导言与核心论点
距我上次撰写关于UnitedHealth Group（NYSE: UNH）的文章已近三个月，当时我对该公司持乐观态度，主要基于其会员数量增长和如人工智能（AI）等成本削减策略。自那篇文章发布以来，UNH股价已上涨约30%。而随着公司上调2025财年的每股收益（EPS）指引至14.9美元，我仍保持乐观态度。
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Seeking Alpha
在过去十多年中，UNH持续超出EPS预期，显示出其强大的执行力。
EPS Beats
【图表位置】EPS超预期记录
根据持续增长的会员基础，我认为公司有能力实现或超越上调后的EPS目标。
此外，我认为诸如Optum AI系统的推出也增强了我对2026财年乐观的信心。在上一篇文章中，我强调了公司为何在AI方面进行大量投资，而如今这些投资已开始见效。当我思考2026年医疗保健行业面临的不确定性，例如资金不足导致平均保费预计上涨26%，我就更加看好UNH的前瞻性布局。
面对行业的生存性逆风，UNH预计2026年其保费将上涨11%，远低于行业平均，显著减轻会员负担。这并非偶然，而是其实现2026年削减10亿美元成本战略的一部分，因此值得继续看多。
核心论述
首先，UNH在2025年第三季度的医疗护理比率（Medical Care Ratio, MCR）上升至89.9%，较上一季度的85.1%显著上升，表明Medicare Advantage等外部因素对公司成本产生压力。但更重要的是，公司收入持续增长。具体来说，第三季度其过去12个月的营收已较2024财年增长近350亿美元，同比提升10.47%，高于2024年全年增长率7.71%，这说明公司运营方向正确。
该收入增长主要受到《通胀削减法案》（IRA）影响，尤其是在Medicare Part D药物计划方面，以及通过Medicare Advantage服务的用户数量增长所推动。值得指出的是，UNH是全美最大Medicare Advantage承保商。面对政府削减拨款、Medicare持续资金短缺的环境，该公司采取的应对措施尤为关键。
当前Medicare Advantage计划的政府补贴可能从每月13美元降至11美元，这意味着保险公司需将Part D保费从目前的35美元调高至最多50美元/月。此外，2025年Part D药物的自付封顶额预计为2000美元，2026年将升至2100美元，同时Part B医疗保险费用预计上涨12%。这使得整体医疗保费在2026年平均上涨26%的预期更为合理。
ACA Premium Projections
【图表位置】ACA保费预测
从医疗保险行业的宏观角度来看，保费上涨将不可避免。但UNH的独特之处在于它不会将全部成本转嫁给会员。我将这视为“护城河式”的做法，因其通过内部吸收成本压力，为会员提供具有竞争力的保费，从而维持增长。相较于行业平均26%的涨幅，UNH仅上调11%，公司正在积极与消费者、医院及医生合作，推动高质量、可负担的医疗选择；同时，通过强化审核与支付完整性工具，帮助客户避免不必要的开支。
受上述措施影响，UNH预计其Medicare Advantage总会员将在2026年减少约100万人，即2%的流失。预计将有约500万美国人，尤其是50至64岁的低收入群体和年轻人，在2026年因保费上涨而放弃健康保险。为缓解会员面临的高保费压力，UNH还推出了Optum AI系统，以连接患者与药剂师，提升就医体验、用药可及性与依从性。
Projected Insurance Budgets By 2026
【图表位置】2026年预计医疗保险预算分布
公司积极与药剂师、医生和医院等利益相关者合作，Optum正成为简化流程的关键系统。比如，AI系统可以减少因数据错误而被拒赔的情况，提高药剂师的准确性和效率，从而确保患者及时拿到药品。
此外，公司预计因成本而退保的大多是利润率较低的保单持有者。通过引入AI技术并推动10亿美元的成本削减计划，公司将在2026年推动利润率改善。这一AI成效有望延续至2027年，预计利润率将在当前2.1%的基础上进一步提升2%至4%。
UNH并未将所有压力转嫁给客户，而是依靠AI、议价机制与合理定价来维持利润率回升，相较行业平均保费显得更具吸引力。
更值得关注的是，截至目前，UNH已就2026年60%的雇主赞助计划完成定价谈判，显示其准备工作领先。这有助于公司在2026年成本压力之下稳定会员保费，有望保留评级较高的客户群。
