导读：复胜资产的名字，代表着创始团队美好的愿景：复利致胜。从2015年底成立以来，复胜资产也一直在践行复利的力量。在经历了一轮轮牛熊周期后，他们的产品净值不断创下新高。
而从2021年开始的每一年，我们都会和复胜资产的陆航做一次访谈，用黑纸白字记录他们每一笔重要的操作。陆航的访谈很特别，他有极其犀利的思考，观点从不模棱两可，也从不惧怕分享具体的投资案例。他会客观分析自己的错误，也乐意分享自己的认知。
陆航在每一个市场阶段，都能抓住当年的一些大牛股。2020年，陆航抓住了全市场五大牛股中的四个。2021年，陆航重仓了新能源赛道。2022年，陆航挖掘了煤炭和石油的周期复苏。2023年，陆航用进攻的思维方式买了红利资产。2024年，陆航上半年减仓了红利资产，9月又加仓了成长资产的互联网。2025年，陆航抓住了新消费中的盲盒、古法黄金，以及游戏股的机会。
通过一次次访谈，我们也越来越了解一个真实的陆航，以及他背后的投资框架。陆航强调客观，他认为事实求是也是一种阿尔法。陆航注重质地，他提出买股票前要想两年不交易。陆航注重供需格局，他提出买股票的第一要素是稀缺。陆航追求运气之外的能力，他希望把买到牛股的“好运气”变成可持续的必然性。
在此次访谈中，我们依然看到了陆航原创性的观点。他是第一个提出“女性消费人口红利”的基金经理。通过挖掘到潮玩盲盒这个大牛股，陆航去思考背后的必然性。他发现，越来越多女性消费者愿意为“情绪价值”付费。沿着这一条线索，他买到了同样逻辑的游戏、古法黄金等大牛股。陆航半开玩笑的说，今年通过观察公司女同事的消费行为赚了很多钱。
这就是我们熟知的陆航，他能举一反三，从一颗树木中看到森林。陆航更让许多人钦佩的是，他似乎总是能卖在一个股价的阶段性高点。而事实本质是，陆航并非是一个擅长交易博弈的基金经理，而是尊重了估值规律的常识。许多股票到了动态35倍以上的估值，陆航就会卖出。反之，许多陆航买入的大牛股，回头看只有8倍的动态估值。即便每个人看到的是同一个K线图，但认知的定价区分了优秀和平庸的投资者。在缺乏认知的时候，看到的是高位的股价。而在有基本面定价的人眼中，看到是业绩超预期后的便宜。
回归到本质，陆航是一个典型的业绩驱动基金经理。以去年9月抄底的三个股票为例，一个业绩低于预期的公司，陆航很早就卖出；另一个业绩低于预期后又超预期的公司，陆航在超预期后买到了重仓；还有一个业绩一直超预期的公司，陆航长期持有赚到了很多收益。他遵循“强现实，弱预期”的底层理念，不过度依赖自己的预判，也不和市场交易对手做博弈。
以下我们先分享一些来自陆航的投资“金句”：
1. 长期要把投资做好，不能太依赖自己的预判能力
2. 沿着这条线索（潮玩盲盒），我发现了“女性消费人口红利”的投资机会
3. 许多人说，中国早就没有人口红利了，但深入研究会发现，中国还是具有一些结构性的人口红利
4. 我去调研了这家公司（古法黄金）的供应商的时候，认为很多人都存在误解：本质上这家店的产品是性价比最高的
5. 复胜资产的投资理念就一句话：业绩驱动投资
6. 任何一个公司，只要动态估值变贵了，自然就会脆弱
7. 我比较忌讳成长股的静态估值太便宜，很可能隐藏着我们没有发现的风险
8. 我认为找到机会和你是“老登”还是“小登”关联度不大，关键你是否真正尊重他人
9. 我们今年能抓住女性消费者红利的机会，就是因为我们用实际行动去重视女性消费者
10. 我对于只有流动性推动，没有基本面业绩驱动的品种，肯定是谨慎的
投资是业绩驱动
朱昂：和往常一样，能否先回顾一下过去一年的一些操作？
陆航 在去年访谈中我说过，2024年9月18日看到美联储降息50个基点后，我立刻转向了进攻，组合从此前的红利资产为主转变为成长和红利各占一半。不仅上了仓位，方向上也是抄底了成长。
