一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场继续上涨。日经单周上涨近5%，香港恒指和科指也有超2%的涨幅。此外，中国内地的股票资产也表现不错，传统板块和科技板块轮流领涨，沪深300和上证综指也都有近2%的收益。相比之下，美股三大指数虽然涨幅较小，但标普和纳指也是再次走出了历史新高。 ◼ 上周，美股市场继续演绎AI领涨行情。宏观层面主要还是关税，美欧贸易协议最终敲定，欧洲以几乎全面妥协的代价换取了15%的关税结果。但是对于市场来说这是好事，欧美脱钩的不确定性大大降低了。目前，市场对关税已几乎免疫，似乎已经认定特朗普一定TACO，关税对经济的冲击一定可控，我们认为有些过度乐观了，需要谨防事件与数据的意外暴雷。与此同时，白宫在上周推出了美国的“AI国策”，围绕三个维度确定了美国未来AI的发展方向。这意味着，无论是顶层战略还是行业公司行为，AI赛道的确定性都在增加。 ◼ 本周将迎来超级事件周，重点关注Q2 GDP，美联储FOMC, 6月PCE，7月非农与失业率等宏观数据；以及微软，META，亚马逊等公司财报。 二、本周市场主线分析 美股：超级事件周来袭，如何应对？ 过去一周，美股市场情绪向好，整体保持了上涨趋势，标普和纳指又一次刷新了历史新高。据统计，自4月23日起，标普500已经连续60余天收于20日均线之上，这也是1998年以来最长的一波无明显回撤的上涨。 上周，宏观层面的主要推手依然是关税。一方面，美欧出乎意料地迅速达成了15%的关税协议，这个数字大幅低于之前特朗普威胁的30%。作为交换，欧洲承诺开放市场，并且承诺增加6000亿美元的投资，以及购买7500亿美元的美国能源与军工产品。这一结果几乎可以说是欧洲的全线妥协，但是从资本市场的角度，美欧脱钩的风险大幅降低了，对市场是好事。另一方面，中美第三轮经贸会谈也即将在瑞

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，受到美国解除英伟达H20芯片出口限制的刺激，香港恒生科技指数出现明显上涨，单周涨幅超5%。由此也带动了香港恒指、上证综指与沪深300在内的大中华权益指数的普遍上涨。与此同时，上周美股的趋势没有发生改变，继续震荡走高，标普、纳指与罗素均有小幅上涨。 ◼ 上周，美国6月通胀数据出炉，无论是CPI还是PPI，数值上均小幅优于市场预期。从分项上看，服务端的温和一定程度抵消或弥补了商品端的上涨。整体来说，这次通胀反映了些许关税的影响，但并不显著并且整体可控。此外，美国6月零售增长大超预期，各行业全线上涨，反映出美国目前的消费需求依然非常旺盛。两者综合判断，美联储大概率继续观望，市场也暂时无须担心衰退风险。此外，上周大中华也是市场的焦点，英伟达H20出口解禁，以及反内卷和雅江大工程的开工，刺激了大中华高质量科技股和低估值周期股的上涨。 ◼ 本周重点关注美国耐用品订单，以及特斯拉、谷歌等科技巨头的财报。 二、本周市场主线分析 美国宏观暂时无碍，大中华坚守两条主线 过去一周，美股走势依然震荡且焦灼。宏观层面，6月CPI、PPI和零售等多个硬数据陆续出炉，不仅没有意外暴雷，甚至都比市场预期要更好。首先，CPI我们在上周已经做了解读，这里就不展开了，用一句话概括就是“商品通胀在上涨，服务通胀在温和，两者一抵消，整体数据尚可”。次日，PPI也验证了这个结论。从数据上看，6月PPI录得环比零增长，看似大幅低于市场预期，但实则前值被偷偷上调了，所以整体看也不算特别惊喜。更重要的是，细分项中商品和建筑贡献了近0.1%的环比涨幅，而服务却贡献了近0.1%的负增长。所以，这次无论是CPI还是PPI，都在商品端能看出关税的痕迹，但都被服务端的降温成功地掩盖了。 另一方面，6月的零售数据也是同样强劲。环比上涨0.64%

