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牛军攻占6,900高地，多头太多？
01
美股
三大指数
股市大盘 SPX 指数今年前10个月上涨16.3%、收盘6,840点；
纳斯达克指数同期上涨23%，收盘23,725点，最高历史新高约24,000点心理关口；
道琼斯工业指数同期上涨12%，收盘47,563点，最高历史新高约48,000点整数关口。
下图是标普500月线图：
3月熊市后，4月7日牛军守住了4,800“高地”，月线图上留下一根长长的下影线，戳到曾是2022年初牛军攻占的旧高地。
4月22日开始走牛，5-10月牛军继续挺进到6,900高地。
大叔观察
从本期开始，我们换一种形式——不“解读”了，因为维护的都是自己的“观点”。其实大叔的观点实在微不足道，别说我们的观点，就是巴菲特的观点，绝大部分人只是听听，合胃口的就引用一下来支持自己的观点；不同意的就选择性忽略。因为人性都是自信或过度自信的（这是生存的本能）。而人的世界观又分乐观和悲观的，乐观的认知是美股会继续涨、因为AI浪潮才刚开始；悲观的认知是短时间内已经涨太多了、有点像1999年的互联网泡沫。
所以我们多聊客观证据，包括数据和权威机构的研究结果，尽量不做主观性评判。
乐观者相信股市没有泡沫，至少还有几年的繁荣，那些潜在的调整都是机会、不是威胁，因为在战略层面他们的认知是：
1） 新的工业革命（黄仁勋语、即我们常说的科技革命）正在带来生产力和劳动效率的提高。比如AI写代码代替部分码农。上半年AI的基础建设投入撑起了GDP的九成（据哈佛一学者研究）；
2） 新的贸易保护主义（和民粹主义）正在重塑世界新秩序，关税正在给财政带来源源不断的收入（几千亿美元级别的）。因此逆全球化的制造业回流会强化米国的钢铝制造、继而强化“飞机导弹”等军工产业、还有军用及民用的高科技AI产业、等等。回流的直接投资、FDI或国内的投入，都是对GDP的一大贡献。
在此前提下，GDP多一个少一个百分点、通胀多半个少半个百分点等等都是第二位的。
悲观者往往都是些看细节的、完美的、学者或技术型的，他们的认知是：
1） 战略上全球供应链重塑需要有阵痛或经济衰退作为代价；
2） 上半年GDP增长中传统经济成分连一成都不到（和楼上论据一样，解读却相反）；
3） 消费增长有限、且通胀在某些领域依然高出预期（或人们的习惯）；
4） 劳动力市场软化（笔者观察到的比如IT行业码农们工作不好找，不被裁员已经算好的；受关税影响的行业比如服装进口也受裁员的考验——非农和失业数据也支持这一点）；
5） 战术上，大盘SPX在技术上偏离250天均线约800点，并在长期上升轨道的上轨，总要回归均值。
悲观者还能引用更多论据：比如巴菲特持有大量现金资产、已经超过持有的股票；比尔盖茨认为AI的“军备竞赛”一定会使一些非龙头AI企业在暴雷时当陪葬，等等。
为了对抗主观好恶偏见和主观判断，下面是大叔观察到的一些重要的量化证据。
经济基本面的事实/FACTS：
经济和通胀。
三季度GDP等经济数据由于美国ZF停摆、商务部网站停更而没有发布。二季度实际 GDP 增长率为 3.8%，一季度萎缩修改为0.6%。
二季度国内采购价格指数增长2.0%，一季度增长3.4%。美联储喜欢的衡量通胀的PCE 增长了2.1%，一季度是3.7%（来源：bea.gov）。
一季度经济萎缩，但是二季度经济增长强劲，三季度按亚特兰大联储GDP Now预测3.9%。
若如此，这样目前就没有衰退的风险（其实不用降息？所以Fed 10月份暗示今年有可能不再降息了）。通胀的乌云基本散去，就业市场软化似乎支持降息，所以10月第二次降息也能理解。
盈利预期。
据Yardeni Research和Fact Set统计，2024年标普每股盈利约246美元一股，是1996年Fact Set有统计以来最高的，增长预期11.8%（2023年约220美元一股）。美国经济的火车头、即500家最优秀公司的盈利2024年是健康的。
估值修正。
2025年的预测盈利也是健康的。目前看到2025年的预测每股EPS约279美元（Yardeni预测修正、非常乐观和偏高值）。但是FactSet修正的标普500家公司的盈利预期之和约258美元（不太乐观和偏低值）。然而大多数公司、投行的预测在265到270美元之间。
标普在10月最高点的估值约是：6,900/270=25.6。（EPS超过21.6算高的、过去10年的中位数，不到16.5算低的）现在似乎又回到了去年下半年的高估值时期了。
个股基本面量化FACTS——以英伟达为例
英伟达基本面最好，在IBD的上市公司数据库中截止10月底，英伟达完胜其他99%公司的盈利能力（即围绕季度和年度EPS的一系例考量），下次季报11月出炉的。它的SMR（销售成长、利润率和股东回报）是A级、即Top 20%的。这些数据从去年最后一个季度到现在，都没有改变。市盈率57多。
我们投资SPY，因为它是集合了全美最好的500家公司；我们投资英伟达个股，因为它是这次科技革命中，AI硬件的龙头。
