会上提出“十年能耗翻十倍”，展现出算力扩张的决心。但AI对经济拉动有限，市场持续上行仍依赖政策与宏观改善。我们依然认为：短期需谨慎，中期看政策，长期重盈利。 ◼ 本周重点关注美国9月非农和失业率，以及ISM PMI等宏观数据。 二、本周市场主线分析 美股：估值虽承压，“金发女孩”叙事不变 上周，美联储主席鲍威尔在讲话中直言“从多个指标来看，美股目前的估值偏高”，一度触发市场的下跌调整。但从宏观与盈利层面观察，我们认为当前仍缺乏触发估值快速压缩的导火索。一方面，美国二季度实际GDP终值被上修至年化3.8%，显著高于此前的3.3%预估，其中消费支出的修正是主要推手。另一方面，美国8月核心PCE环比+0.2%，同比+2.9%，与市场预期基本一致，显示出价格走势虽有回升，但通胀压力尚可。 整体来看，美国经济仍展现韧性，就业市场虽有降温迹象，但在降息周期缓冲下，对需求的冲击有限。即使市场有担忧，即使资金面在逆风，但“金发女孩”的叙事未被根本动摇。需要注意的是，消费整体虽然强劲，但是结构上存在

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美联储如期小幅降息25个基点，内部分歧有限，点阵图下移暗示年内或再有1-2次降息。SEP上调经济增长预期，下调中长期通胀展望。鲍威尔强调此次为“风险管理式降息”，政策仍保持数据依赖，未来节奏或随经济意外调整。我们认为市场或低估了利率下行空间，明年基准利率有望下探至2.5%。美股主线不变，Al硬件与成长板块仍是焦点，短期调整有限，但中长期需关注滞胀风险。 ◼ 大中华市场方面，中美在TikTok方案上取得阶段性进展，为后续关税与管制谈判释放积极信号，市场亦关注英伟达高算力芯片放行预期。我们认为，美联储降息周期即打开了政策空间，也为外资加大布局提供契机，A重估、高端制造与新消费/文化出海是长期主线。短期需警惕利好出尽与节前波动，中期则期待政策进一步落地，长期上涨仍依赖盈利改善。 ◼ 本周重点关注美国8月PCE数据，以及美联储官员讲话。 二、本周市场主线分析 美股：降息不改数据依赖，市场主线保持不变 上周，美联储如约宣布小幅降息25bps，正式开启新轮的降息周期，我们先看一些事实结果。从投票结果看，美联储内部分歧比市场预期的要小，19位票委只有米兰一人支持降息50bps，其余18位票委都赞同降息25bps。从点阵图看，相较6月整体下移，符合市场预期，同时暗示今年底还会再降息1-2次。从经济预测SEP上看，美联储上调了年底GDP的增长预期，年底的通胀预期虽然没有调整，但是未来几年的降低了。 数据来源：Bloomberg，federalreserve.gov 总的来说，市场之前担忧就业过度疲软而引发降息50bps的情况并未发生。不仅如此，鲍威尔还在记者会上强调“这是一次风险管理式的降息”，也直接刺激了投资者对美国经济的信心。我们认为，鲍威尔目前依然遵循其“数据依赖”的规则。之所以在8月中下旬会明示