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场的波动开始放大。标普500、纳指100和罗素2000在内的美股三大指数均有小幅下跌。相比之下，受“反内卷”和潜在政策的刺激，上周中国A股的表现相对稳定，光伏、券商等多板块轮流带头，上证综指与沪深300也都有超1%的单周涨幅。 ◼ 上周，特朗普关税暂缓政策正式延期。正如我们之前所判断的，一手萝卜一手大棒。一边将暂缓延期至8月1日，一边给谈判遇阻的国家施压威胁。但是与4月不同，全球市场对此的反应都非常平静，标普和纳指甚至还刷新了历史新高，这也反映出市场对关税反复的疲倦，以及对特朗普心理税率的洞察。目前，在美股的三大不确定性中，财税已解决，关税已脱敏，只剩下何时降息这一最大的问号。目前，市场情绪非常乐观，主要叙事已重回AI。但随着关税影响的逐渐显现，以及Q2财报季的来临，我们建议在参与的同时更应保持谨慎。 ◼ 本周是重点关注美国6月CPI/PPI、6月零售，以及台积电、奈飞等大科技财报。 二、本周市场主线分析 美股：不惧关税反复，但防过度乐观 过去一周，美股情绪依然亢奋，但是波动有所放大，三大股指微微收跌。宏观方面，上周最大的事情就是关税又进一步升级了。正如我们在之前周观察中所预测的，特朗普一手延期了暂缓关税至8月1日，一手又对部分国家和个别行业再次施压，甚至对加拿大也寄出了35%这个大超预期的关税数字。但是这次，市场却明显要淡定的多。美股、美债和美元均没有明显反应，标普和纳指甚至继续往上再次刷新了历史新高。不仅如此，被特朗普关税威胁的日本和韩国这次也非常淡定，日股与韩股也几乎没有受到影响，甚至还在同步走高。 显然，市场目前对关税已经感到疲劳，经过多次TACO之后，投资者对特朗普反复的施压已逐渐脱敏。回归到事情的本质上，我们问两个问题：为什么特朗普要提高关税？为什么市场又会害怕

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，中东地缘情绪缓和，全球资本市场迎来普涨，美股的标普500和纳斯达克100更是突破了历史新高，以AI为代表的科技板块再次成为了市场主线。与此同时，发达国家和新兴市场都表现不错。日经、恒指和欧洲的主要股指单周涨幅均超过了3%。相比之下，中国内地的上证综指和沪深300虽然表现靠后，但也都有超2%的不错收益。 ◼ 上周，美联储主席鲍威尔出席国会听证会，虽然继续维持观望态度，但并没有直接否认7月降息的可能，这也被市场普遍解读为放鸽的表现。与此同时，美国5月PCE数据小幅差于预期，耐用品通胀时隔两年再次同比转正，居民收入和支出环比也大幅低于预期。我们认为，关税所产生的压力不会凭空消失，要么反映在消费者物价，要么体现在企业利润，只是时间问题。未来两周，无论是政策还是宏观，都将是重要的时间点。 ◼ 本周重点关注6月ISM制造业和服务业PMI，6月非农、失业率等数据。 二、本周市场主线分析 美股：情绪甚好，昼警夕惕 过去一周，随着地缘冲突的缓和，美股走出了震荡区间，标普和纳指均突破了历史新高，周线上也录得一根显著上涨的大阳线。宏观上，鲍威尔在出席国会听证会。在会上，不出意外地继续重申“不着急，再等等”的观点。但是，当他被问到是否有可能7月降息的时候，他并没有直接否定，而是相对圆滑的说道“很多路径都有可能”。并且还直接表示，如果关税对消费者价格的影响低于美联储的预期，那将对货币政策产生实质性的影响。其实，现在美联储的态度已经是明牌了，所有人都在等6,7,8月的通胀和就业数据。如果数据显示关税的影响有限，降息将会提速。反之，今年不降息也是有可能的。我们目前更倾向鲍威尔的说法，10%的关税底座，生产者或消费者肯定有人要承担，CPI/PPI的上涨只是时间传导的问题。 与此同时，5月的PCE也出了点小意外。美联储

