一个明显的感受，最近在股市挣钱越来越不容易了。或许是因为经历前期快速上涨，部分板块估值抬升，在整数点位关口市场开启了谨慎观望模式。近期多家券商研报就提示了风格再平衡的可能。（资料来源：券商中国，《市场风格切换了？要调仓吗？券商最新观点出炉》，2025/11/5）
其实不论是风格切换，还是估值调整，背后折射的都是“均值回归”。
汇添富基金经理蔡志文曾写道过：“尽管股市波动是混沌难以预测的，但有两条真理在穿越时间后却颠扑不破：一是价格与价值大幅偏离时会发生均值回归，二是长期看股价上涨高度与盈利变化幅度正相关甚至相同。”
这根植于其统计学的专业训练，也是他奉为圭臬的投资策略。对蔡志文而言，“均值”本身就很低，“别人可能平均是30倍市盈率，我的组合平均不到10倍，固收+组合会更低。”这样一套将安全边际内嵌到选股中的逻辑，也为其固收+组合带来了“低回撤”特征。
数据显示，经历中美关说博弈等多次“黑天鹅”事件，蔡志文的固收+代表作——汇添富添添乐双盈A过去一年上涨7.20%，同期基准4.52%，区间最大回撤仅-1.37%。（数据来源：业绩和基准来自基金2025年三季报，回撤来自Wind，过去一年为2024/10/1-2025/9/30）
锚定“低估值”
“我非常注重安全性。”在谈及固收+产品管理时，蔡志文多次强调回撤控制是其投研体系中的核心命题之一。他指出，自己管理的所有产品，回撤控制始终保持在较优水平。在组合结构的维度上，蔡志文就把估值的锚摆在了具有天然防御属性的位置上。
“我不择时，但我会动态调仓。”蔡志文解释说，他不会把希望寄托于市场拐点或短期机会，而是把安全边际嵌入在选股框架中。在他看来，只有在估值足够低的前提下，股票才具有防守能力。
这样的低估值策略，也让他的产品在波动市中显现出强大的抗跌性和净值平滑性。他特别指出，对于定位低波的固收+产品，哪怕是一个点的回撤，都可能引发客户的焦虑。因此他在选股上高度审慎，宁可降低弹性，也要确保安全垫足够厚。
与纯权益组合相比，他更倾向于在固收+组合里买“估值特别低或者位置特别低”的股票，以最大程度降低系统性风险。“像我这种把回撤看到第一位的，今年固收+规模也是在持续增长。”他补充道，尽管今年固收+赛道中也存在一些高风险高收益打法，但他所坚持的稳健策略，依然实现了绝对金额的持续扩张。
谈及如何避免固收+变成固收-时，蔡志文认为，只要投资体系清晰、选股足够审慎，回撤控制和收益目标并不矛盾。“我的打法安全性很高，适合绝对收益，也适合固收+。”他表示，自己的产品定位从一开始就是追求“绝对收益”，因此无论是在估值筛选、仓位安排还是调仓节奏上，都必须牢牢守住风险底线。
兼顾“成长性”
低估值≠低收益。蔡志文也绝不会为了追求稳健，放弃收益弹性。他所追求的是“低估值+成长性兼具”的资产，也就是说，在估值保护之外，他也期待穿越行业周期带来的盈利弹性。为此，他形成了鲜明的投资框架：坚持深度价值的底层信仰，叠加两套独立对冲的投资规则。
第一套是偏向价值成长的“PEG-ROIC”法则。通过设立PEG和ROIC的指标，蔡志文会先初步筛选出一批高质量、估值合理、有成长性的公司。ROIC大于15%，PEG低于0.75（港股低于0.5），这两个简单的指标就是挑选出盈利能力较强、估值相对成长也合理的企业。而后蔡志文会再对具体公司做更加细致深入的研究。
第二套则是被蔡志文称为“两高一低”选股法则，带有很强的原创性，又和价值投资的原理吻合。“两高一低”指的是高现金流、高分红、低估值的企业。高分红加上低估值，对应的就是高股息率。蔡志文发现，股息率能够反映公司基本面五个完全不同的角度，包括利润的稳定性、经营质量、负债低、治理结构、估值便宜。
从2023年2月份开始，蔡志文通过“两高一低”的选股法则，把A股每个行业的个股都筛选了一遍，找到了一大批股息率超过4%的股票，然后将其进行归类，通过专家访谈、产业调研、数据建模的研究方式，挖掘出了一批传统产业中的优秀龙头公司，如煤炭、石油、钢铁、公用事业等行业的公司，虽然增长并不快，但是却是真正赚钱的商业模式。
回过头看，2023年煤炭板块涨幅达17.53%，石油石化板块涨幅达30.08%。（数据来源：东方财富Choice，申万行业分类）在这期间，汇添富添添乐双盈也画出了一条逐步向上的净值曲线。
发掘“新机遇”
蔡志文把自己的打法描述为“结硬寨，打呆仗”，这是曾国藩攻坚克难的“传世经典”，蔡志文则用来借喻其对自身投资原则坚持和对投资研究的勤勉。
“我买的每一家公司，都是经过自己反复研究出来的。”蔡志文表示。他的投资地图涵盖众多行业，不仅穿插于周期、制造、消费等传统领域，也游走在互联网、新能源等新兴产业之中。这些主线并非自上而下的趋势性选择，而是遵循其选股标准细致筛选的结果。
从中长期来看，蔡志文的投资组合在行业及个股分布都会保持相对分散，整体优选行业龙头。但他并不会对某个行业板块做先入为主的主观判断，更多依靠客观的数据和调研，进行动态的行业、股票和仓位选择。
“记得2023年初的时候，我也筛选出来一批TMT的公司，好几个传媒公司在我买入的位置，估值都是在底部的。我在这些公司涨了30%-50%后就兑现收益了，卖掉之后这一批公司又涨了一倍，甚至两倍。但我并不后悔自己卖早了，不符合内在信仰的钱确实赚不到。这些年来，高估值的品种我基本上不碰。”蔡志文回忆。
在汇添富添添乐双盈2025年三季报中，蔡志文提及，当前中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。
因此，在权益方面，基于安全边际的逻辑，他重点布局了三条主线：
第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，组合重点布局了黄金、铜铝、石油等行业的优质公司。
第二条主线是互联网行业的价值重估，今年以来互联网各个细分行业（包括电商、游戏、广告、音乐）竞争格局良好，AI 技术的应用进一步加速了龙头公司的业绩增长。
第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合重点布局了化工、电池、储能等行业的龙头公司。
风险提示：
基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富添添乐双盈属于较低风险等级（R2）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为稳健型（C2）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。汇添富添添乐双盈债券A自2023-02-01成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：1.01/2.03、11.53/8.3、1.8/1.52。蔡志文其他在管基金业绩表现如下：汇添富战略精选中小盘市值3年持有混合发起A自2023-03-22成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：-0.86/-9.51、18.58/8.22、7.74/4.89；汇添富双颐债券A自2023-06-29成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：-3.14/0.71、4.24/8.3、1.8/1.52；汇添富外延增长主题股票A自2014-12-08成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52、-22.71/-17.37、-2.26/-8.71、19.09/13.08、1.08/0.11；汇添富品牌力一年持有混合A自2022-03-01成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：-6.12/-6.33、-4.19/-6.52、23.99/12.76、9.08/2。业绩及基准摘自产品各定期报告，截至2025/6/30。基金过往历史业绩不预示其未来表现。
精彩评论