个股技术面量化FACTS——英伟达续
英伟达股价突破200刀、创历史新高。
1) 5月份供需关系开始反转、大幅改善；
2) 6月份R/S、即相对市场强弱90%；
3) 7月份供需关系改善至B，说明庄家在大幅增持（过去8个季度连续增持），股价上涨12%，所以·他的R/S涨到了94%；
4) 8月份股价有点停滞不前、跌2%，供需关系从B跌到C+，R/S从94%跌到91%；
5) 9月股价涨7%，供需关系改善到B-，R/S却下滑到89%，可能因为大盘其余股票上涨略多一些；
6) 10月股价涨8.5%，供需关系改善到B+（市值破5万亿），R/S涨到90%，即在过去的12个月里、比市场上90%的公司技术面都好。
结论：目前投资者对英伟达的投资热情（体现在真金白银上）在5月份反转后重新焕发。
当下的市场，总是有两股力量在做战术的博弈，就看长期和中期在当下哪个占上峰。
乐观者看的未来时间线一般较长（几年），忽略10%的调整，他们的认知和操作是：
1) 长期来看，从2011年到现在，新工业革命带来的长期效益会使股市繁荣15-20年，至少持续到2028年左右；
2) 流入几个关键领域的去风险化产业的厂房、设备、人员等的初步投入都会计入GDP，也是对GDP的一大贡献；
3) AI的投入是今年GDP的最大贡献；
4) 三季度财报总体不错，美联储又在减息周期中，对股市是大利好；
5) 战术上，当下（中期）IBD依然建议保持90%仓位（截止11/4）。如果自己的仓位不到此标准，任何短期下跌都是扫货的好机会。
悲观者看的趋势相对短些（几个到十几个月），认为要中期调整，他们的认知和操作是：
1) 长期来看，最大的悲观观点是制造业不可能回流。Fed前主席、前财长耶伦就持此观点。非但回流道阻且长，而单靠关税战更不行。而且关税对通胀和经济有长期影响，高关税总要有人买单（约三分之二会让消费者买单）；
2) 股市的总体估值已经高约25.6（P/E），价格在本轮大牛市长期通道上轨，会回归均值。最近高盛和大摩的CEO们在11/4香港金融峰会明确表达了这个担忧，之前小摩的戴蒙也有类似的评论；
3) 经济的健康（比如就业）开始有裂缝了；
4) 战术上，他们想证明目前的轻仓位是对的（承认卖早了），仍然（甚至更）期待一个中期调整，然后再开始加仓。
02
大叔操盘
大叔2025年9月美股组合复盘
10月美股标普500指数先跌后涨，整月上涨2.4%，这是自四月的短暂大跌后，连续第六个月的上涨，势不可挡。
VIX（恐慌）指数从10月初的17.3开始，月中受到贸易战升级的影响，上飙到29，月底回落到17.4。
我们Luna的表现为-0.2%，基本持平。月中SPY大跌时一度有超出3%的表现，整个月和大盘呈负相关状。我们继续持守势，做多仓位10月底保持在34%。尚未回收掉做空的ADBE、AAPL和MSFT，ADBE助长了投资组合的回报，AAPL则起了负作用。
短中期市场回调的可能性加大，继续保持投资组合的防御性。有小回调的话，我们愿意cover the shorts，一旦有像样的大回调时，更准备打出存在手里的子弹。
Luna做的好的三大动力：
1） 做空ADBE + short put
a. 由于股票的下跌，short ADBE 10月账面收益3.5%，为投资组合贡献了0.3%。
b. Long 12/18/26 240 put，10月账面收益36.9%。
c. ADBE 10 月的下跌受市场对其 AI 商业化进度的担忧及竞争压力的影响：
i. 尽管 Adobe 推出了 Firefly 等 AI 功能，但市场担心其变现速度较慢，从而影响其AI 商业化进度。
ii. Canva 等竞争对手在利用 AI 简化设计流程方面进展迅速，侵蚀 Adobe 的市场份额。投资者对怀疑Adobe 在 AI 驱动的新竞争格局中会被淘汰。
2） 做多INTC + covered call writing
a. 在20的价位做多INTC股票，10月账面收益19.2%，给投资组合贡献了0.2%。继续持有股票，适时收掉。
b. Short 10/31 42 call，安全过期，两天实现收益2.7%。
c. 英特尔10 月股价的上涨是由于其第三季度财报表现优异、市场需求旺盛以及获得了外部资金支持：
i. 第三季度营收达 136.5 亿美元，高于预期的 131.4 亿美元；调整后每股收益为 23 美分，远超分析师预期的 1 美分。同时，调整后毛利率飙升至 40.0%，较上年同期的 18% 大幅提高。这些数据表明公司盈利能力大幅提升，成本控制和运营效率改善。
ii. 人工智能热潮带动了数据中心的整体扩容，图形处理器（GPU）的算力集群需要 CPU 服务器协调与支撑，因此带动了传统服务器需求同步上升。同时数据中心大规模购置或更新换代也增加了对英特尔服务器 CPU 的需求。