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，受中东地缘冲突的印象，全球资本市场先涨后跌，整体继续震荡。标普、纳指和罗素在内的美股三大指数互有涨跌，单周收益率都在0左右。相比之下，欧洲和港股等非美发达地区市场相对弱势，恒生指数与恒生科技指数均有超1%的下跌。 ◼ 上周，美国的宏观数据没有出现意外。5月零售虽然低于预期，但主要原因是汽车和加油站，其核心的控制组(Control Group)依然小超预期非常坚挺。此外，美联储6月FOMC也基本都在预期之内，继续维持现有基准利率。从点阵图看，美联储内部存在较大的分歧，支持今年不降息和支持今年降息两次次的人数各占42%，之后6,7月的通胀数据或决定未来的降息路径。另一方面，本周中东地缘冲突也是一波三折，虽然美国下场介入，伊朗也予以了报复，但目前已基本企稳，油价也大幅下跌。 ◼ 本周重点关注美联储官员讲话，5月PCE，以及美光等AI相关股的财报。 二、本周市场主线分析 美股：有惊无险，行稳致远 过去一周，美股市场继续小幅区间震荡。宏观数据上，5月零售和美联储FOMC虽有一点波折，但基本都在预期之内，并未改变市场整体的叙事逻辑。具体的说，美国5月零售环比下降0.9%，乍一看低于预期，低于前值。但是，从细分项看，主要拖累项是汽车和加油站，一个是由于4月抢进口扭曲了数据，一个是由于油价的持续下滑，都是可以接受的结果。更重要的是，最核心的细分项Control Group环比上涨0.4%，大超上月前值和市场预期。所以，这次的零售数据虽然看上去比预期低了一些，但并不算差，远不至于引发衰退的恐慌，目前通胀相对来说更为重要。 另一方面，上周6月的FOMC召开，正如市场所预期的，美联储继续按兵不动。经济预测数据看起来似乎走坏，相比3月的预期，这次上调了年底的通胀预期，下调了年底的GDP增长预期。但是，在全篇

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，资本市场继续震荡，全球主要股指互有涨跌，但幅度都不算大。其中，日经、新兴市场、大中华等非美市场普遍录的正收益；相比之下，美国三大指数均有不同程度的下跌，但跌幅几乎都不超过1%。 ◼ 上周，中美伦敦经贸会谈结束，虽然双方都表示取得了不错的进展，但是并未发布任何实质性细则文件。但市场对此的预期本身没有太高，只要能回归到5月日内瓦的成果上，就是一个符合预期的叙事。与此同时，美国5月通胀数据出炉，CPI和PPI均优于预期。作为关税新政后的第一份通胀数据，关税的影响目前还未传导至终端消费，这也让美联储的降息预期有所提前。我们认为，目前美股的三大不确定性都在缓解，若加州事态和中东冲突不继续扩大升级，我们对后市持乐观态度。 ◼ 本周重点关注美国零售数据，美联储FOMC，以及中东地缘冲突发展。 二、本周市场主线分析 美股：拨云犹见日 过去一周，美股市场继续震荡，先涨后跌波动稍有放大。按时间顺序大致整理为3件大事：中美经贸会谈、美国5月通胀数据，和以伊地缘冲突再起，我们一个一个来说。 首先，正如我们之前周观察所判断的，本次中美高层会谈，大概率能达成一些细小的或者泛泛的合作，但触及核心的矛盾很难有突破。结果也确实差不多，虽然事后双方都肯定了会谈成果，但时至今日官方均未发布一个细则文件。不过好在，市场对此也没有太高的预期，只要能回归到5月日内瓦会谈的成果上，就是符合预期的，就不会引发市场恐慌。短期的看，中美双方在后续还会或多或少的释放善意；但长期来说，涉及芯片、稀土等核心利益的问题依然无解。双方都在与时间赛跑，谁先摆脱对对方的依赖，谁就能获得主动权。 然后就是宏观数据了，必须承认，美国5月的通胀数据非常惊喜，也是美股上行的主要推动力。官方数据显示，剔除掉食品和能源后，核心CPI环比上涨0.1%，同比涨幅2