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股在宏观数据与AI叙事的双重推动下延续强势。通胀虽有韧性但整体符合预期，就业数据偏弱却未至衰退，市场对本周FOMC小幅降息25bp的预期更加坚定。若意外降50bps，反而意味着就业恶化超预期，可能触发衰退担忧。在行业层面，甲骨文财报点燃了AI板块的热情。我们认为通用型AI正处在由起步迈向成长期的关键阶段，AI硬件和基础设施在未来仍将是需求远大于供给的状态，目前尚未进入存量博弈阶段。 ◼ 同时，恒生科技上周表现亮眼，阿里巴巴一周大涨近15%，不仅推出自主芯片和大模型，而且在云计算、地图榜单等业务上也频频加码，凸显其多元竞争力。与此同时，外资对中国的兴趣显著上升，尽管资金实际流入仍有限。我们认为，短期需警惕假期效应及利好出尽，中长期我们仍看好大中华科技与周期板块的配置价值。 ◼ 本周重点关注美联储FOMC会议。 二、本周市场主线分析 美股：通胀支持降息，甲骨文点燃AI叙事 上周，美股三大指数均小幅走高，标普和纳指顶着资金面的逆风再次刷出了历史新高。宏观数据上，通胀偏韧但并没有爆表，就业偏弱但还能接受，市场依然以降息交易为主导。具体的说，8月PPI环比-0.1%，同比+2.6%，大幅低于上月前值与市场预期，主要给贡献是贸易服务项的大幅回落。另一方面，更为重要的核心CPI也还好，环比+0.3%，同比+3.1%，虽然录得半年来的最高值，但也符合市场的预期判断，没有引发滞胀的担忧。 反观就业市场，颓势再度强化。上周首次申领失业金人数录得26.3万人，创下21年10月以来的最高值。考虑到气候等一次性因素，目前就业仍属于不扩张不裁员的阶段，还未引发市场对衰退的担忧。所以结合起来，本周的宏观数据并未改变市场降息交易的逻辑，目前仍未超出美联储的基准情形。本周FOMC开启降息已是板上钉钉，我们认为降50b

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场波动加剧，日间涨跌不一，日内振幅扩大。前几周涨势如虹的中国A股遇到阶段性压力，沪深300和上证综指均有1%左右的回调。与此同时，美股标普、纳指和罗素三大指虽然均有小幅上涨，但整体依然在横盘区间震荡。 ◼ 上周，美国8月就业数据大幅不及预期，非农就业仅新增2.2万，失业率升至4.3%，创近四年新高。此外，制造业PMI连续六个月收缩，服务业PMI的就业分项也跌破荣枯线。对此，市场在“降息交易”与“衰退交易”间分歧加大，本周的CPI与PPI将成为叙事关键。大中华市场方面，前期强势上涨后出现显著波动，海外主动资金流入A股放缓并持续流出港股。整体来看，A股水牛行情进入阶段性降温，在美联储降息的背景下，若后续盈利预期能持续提升，中长期仍有望从政策情绪驱动转向盈利流动性驱动。 ◼ 本周重点关注美国8月PPI/CPI，长期美债拍卖，以及甲骨文等科技股财报。 二、本周市场主线分析 降息 or 衰退? That is a question 上周，美国8月非农数据不出意外的还是炸雷了。报告显示，8月新增非农就业仅2.2万，远低于市场预期的7.5万。不仅如此，此前的数据再次被下修，6,7两月合计下修了2.1万，近3个月平均月新增仅有约2.9万。分行业看也是相当疲软，私人部门新增仅3.8万，相较上月直接砍半；政府部门不仅没有新增，更是直接缩减了1.6万。与此同时，失业率也升至4.3%，虽然符合预期，但也走出了近4年来的新高。所以，与其说美国目前的就业市场是显著降温，不如说是接近停滞。 数据来源：Bureau of Labor Statistics, tradingeconomics 除此之外，上周还公布了PMI、职位空缺等一系列的经济指标。其中，制造业PMI录得48.7，连续第六个月处于收缩区间，

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场互有涨跌，东升西荡现象愈发明显。其中，大中华股票资产全面爆发，尤其是中国A股表现最为强劲， $沪深300(399300)$ 和上证综指分别录得4.45%和3.74%的单周涨幅收益。此外，美股整体震荡加剧，内部也出现了大小盘轮动现象，大盘纳指微微回调，小盘罗素则大幅上涨。 ◼ 近日，美联储主席鲍威尔在世界央行年会上放鸽，强调了当前就业形势的严峻，表示有理由调整货币政策立场，9月降息的概率迅速上升至90%以上。对此，下周的就业数据将非常重要，需要保持适度疲软，过强或过弱都可能扰乱美联储的降息路径。另一方面，大中华市场最近异常火爆。我们认为，水牛行情下最重要的是监控资金和流动性。通过换手率、杠杆率、舆情指数等多个高频指标发现，目前资金情绪已经到了一定程度，短期能走多远走多高，取决于后续是否有足够的资金接力。 ◼ 本周重点关注美国Q2GDP修正值、美国7月PCE，以及中概股的财报。 二、本周市场主线分析 降息将至，大中华行情能否延续？ 上周，全球资本市场涨跌不一，整体延续了东升西荡的格局，市场主要有两个重心：一个是美联储主席鲍威尔在全球央行年会上放鸽，另一个是大中华资产集体连续上涨。我们一个一个来看。 首先是举世瞩目的Jackson Hole会议。历史上看，每次央行年会都是未来美联储利率政策的风向标，比如，22年坚决加息，23年维持高利率，24年开启降息。时至今日，无论是关税冲击，还是通胀压力，或者就业前景，没有一个路径是十分清晰的。所以，这次演讲的重要性就不言而喻了。简单概括，鲍威尔主要传达了以下核心观点： 关于就业:“劳动力市场看似处于平衡状态，但这是一种由劳动力和需求双双显著放缓所导致的奇特