当时我直接抄底了三个股票：互联网社交龙头、互联网本地生活龙头、港股互联网硬件龙头。在去年访谈中，我也明确提出互联网就看好这三家公司。先说不太成功的两笔投资。
互联网本土生活龙头，我在去年股价高点卖了，但不能算一笔成功投资。当时看到公司对业绩指引做了下调，就不再符合我的持有要求。后来根本没想到，今年外卖行业会如此“内卷”，剧烈的竞争已经开始打破这家公司的核心逻辑。在公司股价下跌的过程中，许多人冲进去抄底，但我们没有。我一直认为，投资是业绩驱动，相信看到数据才动作的后发制人。不要认为市场看错了，自己是对的。要把自己放在谦卑的位置上。许多人对自己判断很自信，但其实包括我在内的大部分人预判成功率就是一半。长期要把投资做好，不能太依赖自己的预判能力。
互联网社交龙头，在去年9月抄底之后，到了11月底就开始减仓。并非不看好这家公司，但公司三大业务版图中，只有广告增速达到我的预期，游戏和金融支付都没起来。一直等到今年7月，公司的某款游戏数据超预期后，我们才做了一次加仓。等到中报后，我看到金融支付业务也超预期了，就又做了一次加仓。
从2016年重仓过这家公司至今，我第一次看到三大业务版图全面超预期，是过去10年状态最好的阶段。我们通过几次加仓，已经对这家互联网社交龙头形成了重仓。
许多人喜欢利好兑现就卖出，公司二季报超预期后，不少投资者反而是减仓的。我们还是遵循业绩驱动的方式，超预期就会加仓。从公司动态的业绩测算看，我们加仓的估值很便宜，才十几倍。
这两家公司的操作，都代表了我们的投资体系：不做过多预判，尊重基本面业绩，也不去和市场做博弈。我们的投资遵从“强现实，弱预期”的底层理念。在买卖决策上，和许多人是反着来的。
客观来说，这两个互联网公司的抄底，不算特别成功。在很长一段时间，两家公司的业绩是比较一般的。今年给我们贡献超额收益的，主要是新消费和游戏。
找到“女性消费者红利”的投资机会
朱昂：那么，接下来谈谈新消费和游戏，你是如何找到机会的？
陆航 接着前面说的，我们抄底的港股互联网硬件车龙头很成功。上一次访谈我也提到，去年二季报出来后，我发现这家公司的各项业务都在超预期。手机业务，他们在抢占三星的全球市场份额，智能家居业务一直大幅改善，而推出的电动车销量也是超预期。
我是一个喜欢把投资的偶然性变成必然性的人。这家公司业绩超预期的背后，是否有什么必然性的因素？沿着这条线索，我发现了“女性消费人口红利”的投资机会。这家公司电动车产品的购买者很多是女性，因为价格不贵，而且样子也很漂亮，迎合了女性消费者的需求。
沿着这条思路，我们找到了三个消费大牛股：潮玩盲盒、古法黄金、零食龙头。再往下找，我发现市场上某些针对女性玩家的游戏数据特别火。比如说，我发现我女儿和她同学都爱玩一个游戏叫《超自然行动组》，而且一玩就很久，我作为父亲很头疼，但同时也通过这个现象挖掘到了一个游戏大牛股。我们调研发现这款游戏的日活用户时长，仅次于2020年的王者荣耀，属于现象级的数据。其实针对女性用户的游戏并不是新鲜事，几年前就有《第五人格》这样的游戏。这家公司一度是我们第一大重仓股，直到最近我们才把仓位稍微压下来，但是对应明年数据依然很便宜。
在我们研究游戏的时候，还发现了另一个游戏大牛股。这家公司的一款游戏收入，在海外SLG市场占据半壁江山，甚是可以和米哈游竞争。包括我们重仓的互联网社交龙头，也有一款端手一体的游戏数据超预期。
于是，我又发现了第二个人口红利：年轻的大学生。中国大学生人口数量有大几千万，这些年轻人也没有短期一定要找工作的压力，形成了庞大的游戏人口。许多人说，中国早就没有人口红利了，但深入研究会发现，中国还是具有一些结构性的人口红利。
朱昂：你关于结构性人口红利的总结很精彩，我们也围绕女性消费人口红利，能否先谈谈潮玩盲盒的机会，你是怎么发现的？