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股整体震荡走高。虽然5月PMI出现了小插曲，一度引发了市场的恐慌，但还不错的就业数据让市场重回亢奋。此外，上周中美最高领导人通话，正式拉开了第二次中美经贸会谈的序幕，也平息了此前市场上的种种传闻。受多方积极因素的刺激，全球主要股票指数上周几乎全部收正，其中美股、港股和新兴市场领涨。 ◼ 上周，ISM与S&P Global两家主流机构发布了两份截然相反的5月PMI结果。一个低于前值，低于预期，低于荣枯线；而另一个却高于前值，高于荣枯线。归根到底，是两家机构的调查样本不同，反映出美国目前本土的消费需求更加有韧性。此外，看似还不错非农和失业率背后其实暗藏隐患，或多或少的都存在数字上的迷惑。但不可否认，美国目前经济尚可，尤其是居民薪资还未受到冲击，5、6月通胀数据将是关键点。 ◼ 本周重点关注中美经贸谈判结果，5月CPI/PPI数据，以及密大调查数据 二、本周市场主线分析 美股：宏观尚可，主线渐明 过去一周，5月宏观数据逐渐出炉，虽然过程有点波折，但最终都不错，不仅没有暴雷，甚至还有点小惊喜。首先，ISM制造业和服务业PMI分别录得48.5和49.9，两者都低于前值，低于预期，低于50的荣枯线。此看似炸雷的数据一度引发了市场震荡，但很快就都被修复。有趣的是，另外一家大型机构S&P Global发布的PMI调查结果却截然相反，无论是制造业还是服务业，都大超前值，稳稳的站在荣枯线之上。具体的说，S&P Global的调查样本更偏中小企业，而中小企业的业务大多都是来自于美国本土，受国际贸易与关税的影响相对较小。也就是说，相比于海外的不确定，美国本土的消费需求还是非常强劲的。此外，S&P Global在构建上采用的是行业加权，更贴近GDP的制成方式，这也略微提升了市

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股继续高位震荡，虽有几次突发事件的冲击，但均在日内均完成了V型反转。标普$、纳指$和罗素$在内的美股三大指数领涨全球主要权益资产。相比之下，大中华股票相对走弱，恒指$、沪深$和恒生科技$都有超1%的跌幅。 ◼ 上周，美国宏观数据尚可，GDP和PCE都没有暴雷，密大调查数据更是难得的超预期转好。但与此同时，特朗普的关税陷入了僵局，美国国际贸易法院一度裁定特朗普的关税政策无效。虽然此事最终并没有改变其关税政策，但是一定程度上暴露了美国的内部矛盾，也给了各方势力谈判的筹码。如今距离90天的暂缓期仅有1个月，各方谈判并没有进展，不排除特朗普会再次极限施压。我们认为，目前市场非常强势，坏消息都能很快的被买上来，短期拐点还是要看通胀，6月中旬开始将经历大考。 ◼ 本周重点关注5月非农和失业率等宏观数据；以及关税谈判是否有进展。 二、本周市场主线分析 美股：保持乐观，保持谨慎 过去一周 ，美国资本市场继续上下震荡 ，波动稍稍放大。宏观方面，上周美国Q1  GDP的二次估算结果出炉。环比下滑0.2% ，整体看还行 ，比首次估 算的-0.3%的要好。 从细分项看主要有两个比较大的变化 ，一方面是居民消费的贡献从初值的1.2%被下修为0.8% ，无论是商品还是服务都在显著减弱。另一方面 ，私人部门投资的贡献从初值的3.6%上修到3.98% ，几乎完全抵消了居民消费的下修。此外，净出口稍稍下修 ，政府支出略微上调。总的来说，GDP这个指标相对滞后，且Q1属于4月关税之前的数据，即使上修或下修也只能反应关税前的事情，对现在市场的影响有限。 几天后 ，4月的PCE通胀数据也正式发布。核心PCE环比上涨0.1% ，看似符合市场预期。但值得注意的是，3月的数据被上修了0.1% ，也就是说4月的通胀本来