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美联储降息预期增强，全球资本市场继续上涨，非美国家地区股票以及美国小盘股涨势明显。其中，日经225、罗素2000，以及大中华的沪深300与 恒生指数均有超2%的单周涨幅。相比之下，前期火热的美国大盘科技股开始盘整，导致纳指和标普的表现稍稍逊色。总的来说，市场情绪目前依旧良好。 ◼ 近日，美国7月PPI意外飙升，录得近三年来的新高，大超预期与前值，看似打破了CPI的降息叙事。但其实，本次PPI并没有看上去的那么炸裂，主要推手仍是服务项，与关税息息相关的消费者核心商品项不仅没有大幅抬升，反而增速比上个月还要低一些。受此影响，9月降息预期并未显著下降，依然高达85%。另一方面，近期大中华股票涨势非常好。但是近期的宏观数据依然低迷，基本面仍处于相对底部，本次更多是资金面带动的水牛行情。在具体配置上，我们依然坚持在低估值周期与高质量科技这两个板块。 ◼ 本周重点关注美联储纪要，鲍威尔讲话，以及中概股财报。 二、本周市场主线分析 一波三折，东升西荡 上周，美国发布了一系列的宏观硬数据，导致美股叙事几经反转。首先是尚可的7月CPI，这一点在上期周观察中已详细阐述，一句话概括结论就是 “商品通胀没有失控，市场对滞胀担忧大大降低” 。受此刺激，美国小盘股罗素2000当日暴涨超2%。但是，两日后的PPI却出现了意外。数据上，美国7月PPI环比上涨0.9%，录得近三年的最大涨幅，远超市场预期的0.2%，以及前值0%。随之，不少媒体都用了非常夸张的标题来形容此次数据的炸裂程度。 但有趣的是，数据出来后，Fedwatch上专业投资者对9月份降息的预期并没有显著减少，目前仍有近85%的降息概率。其实从PPI细分项看，本次抬升的主要推手的服务项，剔除能源和食品后的核心商品项环比涨幅仅有0.38%，虽然比前值要高，

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场并没有明显回调，反而继续情绪高涨。美国的纳斯达克100、标普500和罗素2000均有超2%的单周涨幅。相比之下，大中华的A股和港股虽然表现相对靠后，但整体并不逊色，上证综指、沪深300、恒指与恒科都有超1%的上涨。 ◼ 近日，美国7月通胀数据出炉，核心CPI环比上涨0.32%，同比上涨3.06%，基本符合市场预期。更重要的是，本次CPI主要推手是服务型通胀，受关税冲击的商品型通胀反而比较温和，这也让市场减轻了对滞胀的担忧。此外，服务业PMI和首申失业金人数都比预期的要更弱，反映出经济正在放缓的事实。所以，现在无论是通胀还是就业，都是利好9月降息。虽然目前美联储内部还存在较大的分歧，但此时距离9月的FOMC还有几份硬数据等待出炉，所以美联储仍有充足的时间和空间来应对。 ◼ 本周重点关注美国ISM服务业PMI，美国关税谈判进展，以及美债拍卖等。 二、本周市场主线分析 美股：接着奏乐接着舞 上周，美股市场没有延续之前就业数据的恐慌，反而比预想更加强劲，直接开启了一周的反弹。5个交易日，标普几乎收复了之前的全部回撤，纳指更是在周五再次走出了历史新高。整体来看，市场目前有两条主线叙事，一个是宏观，另一个是AI。当宏观没有重大改变的时候，AI就是市场的主导；反之，如果宏观爆出了意外，市场则会重新定价。而目前明显就是前者。 宏观层面，最为重磅的当属7月CPI。从数字上看，核心CPI环比上涨0.32%，基本符合预期；同比上涨3.06%，虽然略微高于市场预期的3.0%，但幅度不大，在可接受范围之内。从分项上看，服务端是这次通胀的主要推手，核心服务环比涨幅0.36%，其中住房、交通和医疗比较明显；相比之下，市场最担心的商品端则比较温和，没有出现大幅度普涨的现象。核心商品的环比涨幅仅有0.2%