实际上，UNH预计2026年78%的会员将选择评级较高的Medicare计划，我认为这反映了其在动荡医疗环境下维持稳定政策的能力。今年由于拨款不足导致平均星级下滑0.39，而Humana则下降了0.74。
换言之，会员之所以更倾向于UNH，是因为其致力于维持稳定的定价策略。例如，Humana有70%的4星客户计划转向3星或3.5星产品，而UNH则有78%的客户希望升级至更高评级的保险方案。值得注意的是，Humana尚未公布其保费涨幅预期，但其已宣布将退出2个州、194个县，且将业务覆盖范围从48个州缩减至46个州。相比之下，UNH在2026年保费增幅仅为11%，低于行业平均的26%，更凸显其具备提供高性价比保费的能力和上行潜力。
Top health plans
【图表位置】顶级医疗保险计划市场份额
财务表现
截至2025年第三季度，公司所采取的上述策略持续推动UNH收入增长。通过使用AI等成本控制措施吸收成本而非转嫁客户，UNH维持了庞大的会员基础，推动收入增长至1132亿美元，同比增长12.24%。公司多个季度持续实现营收同比增长，最近两个季度更是双位数增长，显示出强劲势头。我认为这反映了UNH相较行业中位数更具性价比的解决方案。
Revenue Growth YoY
【图表位置】营收同比增长情况
尽管行业成本压力抬升了公司运营开支，但其盈利能力依旧出色。
Expenses
【图表位置】费用变化趋势
应当指出，这种行业成本压力意味着利润率压缩。然而，UNH的表现优于同行。例如，其净利润率为2.25%，高于MOH的0.69%与CNC的-13.35%；EBIT利润率方面亦居首，达2.85%。
Financials
【图表位置】财务指标对比
我从成本与收入角度来看，UNH选择内部承担部分成本，而非将其直接转嫁消费者。尽管短期内费用上升，但从中长期看，通过更高营收抵消成本上涨是值得的。利润作为收入与支出的函数，UNH在成本战略上取得了良好平衡，随着AI系统推进，其效率还将进一步提升。
展望未来，随着《平价医疗法案》（ACA）于2025年到期，预计2026年UNH将有78%的会员转向高星级评级产品。这种“代客户承担成本”的策略也有助于公司维持其盈利能力。我认为UNH具备长期维持盈利能力的可持续基础。
目前，公司已完成2026年60%的雇主赞助计划定价，这进一步增强市场信心。在行业整体面临逆风之际，UNH正定位自己为填补高保费缺口的解决方案提供者，因此我继续维持看多立场。
估值分析
我将通过与同行MOH和HUM的市盈率（P/E）进行比较来对该股估值。从下图可见，UNH当前P/E为17.22倍，处于同行之间，HUM最高，为21.61倍。
P/E
【图表位置】P/E估值比较
从摊薄后EPS增长率来看，UNH以24.92%的年增长率居首，远高于HUM的-6.8%与MOH的-17.39%。这表明市场对UNH估值存在低估。鉴于前文论述，公司将通过吸收部分成本以实现盈利的策略有望维持其领先地位，并可能获得高于同行的估值。因此我预计UNH的P/E应当高于HUM，可能达到23倍。
假设2025年公司EPS较市场预期有0.6%的惊喜（过去5年平均EPS超出比例），并以共识EPS为17.69美元估算，我预计其2026年EPS约为17.80美元。若以23倍P/E估算，对应股价目标为409.4美元，意味着24%的上涨潜力。
投资风险
利润率压缩风险
公司选择吸收成本压力而非将其完全转嫁会员，虽可增加忠诚度与会员增长，但保险成本上升（如Medicare拨款削减）可能导致运营利润率收缩。例如，MCR已从2025年第二季度的89.25%升至第三季度的89.9%，显示成本压力仍在。这种趋势若持续，可能影响未来的收入和盈利持续性。
监管与政治风险
UNH维持较低保费涨幅的前提依赖于Medicare政策与CMS监管。当前尚不确定政府是否扩大ACA补贴，若医疗预算削减（2034年前总计约7000亿美元）持续，任何对Medicare Advantage的负面调整都可能破坏UNH的成本模型。此外，若政府停摆延长，也可能延误付款与审批流程。
结论
UNH展现出强势的执行力，例如提供仅上涨11%的保费水平，远低于行业预期的26%，其谈判能力与Optum AI的应用还未完全体现全部潜力。公司前瞻性声明也显示出高于同行的乐观预期，因此我继续维持看涨立场。
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