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 上周，全球股市继续震荡；受美债拍卖等因素的影响，美股三大指数小幅回调，标普$、纳指$和罗素$单周跌幅均大于2%。从数据上看，本次20年美债拍卖虽然中标收益率突破了5%，但认购倍数与海外需求等其他指标依旧尚可。我们认为，现在无论是货币政策还是财政政策，对美债都没有利好，美国政府的债务风险依然不可忽视。 上周，美欧贸易谈判受阻，特朗普表示要对欧盟加征50%的关税。市场一度恐慌下跌，后因贝森特紧急救火而快速反弹。我们认为，现在市场几乎完全定价了关税顺利谈判的情形。后续重点看美国5,6月的宏观数据，若数据不佳，不仅影响市场情绪，还将阻碍谈判进程。 本周重点关注英伟达财报，Q1 GDP第二次估算，以及4月PCE等宏观数据。  二、本周市场主线分析 美股：继续震荡，方向渐明 过去一周，美股以继续震荡的盘面开局，谷歌的新模型发布会甚至一度将市场重新拉回AI叙事。直到周三，20年美债拍卖暴雷，中标的最高收益率突破了近两年来的新高，冲上了5%大关。当日，美股美债价格纷纷急转直下，市场对美债的担忧情绪显著加剧。 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 客观地说，这次国债拍卖确实一般，但也不至于特别的差。首先，认购倍数仅有2.46倍，虽然相比4月继续下降，但依然在2.3-2.7的“尚可-良好”的区间范围内。此外，本次拍卖的海外需求占比为69%，略微高于今年以来的平均值，反映外资的购买热情依然尚可。所以，此次拍卖仅仅引发了一天的恐慌，美国三大股指在次日就基本企稳了。 即便如此，我们认为对于特朗普政府来说，美债将是一个非常棘手的问题。之前我们说到，美长债利率升到5%，将触发特朗普的痛点，使其不得不做出一些退让。但是现在无论从货币端还是财政端，对美债都没有利好。一方面，美联储态度非常坚决，降息遥遥无期，目前部分投行已经

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管  二、本周市场主线分析 美股：宏观虽转好，不确定性未减丝毫 过去一周，受中美经贸谈判大超预期的影响，美股周一跳空高开，然后几天继续向上缓慢爬坡。宏观数据上，本周没有发生意外情况，甚至还有点小惊喜。4月核心CPI环比上涨0.2%，核心PPI环比下降0.4%，均低于前值又好于预期；此外，4月零售环比上涨0.1%，也稍稍好于预期。数据上看通胀在下滑，经济还不错，一扫之前市场对滞胀的担忧。最新BOA全球基金经理调查报告中显示，全球经济软着陆再次成为了基金经理们的共识，约有61%的基金经理预计未来12个月是软着陆，相比上个月的比例增加了一倍。但同时，预计不着陆的人数比例依然很低，整体分布上此时更像23年。 对此，我们认为虽然此次宏观数据看似还不错，但不要过于乐观。其一，虽然4月零售整体环比增长超预期了，但是相比于3月有明显的下滑。而且，能映射到GDP的核心零售反而是环比下滑了0.2%，显著弱于市场预期的上涨0.3%。这意味着，美国Q2 GDP的不确定性又增加了。 其二，PPI虽然大幅低于预期，但主要是服务端的降温比较明显，商品端(剔除食品和能源)的上涨趋势仍在扩大，同比涨幅2.5%，已直逼23年的水平。这意味着，关税已经对生产者产生影响了。按照历史经验，关税政策传导到最终物价一般需要2-3个月的时间，所以4月CPI/PPI通胀即使有好转，也不足以打消关税冲击的担忧，接下来5，6月的数据将是市场的重点。所以，无论是通胀还是消费，仍需保持警惕。 另一方面，5月15日，美联储主席鲍威尔宣布已启动五年一度的货币政策框架评估程序。简单的说，他认为现在已不是5年前低利率+低通胀的宏观环境了，美联储也将有针对性的修订工作手册。概括一下有以下几点： 通胀相关：鲍威尔暗示2020版中“平均通胀目标”的说法已不适用，多名官