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场波动有所放大，世界主流股票指数均有不同程度的下跌。其中，美股的标普500指数和纳斯达克100指数单周跌幅都超过了2%，这也是这两大指数近3个多月来首次收于20日均线之下。与此同时，美国的小盘罗素、欧洲股票以及香港的恒生科技跌势更加明显，单周跌幅均超过了4%。 ◼ 上周，美股经历了一波超级宏观周与超级财报周的考验。宏观上Q2 GDP看似大超预期，但实则是进口大幅放缓的缘故，个人消费的贡献依然相对低迷。通胀上6月的PCE延续了半个月前CPI的叙事，即服务通胀企稳，但是商品通胀扩张明显，关税的影响逐渐显现。上周五的非农就业意外暴雷，不仅新增人数大幅低于预期，而且还大幅下修了5、6两月的数据。由此，虽然美联储的降息预期大大提高了，但是市场也开始担心滞胀了。另一方面，上周大科技财报表现不错，无论是财务数据还是资本开支都比预想的更加强劲。 ◼ 本周重点关注美国ISM服务业PMI，美国关税谈判进展，以及美债拍卖等。 二、本周市场主线分析 美股：终于回调了，然后呢？ 过去一周，在多个宏观事件的影响下，美股终于开始回调。标普和纳指均结束了连续多日的上涨，近3个多月以来首次收跌于20日均线之下。宏观数据，上周用一个词来形容就是一波三折。首先是Q2 GDP，数字一公布3%，远远高于市场预期的2.4%。看似皆大欢喜，但实则主要是由于净出口的拉动。与Q1抢进口的行为相反，Q2进口活动大幅放缓，所以净出口这一项直接贡献了近5%。而美国经济最核心的个人消费项只贡献了0.98%，不仅远低于去年，更是直接干回到了22年的水平。所以，单看3%这个数值没有意义，从分项贡献来看这次GDP并不值得惊喜。 数据来源： Bloomberg 然后是美联储FOMC，市场虽然预期到了本次肯定不会降息，但并没有想到鲍威尔会那

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场继续上涨。日经单周上涨近5%，香港恒指和科指也有超2%的涨幅。此外，中国内地的股票资产也表现不错，传统板块和科技板块轮流领涨，沪深300和上证综指也都有近2%的收益。相比之下，美股三大指数虽然涨幅较小，但标普和纳指也是再次走出了历史新高。 ◼ 上周，美股市场继续演绎AI领涨行情。宏观层面主要还是关税，美欧贸易协议最终敲定，欧洲以几乎全面妥协的代价换取了15%的关税结果。但是对于市场来说这是好事，欧美脱钩的不确定性大大降低了。目前，市场对关税已几乎免疫，似乎已经认定特朗普一定TACO，关税对经济的冲击一定可控，我们认为有些过度乐观了，需要谨防事件与数据的意外暴雷。与此同时，白宫在上周推出了美国的“AI国策”，围绕三个维度确定了美国未来AI的发展方向。这意味着，无论是顶层战略还是行业公司行为，AI赛道的确定性都在增加。 ◼ 本周将迎来超级事件周，重点关注Q2 GDP，美联储FOMC, 6月PCE，7月非农与失业率等宏观数据；以及微软，META，亚马逊等公司财报。 二、本周市场主线分析 美股：超级事件周来袭，如何应对？ 过去一周，美股市场情绪向好，整体保持了上涨趋势，标普和纳指又一次刷新了历史新高。据统计，自4月23日起，标普500已经连续60余天收于20日均线之上，这也是1998年以来最长的一波无明显回撤的上涨。 上周，宏观层面的主要推手依然是关税。一方面，美欧出乎意料地迅速达成了15%的关税协议，这个数字大幅低于之前特朗普威胁的30%。作为交换，欧洲承诺开放市场，并且承诺增加6000亿美元的投资，以及购买7500亿美元的美国能源与军工产品。这一结果几乎可以说是欧洲的全线妥协，但是从资本市场的角度，美欧脱钩的风险大幅降低了，对市场是好事。另一方面，中美第三轮经贸会谈也即将在瑞