iii. 8 月底美国政府决定收购其约 10% 股权，9 月英伟达又向英特尔投资 50 亿美元，软银集团也参与了投资。总计约 150 亿美元的投资浪潮，不仅为英特尔带来了资金，还彻底改变了市场对其的认知，使其不再被视为陷入困境的传统芯片制造商，而是美国实现 AI 和半导体产业目标的关键参与者，提升了市场对其未来发展的预期。
d. Luna short call的目的是在过去两个月股票上涨的情况下获利。Short call来平仓long stock。
3） 做多MRNA
a. 做多MRNA 10月账面回报5.1%，给投资组合贡献了0.8%。
b. MRNA 10 月股价的上涨，主要由并购 / 合作传闻推动，10 月 30 日前后市场传出 Moderna 与至少一家大型制药公司进行战略谈判，可能涉及收购或重大合作，引发市场对其业务拓展与价值重估的预期，带动单日大幅上涨，成为当月涨幅的重要驱动力。
降低业绩的三大阻力：
1） 做空AAPL + short put
a. 做空AAPL 10月账面亏损6.2%，给投资组合折损了2.2%。
b. Short 10/3 235, 10/17 222.5, 10/24 222.5, 10/24 245 put。Short puts 10月实现0.2%盈利。
c. AAPL 10 月的上涨，来自于iPhone 17 系列销量超预期、 Q4 财报强劲：
i. iPhone 17 在中国和美国首发 10 天销量较 iPhone 16 高出约 14%，其中中国市场标准版销量近乎翻倍，美国市场 Pro Max 需求强劲，显示换机周期启动、需求韧性良好。
ii. 10 月 31 日公布的 2025 财年 Q4营收 1025 亿美元，同比 + 8%；调整后 EPS 1.85 美元，同比 + 13%，均创同期新高；iPhone 与服务业务双增长，且全球活跃设备基数再创新高，增强了投资者对盈利持续性的信心。
2） 做空MSFT + short put
a. 做空MSFT 10月账面持平。
b. Short 10/17 502.5, 10/24 502.5, 10/31 512.5, 11/21 502.5 put。Short puts 10月实现0.5%盈利。
c. MSFT 10 月微跌主要源于财报后市场对 Azure 增速 “差 1 个百分点” 的过度纠结，叠加资本支出大增与一次性损失带来的短期担忧。
3） Short QURE call
a. Covered the short 10/17 26 call. Short 11/21 65 call。
b. Short 26 call 4周实现120.8% (on strike) 的亏损。
c. 9月我们太早卖出股票后，short naked call，押注公告后股价会出现一定回调。但股价10月仍在上涨，以致10/17 26 call实现亏损。随后卖出了 11 月更高strike的call，预期股价会回落。
d. 此次交易中，short call的亏损超过了long stock的收益 —— 得出的教训是，为生物科技股write covered call时必须极其谨慎，你永远不知道这类股票何时会突然暴涨。
03
大叔观点之原油、金银、汇率和美债
原油——WTI原油价格从去年9月开始在75到55美元的历史区间里震荡。
· 今年开始美国自己增加石油供应量（最大能源出口国之一），进一步降低能源价格。绿色能源现在中国在还在大力提倡，而美国已经走回头路了。
· 4月油价大跌，在55美元一线找到支撑，之后回升寻找75美元的天花板，6-10月碰到天花板以后又下行了。10月收盘约61美元。
黄金——黄金大牛市自从2,000美元开始起飞，9月份大突破到3,900美元新高，10月份最高约4400美元。
· 黄金期货（GC）价格自2011年到2023年底是个10年级别的大熊市，2000美元是天花板、1000美元是地板；2024年至今是大牛市，2000美元的天花板被敲破了，3000美元被轻松突破，3500和4300美元的天花板也被敲破了。
· 黄金是主要避险工具之一。目前的地缘政治情形和100年前的1924年左右很像，集团对抗、地区冲突升级，处于一战和二战之间，大国博弈远没有结束。我们认为这导致各大央行购买黄金的交易量上升，从而推高了黄金的价格。
美元兑人民币汇率——人民币汇率涨到7.12
· 人民币/美元汇率2023年5月开始超过了7元的里程碑。 到2023年10月底，人民币对1美元贬值至近7.34元人民币，只比改开初期8:1的最高汇率低一点。
· 2025年1月收盘在同样的位置7.32人民币兑1美元，到10月底汇率7.12。
· 美元指数DXY自2022年末的115，一直走弱到现在的100左右。
美国10年期和2年期国债： 10月底10年期国债收益率4.1%，2年期国债约3.6%。
· 长期和短期无风险债务收益率之间关系现在正常，不像2022年熊市以来倒挂。
· 降息周期开启后，两者利率都会有所下降，但是一般不会倒挂。
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