一、全球重要股指表现和估值：  二、本周市场主线分析 中美会谈大超预期，然后呢？ 过去一周，美国关税谈判有好消息传来。周中，美英正式宣布达成了一项贸易协议，虽然只是个比较笼统的框架性文件，但这也是特朗普政府关税新政后，达成的第一份双边协议。简单的说，美国维持了10%的最低关税，并承诺在钢铁、铝和汽车上的关税优惠；作为交换，英对美的平均关税从5.1%下降至1.8%，同时对美开放乙醇、牛肉、水果等方面的市场准入，并且再购买100亿美元的波音飞机。我们认为，这份协议虽然不够完善，但他至少说明了几件事： 10%是特朗普关税的底线，是不会放弃的。对第一个签署的英国都是如此，之后各国的谈判基本不会比这个低； 对等关税额外的数字是可以谈的，可以比4月2日公布的要低，甚至也可以是0。但是作为交易，对方要付出一些成本，比如开放市场或者买美方的东西。 周末，中美经贸高层会谈更是一波三折，最后结局也是超出了所有人的预料。周一，中美双方发布联合声明，宣布两边各取消91%，暂停24%的关税，美国从145%降到30%，中国从115%降到10%。这个结果，比事先市场最好的预期还要好。对此，市场也是非常亢奋。当日，纳指与恒生科技双双大涨近5%。必须承认，首次谈判能达到如此结果，也非常超出我们的预期。但从中也再次验证了上面的两个结论，10%是底线不会放弃，额外的数字是筹码可以慢慢谈。 但与此同时，我们建议相对谨慎地看待，对此不要过于乐观。首先，本次谈判结果虽然非常超预期，但也只是回到了4/2日之前的状态，甚至还多了一个10%的基础关税。也就是说，双方只是不打架了，但是核心问题并未解决。技术竞争还在，贸易逆差也还在。未来谈判的重点可能会放在重点行业上和特殊领域上，如何解决核心矛盾，一切才刚刚开始。 其次，特朗普是有过出尔反尔先例的。18年5月中美曾短暂的达成共识，也发表过寻求和解的联合声明。但是一个

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管   二、本周市场主线分析 情绪修复，股价反弹，美股反转的机会到了吗？ 过去一周，美股的三大不确定性都有所缓解： 关税方面，虽然美日谈判据传没有进展，但是美印之间已出台初步文件。此外，对华态度上特朗普一改之前强硬的作风，不断放出口风说美国正在与中国对关税进行洽谈，虽然此事遭到了中国方面的否认。 降息方面也有好消息。被视为美联储接班人的沃勒，再次公开重申“关税对价格的冲击是一次性的”，并且强调如果关税导致企业裁员过于严重，美联储就考虑降息。 此外，政治不确定性也在减弱。特朗普收回了之前对美联储的强干预，反而表示自己无意解雇鲍威尔；而且，马斯克在特斯拉的财报会上也表示，自己将于5月离开DOGE回归公司管理。 受此些积极因素的刺激，美股的宏观压力有所缓解，标普和纳指也连续快速地反弹至前期高位。 数据来源：老虎资管 不仅如此，被美联储视为“软数据”密歇根大学消费者调查数据也稍有惊喜。上周五的发布结果显示，虽然消费者信心再次下降，短中期的通胀预期也同样飙升，但是这几项数据相比于初值都有所改善，也都优于市场预期。换句话说，无论是通胀还是经济，消费者情绪是在变差，但没有市场预期的那么差。 整体来说，目前市场的主要叙事还是关税，财报和盈利都是补充项。比如，奈飞的财报大好，次日却高开低走，等到关税情绪缓解才开始大涨。再比如，特斯拉财报比市场预期更糟糕，但是马斯克的回归预期也足够让他在财报后大涨。经过近期两次事件的检验，几乎可以确认，特朗普的痛点就是美债利率。当长期美债收益率触及5%的时候，他就会出来释放利好。 所以，现在的情况就很微妙了。市场本来不报希望的Trump Put被意外激活了，市场之前强寄托的Fed Put却处于半搁置状态。正如沃勒上周说的，关税对美国经济的实质性影响要到下半年才会显现。随着接下来通胀就