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，受到美国解除英伟达H20芯片出口限制的刺激，香港恒生科技指数出现明显上涨，单周涨幅超5%。由此也带动了香港恒指、上证综指与沪深300在内的大中华权益指数的普遍上涨。与此同时，上周美股的趋势没有发生改变，继续震荡走高，标普、纳指与罗素均有小幅上涨。 ◼ 上周，美国6月通胀数据出炉，无论是CPI还是PPI，数值上均小幅优于市场预期。从分项上看，服务端的温和一定程度抵消或弥补了商品端的上涨。整体来说，这次通胀反映了些许关税的影响，但并不显著并且整体可控。此外，美国6月零售增长大超预期，各行业全线上涨，反映出美国目前的消费需求依然非常旺盛。两者综合判断，美联储大概率继续观望，市场也暂时无须担心衰退风险。此外，上周大中华也是市场的焦点，英伟达H20出口解禁，以及反内卷和雅江大工程的开工，刺激了大中华高质量科技股和低估值周期股的上涨。 ◼ 本周重点关注美国耐用品订单，以及特斯拉、谷歌等科技巨头的财报。 二、本周市场主线分析 美国宏观暂时无碍，大中华坚守两条主线 过去一周，美股走势依然震荡且焦灼。宏观层面，6月CPI、PPI和零售等多个硬数据陆续出炉，不仅没有意外暴雷，甚至都比市场预期要更好。首先，CPI我们在上周已经做了解读，这里就不展开了，用一句话概括就是“商品通胀在上涨，服务通胀在温和，两者一抵消，整体数据尚可”。次日，PPI也验证了这个结论。从数据上看，6月PPI录得环比零增长，看似大幅低于市场预期，但实则前值被偷偷上调了，所以整体看也不算特别惊喜。更重要的是，细分项中商品和建筑贡献了近0.1%的环比涨幅，而服务却贡献了近0.1%的负增长。所以，这次无论是CPI还是PPI，都在商品端能看出关税的痕迹，但都被服务端的降温成功地掩盖了。 另一方面，6月的零售数据也是同样强劲。环比上涨0.64%

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场的波动开始放大。标普500、纳指100和罗素2000在内的美股三大指数均有小幅下跌。相比之下，受“反内卷”和潜在政策的刺激，上周中国A股的表现相对稳定，光伏、券商等多板块轮流带头，上证综指与沪深300也都有超1%的单周涨幅。 ◼ 上周，特朗普关税暂缓政策正式延期。正如我们之前所判断的，一手萝卜一手大棒。一边将暂缓延期至8月1日，一边给谈判遇阻的国家施压威胁。但是与4月不同，全球市场对此的反应都非常平静，标普和纳指甚至还刷新了历史新高，这也反映出市场对关税反复的疲倦，以及对特朗普心理税率的洞察。目前，在美股的三大不确定性中，财税已解决，关税已脱敏，只剩下何时降息这一最大的问号。目前，市场情绪非常乐观，主要叙事已重回AI。但随着关税影响的逐渐显现，以及Q2财报季的来临，我们建议在参与的同时更应保持谨慎。 ◼ 本周是重点关注美国6月CPI/PPI、6月零售，以及台积电、奈飞等大科技财报。 二、本周市场主线分析 美股：不惧关税反复，但防过度乐观 过去一周，美股情绪依然亢奋，但是波动有所放大，三大股指微微收跌。宏观方面，上周最大的事情就是关税又进一步升级了。正如我们在之前周观察中所预测的，特朗普一手延期了暂缓关税至8月1日，一手又对部分国家和个别行业再次施压，甚至对加拿大也寄出了35%这个大超预期的关税数字。但是这次，市场却明显要淡定的多。美股、美债和美元均没有明显反应，标普和纳指甚至继续往上再次刷新了历史新高。不仅如此，被特朗普关税威胁的日本和韩国这次也非常淡定，日股与韩股也几乎没有受到影响，甚至还在同步走高。 显然，市场目前对关税已经感到疲劳，经过多次TACO之后，投资者对特朗普反复的施压已逐渐脱敏。回归到事情的本质上，我们问两个问题：为什么特朗普要提高关税？为什么市场又会害怕

