先说结论：灿谷现在的矿业基本面不差，AI叙事稍微有点慢。特别是最近微软最近跟IREN签了个97亿美元的单子，给我刺激不小。
为什么这么讲，灿谷CEO Paul Yu在8月接受MetaEra采访时候其实给了很多战略层面的信息，整体思路比较清晰的，长期逻辑是：
可以动态地将资源分配给比特币挖矿和人工智能计算，形成“挖矿收入+人工智能服务费+绿色电力交易”的复合商业模式。
挖矿对灿谷 $灿谷(CANG)$ 来说算是保现金流和基本盘业务，反而是准“电力+算力资产运营商”这第二曲线，现阶段是我更较关注的。
灿谷当前的矿业底子
这部分老生常谈了。截至今年10月，公司已经是全球算力排名前三的矿企之一，算力规模约50EH/s，效率提升到了10月约93%，目标是冲到95%。10月一个月，挖了超600枚比特币（9月616枚），矿机都在高负载运行。
（图1）
公司目前约98%的收入来自比特币挖矿，主业已经彻底“矿业化”。
资产端，公司手里持有约6000枚比特币，市值约7.5亿美元。币价跌得凶，但持币仍然是对冲的一部分。算一下今天灿谷拥有的6500枚比特币，此刻的市值已低于持有的比特币资产价值了。
成本端，主要是电力，现在灿谷主要是通过Antalpha的信贷额度（业内常见年利率约7%–8%）来覆盖电费，属于典型的“电力金融化”做法。每个月电费支出都通过信贷结算，公司现金流压力并不吃紧，不需要卖币续命。
总体看，灿谷的“矿业地基”是稳的，公司层面靠挖币解决稳定现金流是没问题的。
从“挖矿向AI”转型
现在整个北美矿业圈都在干一件事：把挖矿用的电力与场地，改造成AI算力托管中心。先看三个样本：
Core Scientific × CoreWeave
2024年6月，Core Scientific宣布与CoreWeave签约，提供约200MW的基础设施供AI/HPC使用，合同期12年，总金额35亿美元。合同写的不是新建，而是直接改造现有矿场——升级供电系统、冷却、网络，让它能装NVIDIAGPU。也就是说，它把原来挖矿那种便宜的机房，往“高价位的AI机房”那一档去推。
2025年8月，他们又宣布在德州Denton站扩建，总投资约12亿美元，这是标准AI级数据中心CapEx量级。
TeraWulf × Fluidstack
2025年8月，TeraWulf公布了两份AI托管合同，总容量200MW、合同期10年，总额37亿美元，延展期最高达87亿美元。官方文件显示，这类AI数据中心的投资成本高达800–1000万美元/MW。
可以看到AI数据中心的资本密度是比特币矿场的10–15倍。根据今年剑桥的一份关于挖矿报告显示，比特币矿场建一个MW只需30–60万美元。两者差距一个数量级。
Microsoft × IREN
最具象征意义的是这笔——微软和IREN签下97亿美元AI算力大单。要知道微软这种财大气粗的主，都是搞自建数据中心，现在要着急找AI算力托管，前两天Satya Nadella在一个访谈节目的原话：
“我现在的问题不是没有芯片，而是我没有足够的电力与机房去插这些GPU。”
GPU囤再多，没有电和场地落地也是白搭。而矿企，恰好手里就有最完整的一套资源，稳定电价、冷却系统、可改造的厂房。
所以IREN、Core Scientific、TeraWulf等矿企才成了微软 $微软(MSFT)$ 、Google $谷歌(GOOG)$ 、OpenAI这些公司的天然合作对象，而且路线上，不是“矿机到GPU”这种简单替换，而是低CapEx矿场到高CapExAI机房，核心资产其实是电和场地可改造性。
AI算力中心 vs 比特币矿场
这两套业务模式对比，谈不上好坏，简单做个对比：
（图2）
挖矿靠的是“低投入+高波动”，而AI靠的是“高投入+高确定性”。
不过这几年币圈公司逐渐迈入主流金融圈层，我估计DCF这种估值模式，更合华尔街老登们的胃口吧。而挖矿公司一旦传出跟Big Tech的大额合同，股价都是几十cm的起飞。
之前的Core Scientific如此，前两天的IREN也是如此。
灿谷可能的路线
首先，拔掉矿机上GPU这种粗暴做法感觉不太现实，矿还是要挖的。
电力方面，灿谷手里已经握着50MW的美国矿场，还有在中东、东南亚谈的绿能试点。这些地方电价低、稳定性高，特别是50MW的乔治亚州属于自有矿场，短期改造成AI-ready机房比较现实，相对于新建的话成本也比较低。
模式上，灿谷如果走“托管+分布式AI节点”这个路子，不用自己花几十亿美元去买H100，而是给别人提供空间、电力、冷却，把现有矿场改造成AI托管点。（这种模式在Core Scientific和TeraWulf身上都被验证过：客户出GPU，矿企出电力和机房，签10年合约。）
订单方面，模型训练是少数巨头（OpenAI、Microsoft、Anthropic、Google）的生意，而且动则都是200MW的大型算力中心起步，我估计不太可能；推理现在是大规模商业化应用的主战场——AI视频、搜索、语音、内容生成，全是推理在跑。再参考CEO对未来业务的预期规划，感觉走推理可能性更大一些。
（图3）
微软的97亿美元订单感觉是一个信号。现在AI已经进入“缺电、缺场地”时代，GPU堆不出去，算力焦虑蔓延整个行业。按照SamAltam的说法，未来2-3年都不会解决这个问题。
（图4）
从市场需求来看，未来五年AI算力中心的需求预估会有3.5倍的空间。矿企手中的电力资产，包括矿场这些配套，正在变成稀缺资源。
灿谷如果能签下一两笔类似的合同，哪怕只是10–20MW级别，估计对估值的拉动也会非常明显。现在市场给AI托管的MW年收入大概在150–180万美元之间，是挖矿收入的2–3倍，还不用看币价脸色。
灿谷未来的故事逻辑，让矿场能在“挖BTC”和“跑AI任务”之间切换，这应该未来几年最有想象力的方向。
精彩评论