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管   二、本周市场主线分析 特朗普隔空威胁鲍威尔，弱美元下哪里有机会？ 上周三，美国3月零售数据出炉，环比增长1.4%，不仅略超市场预期，而且创造了近30个月以来的最大环比增幅。但是，市场却不认为这是件好事。 一方面，强劲的经济数据，进一步降低了美联储降息的急迫性。另一方面，市场普遍认为，这份数据折射出美国居民对即将落地关税的恐慌，以至于被迫提前消费。从细分项来看，汽车这单一板块就贡献了近70%的增长；而这种恐慌性消费显然是不可持续的，未来在关税的压力下，美国居民对非必需消费品会更加谨慎。MarketPoll近期的一项统计也发现，有近35%的投资者认为非必需消费品在今年会跑输大盘，是11个行业中最悲观的。 数据来源：MarketPoll, 老虎资管 同日，美联储主席鲍威尔再次给市场破了一盆冷水。尽管此前其他美联储官员都或多或少地放鸽，但鲍威尔却一如既往的抛出了“不急于降息”的坚决态度。不仅如此，鲍威尔还明确表示，“美联储现在或优先考虑通胀，以确保关税造成的价格上涨是一次性的，并且没有必要干预股市的剧烈下跌”。简单地说，美联储并不打算救市。此番鹰派言论一出，直接击碎了投资者对Fed Put的幻想，美股继续走低。 随后几日，特朗普几度隔空喊话，扬言要让鲍威尔下台。理性的看，这是一件得不偿失的事。首先这需要经过一个漫长的法律流程，但鲍威尔的任期也就只到明年初；更重要的是，美联储独立性一旦遭受质疑，将直接冲击所有的美国资产。对此，我们回顾了近一个世纪的历史，约翰逊、尼克松和里根的例子都历历在目，最后都引发了更大经济问题。 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 另一方面，美股财报季已经来临，上周大科技中台积电和奈飞率先发布财报，两者的营收、盈利以及未来指引都大超市场预期。这如果是在去年的行情中，怎么都

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎证券 二、本周市场主线分析 1.拜登政府拟实施更强的芯片出口禁令，科技产业或影响深远？ 上周，Bloomberg援引知情人士的话报道，拜登政府计划在1月20日卸任之前推出进一步的AI芯片出口限制政策。据传，新规将全球国家和地区分为三个等级，具体如下： 第一等级：包括美国的主要盟友，如德国、日本、荷兰等，这些国家几乎不受任何限制，可以获得美国出口的AI芯片； 第二等级：涵盖全球大多数国家和地区，这些国家将面临以国家或地区为单位的总算力限制；若希望提高算力上限，则需通过美国政府的安全审查与批准； 第三等级：包括中国大陆、俄罗斯等国家或地区，可能被全面禁止进口美国的AI芯片。 消息一出，英伟达 $英伟达(NVDA)$ 、亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ 、微软 $微软(MSFT)$ 和Meta $Meta Platforms, Inc.(META)$ 等企业纷纷公开表示反对和质疑。他们认为，拜登政府此举不仅无法有效降低滥用风险，反而可能威胁到经济增长和美国的技术领先地位。据英伟达的最新财报显示，美国和中国台湾贡献了其收入的约60%，剩余40%直接或间接与中国大陆相关。 我们认为，此禁令完整实施难度较大，但若最终严格执行，将对包括英伟达在内的美国芯片厂商造成显著冲击。 数据来源：Wind，老虎证券 2.美国经济数据继续走强，降息落空，美股的回调风险要开始了？ 近期，美国12月核心经济数据陆续出炉，其强劲表现

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎证券 二、本周市场主线分析 1.中国内地高层会议积极表态，大中华资产如何布局？ 12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。相比之前，本次会议的整体定调更加积极，首次提出了“超常规逆周期调节”。并且在总体要求中，将“全方位扩大国内需求”置于“建设现代化产业体系”之前，这表明：如何扩大内需，应对有效需求不足”将是明年中国内地经济工作的重中之重。 值得关注的是，本次会议时隔16年再次提出“适度宽松”的货币政策，这一表述自2008年金融危机后首次出现。虽然只增加了两个字，但这意味着明年的货币宽松力度将强于今年，进一步的降息降准值得期待。同时，财政政策中也使用了“更加积极”的措辞。 此外，本次会议还首次提到“稳住楼市股市”。在中国内地，中央高层会议直接提及股市情况极为罕见，这表明股市和资本市场的优先级正在显著提升。我们认为，本次会议将在短期内极大提振大中华资产的市场情绪，而中长期效果则取决于后续政策的持续发力及实施效果。对此，我们保持谨慎而偏乐观的态度。 数据来源：Macrobond，交银国际 2.美国通胀依然顽强，美联储明年将放缓或暂停降息？ 上周，美国11月的通胀数据陆续公布。其中，名义CPI和核心CPI均环比上涨0.3%，符合市场预期；但名义PPI环比上涨0.4%，大幅超过市场预期的0.2%。不过，好在核心PPI并无明显抬升，环比上涨0.2%，基本符合预期。 对此，美联储传声筒Nick在社交媒体发帖表示，由于PPI中仅核心部分计入PCE计算，他对本周的PCE数据持乐观态度，预计核心PCE环比仅上涨0.13%，单月年化为1.6%，符合美联储的目标。但同比数据仍保持在2.8%的高位，这将令美联储面临压力。 随着本月初美国经济数据的公布，美联储对短期经济衰退的担忧已基本解除。目前，通胀成为市场焦点。