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，中东地缘情绪缓和，全球资本市场迎来普涨，美股的标普500和纳斯达克100更是突破了历史新高，以AI为代表的科技板块再次成为了市场主线。与此同时，发达国家和新兴市场都表现不错。日经、恒指和欧洲的主要股指单周涨幅均超过了3%。相比之下，中国内地的上证综指和沪深300虽然表现靠后，但也都有超2%的不错收益。 ◼ 上周，美联储主席鲍威尔出席国会听证会，虽然继续维持观望态度，但并没有直接否认7月降息的可能，这也被市场普遍解读为放鸽的表现。与此同时，美国5月PCE数据小幅差于预期，耐用品通胀时隔两年再次同比转正，居民收入和支出环比也大幅低于预期。我们认为，关税所产生的压力不会凭空消失，要么反映在消费者物价，要么体现在企业利润，只是时间问题。未来两周，无论是政策还是宏观，都将是重要的时间点。 ◼ 本周重点关注6月ISM制造业和服务业PMI，6月非农、失业率等数据。 二、本周市场主线分析 美股：情绪甚好，昼警夕惕 过去一周，随着地缘冲突的缓和，美股走出了震荡区间，标普和纳指均突破了历史新高，周线上也录得一根显著上涨的大阳线。宏观上，鲍威尔在出席国会听证会。在会上，不出意外地继续重申“不着急，再等等”的观点。但是，当他被问到是否有可能7月降息的时候，他并没有直接否定，而是相对圆滑的说道“很多路径都有可能”。并且还直接表示，如果关税对消费者价格的影响低于美联储的预期，那将对货币政策产生实质性的影响。其实，现在美联储的态度已经是明牌了，所有人都在等6,7,8月的通胀和就业数据。如果数据显示关税的影响有限，降息将会提速。反之，今年不降息也是有可能的。我们目前更倾向鲍威尔的说法，10%的关税底座，生产者或消费者肯定有人要承担，CPI/PPI的上涨只是时间传导的问题。 与此同时，5月的PCE也出了点小意外。美联储

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，受中东地缘冲突的印象，全球资本市场先涨后跌，整体继续震荡。标普、纳指和罗素在内的美股三大指数互有涨跌，单周收益率都在0左右。相比之下，欧洲和港股等非美发达地区市场相对弱势，恒生指数与恒生科技指数均有超1%的下跌。 ◼ 上周，美国的宏观数据没有出现意外。5月零售虽然低于预期，但主要原因是汽车和加油站，其核心的控制组(Control Group)依然小超预期非常坚挺。此外，美联储6月FOMC也基本都在预期之内，继续维持现有基准利率。从点阵图看，美联储内部存在较大的分歧，支持今年不降息和支持今年降息两次次的人数各占42%，之后6,7月的通胀数据或决定未来的降息路径。另一方面，本周中东地缘冲突也是一波三折，虽然美国下场介入，伊朗也予以了报复，但目前已基本企稳，油价也大幅下跌。 ◼ 本周重点关注美联储官员讲话，5月PCE，以及美光等AI相关股的财报。 二、本周市场主线分析 美股：有惊无险，行稳致远 过去一周，美股市场继续小幅区间震荡。宏观数据上，5月零售和美联储FOMC虽有一点波折，但基本都在预期之内，并未改变市场整体的叙事逻辑。具体的说，美国5月零售环比下降0.9%，乍一看低于预期，低于前值。但是，从细分项看，主要拖累项是汽车和加油站，一个是由于4月抢进口扭曲了数据，一个是由于油价的持续下滑，都是可以接受的结果。更重要的是，最核心的细分项Control Group环比上涨0.4%，大超上月前值和市场预期。所以，这次的零售数据虽然看上去比预期低了一些，但并不算差，远不至于引发衰退的恐慌，目前通胀相对来说更为重要。 另一方面，上周6月的FOMC召开，正如市场所预期的，美联储继续按兵不动。经济预测数据看起来似乎走坏，相比3月的预期，这次上调了年底的通胀预期，下调了年底的GDP增长预期。但是，在全篇