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎证券 二、本周市场主线分析 1.美国经济数据密集出炉，美联储All in Controlled？ 上周，美国11月的制造业和服务业PMI公布。与过去几个月不同，此次制造业PMI较之前大幅提升，且优于市场预期，但仍低于50荣枯线；相反，服务业PMI虽大幅下降，且低于市场预期，但依然高于50荣枯线。换句话说，制造业在回暖，尽管还不够；服务业在转弱，但是也不要紧。 同时，美国11月就业数据也于上周五公布。其中，企业统计口径的新增非农就业人数略超预期。然而，家庭统计口径的失业率却不容乐观，录得4.246%，逼近7月份的高点。另一方面，时薪增长和消费者信心指数依然强劲，再次超出预期。 总体来看，这次经济数据可以概括为“强劲中稍有些许降温”，仍然在美联储的预期范围内。上周，鲍威尔在公开讲话中表示，尽管下行风险低于预期，但美联储可以保持耐心，谨慎迈向中性利率。因此，我们依然维持此前判断：12月降息仍是大概率事件，除非发生重大“黑天鹅”事件，明年的降息节奏可能会显著放缓。 数据来源：tradingeconomics，老虎证券 2.谷歌大模型开启想象，OpenAI、特斯拉争相发布新品，AI浪潮正在进行时！ 最近，谷歌 $谷歌(GOOG)$ 旗下的DeepMind团队抢在Sora之前发布了自己的视频生成模型Genie2。该模型基于DiT技术实现，是一种世界模型，用户可以通过输入指令实现类似游戏控制的效果。根据发布会展示，其在指令理解、物理碰撞和光照反射等方面的表现令人惊艳。 目前主流的大语言模型（LLM）面临的一个大问题是训练数据几乎用尽，但考虑到电子游戏所携带的海量数据，以及通过游戏交互可以创造新的预训练数据，我们对Genie这样的世界模型在Scal

一、本周全球重要股指表现(美元计价) 二、本周市场主线分析 1.中国“国家大基金三期”落地，3440亿元集中攻坚短板 5月24日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司(简称：“国家大基金三期”)成立，注册资本3440亿元人民币，规模相比之前两期有了大幅的提升； 回顾之前，“大基金一期”于2014年9月成立，规模987.2亿元，主要投资下游集成电路制造、设计、封测装备等；“大基金二期”于2019年10月成立，规模2041.5亿元，目标向上游倾斜，主要应对设备和材料等被“卡脖子”的行业； 我们预计，这一次的“大基金三期”的目标重心将是“攻坚制造短板，解决先进制造的相关项目”。例如：制造端的先进制程，存储器的IDM厂，以及上游低国产化率的先进设备和材料。总而言之，将集中突破薄弱环节，并非“雨露均沾”，前期过度投资的半导体非核心领域，或将面临重新洗牌。 目前，北向ETF中已覆盖半导体概念的ETF，在过去两次“国家大基金”运作时期，其底层跟踪指数都有不错的表现： 2.美国四月PCE小幅优于预期，收入消费保持强劲，降息仍在路上？！ 本周，美国公布了四月PCE数据。被美联储视为“关键指标”的核心PCE（剔除食品和能源），环比上涨0.2%，同比上涨2.75%，虽然略微优于预期，但是距离2%的目标还有些距离；  从细分项来看，在持续的高利率影响下，商品消费已连续数月维持下降趋势，但是服务消费高居不下，剔除住房外的核心服务消费同比增长依然高达3.43%。 从收入上看，4月份个人收入环比增长0.3%，与上月持平保持稳定；尽管总工作时长有所下降，但是员工薪酬和可支配收入增长依然强劲，可以支撑旺盛的消费市场。另一方面，4月份美国储蓄率仅有3.6%，显著低于疫情前的水平，意味着居民端并未增加预防式储蓄，而是选择继续花钱消费。  我们认为，四月份的PCE虽然小幅优于预期，但并不能