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，资本市场继续震荡，全球主要股指互有涨跌，但幅度都不算大。其中，日经、新兴市场、大中华等非美市场普遍录的正收益；相比之下，美国三大指数均有不同程度的下跌，但跌幅几乎都不超过1%。 ◼ 上周，中美伦敦经贸会谈结束，虽然双方都表示取得了不错的进展，但是并未发布任何实质性细则文件。但市场对此的预期本身没有太高，只要能回归到5月日内瓦的成果上，就是一个符合预期的叙事。与此同时，美国5月通胀数据出炉，CPI和PPI均优于预期。作为关税新政后的第一份通胀数据，关税的影响目前还未传导至终端消费，这也让美联储的降息预期有所提前。我们认为，目前美股的三大不确定性都在缓解，若加州事态和中东冲突不继续扩大升级，我们对后市持乐观态度。 ◼ 本周重点关注美国零售数据，美联储FOMC，以及中东地缘冲突发展。 二、本周市场主线分析 美股：拨云犹见日 过去一周，美股市场继续震荡，先涨后跌波动稍有放大。按时间顺序大致整理为3件大事：中美经贸会谈、美国5月通胀数据，和以伊地缘冲突再起，我们一个一个来说。 首先，正如我们之前周观察所判断的，本次中美高层会谈，大概率能达成一些细小的或者泛泛的合作，但触及核心的矛盾很难有突破。结果也确实差不多，虽然事后双方都肯定了会谈成果，但时至今日官方均未发布一个细则文件。不过好在，市场对此也没有太高的预期，只要能回归到5月日内瓦会谈的成果上，就是符合预期的，就不会引发市场恐慌。短期的看，中美双方在后续还会或多或少的释放善意；但长期来说，涉及芯片、稀土等核心利益的问题依然无解。双方都在与时间赛跑，谁先摆脱对对方的依赖，谁就能获得主动权。 然后就是宏观数据了，必须承认，美国5月的通胀数据非常惊喜，也是美股上行的主要推动力。官方数据显示，剔除掉食品和能源后，核心CPI环比上涨0.1%，同比涨幅2

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股整体震荡走高。虽然5月PMI出现了小插曲，一度引发了市场的恐慌，但还不错的就业数据让市场重回亢奋。此外，上周中美最高领导人通话，正式拉开了第二次中美经贸会谈的序幕，也平息了此前市场上的种种传闻。受多方积极因素的刺激，全球主要股票指数上周几乎全部收正，其中美股、港股和新兴市场领涨。 ◼ 上周，ISM与S&P Global两家主流机构发布了两份截然相反的5月PMI结果。一个低于前值，低于预期，低于荣枯线；而另一个却高于前值，高于荣枯线。归根到底，是两家机构的调查样本不同，反映出美国目前本土的消费需求更加有韧性。此外，看似还不错非农和失业率背后其实暗藏隐患，或多或少的都存在数字上的迷惑。但不可否认，美国目前经济尚可，尤其是居民薪资还未受到冲击，5、6月通胀数据将是关键点。 ◼ 本周重点关注中美经贸谈判结果，5月CPI/PPI数据，以及密大调查数据 二、本周市场主线分析 美股：宏观尚可，主线渐明 过去一周，5月宏观数据逐渐出炉，虽然过程有点波折，但最终都不错，不仅没有暴雷，甚至还有点小惊喜。首先，ISM制造业和服务业PMI分别录得48.5和49.9，两者都低于前值，低于预期，低于50的荣枯线。此看似炸雷的数据一度引发了市场震荡，但很快就都被修复。有趣的是，另外一家大型机构S&P Global发布的PMI调查结果却截然相反，无论是制造业还是服务业，都大超前值，稳稳的站在荣枯线之上。具体的说，S&P Global的调查样本更偏中小企业，而中小企业的业务大多都是来自于美国本土，受国际贸易与关税的影响相对较小。也就是说，相比于海外的不确定，美国本土的消费需求还是非常强劲的。此外，S&P Global在构建上采用的是行业加权，更贴近GDP的制成方式，这也略微提升了市