陆航 早在2019年的时候，我就发现公司里面很多女员工都特别喜欢买这家公司的产品。2024年4月，这家公司的某IP盲盒在泰国被带火了，我就开始关注。但是光泰国火是没有用的，全球消费者不会跟随，一定要在美国火起来才行。
为什么这么说呢？举个看似不相关的例子。我很喜欢印度男演员阿米尔·汗，他演的《三傻大脑宝莱坞》、《摔跤吧！爸爸》等电影我看了两三遍，甚至从艺术角度看他的电影超越了好莱坞。但这个演员因为是印度人，无法成为世界级的男明星。这和印度国力还不够强大有关。甚至我们的票房冠军《哪咤2》，在北美票房也一般。
在今年1月的时候，我看到这家公司12月的北美销售数据2.49亿，意味着今年可以做到50亿以上。而且，美国去年是20家店，今年会扩张到50家店。美国是世界文化之王，当他们的IP盲盒在美国火起来了之后，欧洲、日本、韩国、新加坡一定会火。而且，还会反哺到中国市场。
我买的时候，市场预期2025年利润35亿，我的预期是60亿。事实上，今年最后能到120亿以上。从一个后视镜的眼光看，我当时买入的估值10倍都不到。
这个股票我们做了重仓，赚了两倍多的收益才卖掉，为组合的业绩带来了很大贡献。
朱昂：当时你又怎么会卖掉的呢？
陆航 通常一个IP 最火爆的时间，大概率只会持续5个月。他们的盲盒IP是4月在美国全面火起来的，那么到了今年9月就差不多了。许多人说，这家公司还会诞生下一个超级IP。还是那句话，我的投资不依赖预判，更愿意把握1到10的确定性机会。我需要看到客观事实，才真正去相信。投资中的现实比预期更重要。
游戏、盲盒、古法黄金
本质是一类机会
朱昂：你觉得买潮玩盲盒和游戏，有什么共同点？
陆航 我买的那个游戏股，和潮玩盲盒有两个共同点：1）都有爆款产品；2）消费人群以女性为主。
今年我们赚的钱，不少都和女性消费人群有关。在新的经济发展阶段，越来越多女性愿意为情绪价值买单，而且无论是作为家里的女儿，还是恋爱关系中的女友，或者家庭中的妻子，女性的消费能力都比男性更强。况且，这一批年轻女性出生条件很好，付费意愿也很强。女性消费者正在成为支撑全社会消费的核心力量。
朱昂：大家总觉得游戏不是很好的商业模式，你怎么看这个问题？
陆航 还是回到我们强调的实事求是，不能对一个行业带有偏见，也不能用过去的眼光看待。大家总是说游戏的商业模式差，但过去几年，许多游戏企业都是在分红的。这说明，游戏行业的商业模式并不差。甚至有些游戏运营了20年，至今还非常赚钱。
大家对游戏股的偏见，主要来自15年那轮泡沫。经历了十年的估值消化，许多商业模式很好的游戏企业已经变得很便宜了。比如说像《无尽冬日》这款游戏，在全球收入排名都是前三的。然后这家公司的《奔奔王国》，其实就是对《无尽冬日》换了一个皮肤，但是更加氪金了。我们当时买这家公司的时候，估值也是很低的。
同样是15倍的估值，游戏企业就比制造业要更好。许多制造业的公司，是不能分红的，一旦估值高了会有比较大的风险。历史上，制造业全面高估后，就会开始调整。只有2021年例外，那是一次制造业特别大的牛市。
朱昂：然后你还买了一个古法黄金的大牛股，这个公司很奇怪，为什么其他黄金首饰公司不涨，但就这个公司涨了10倍？
陆航 今年1月初的时候，我陪家人去城隍庙买这家公司的饰品，到了发现这家店门口排着很长的队伍。去找工作人员取了一个号他让我晚上6:30之后再来排队。当时我就很震惊，想着回去要马上买他们的股票。后面我多次去这家公司的各个区域门店调研，发现除了上海之外，他在北京、武汉等各个一线城市的门店都有这种排队的情况。
之后我又去调研了这家公司的供应商，发现一个许多人不知道的事实：本质上这家店的产品是性价比最高的。因为这家公司的黄金饰品，是对标其他首饰店的高端产品，不应该简单对比两者的产品均价。在高端产品系列上，这家公司给供应商支付的制作费是最高的，对应更好的品质。这就让我想到当年手机产业链的供应商，也是某美国手机龙头支付给供应商的钱，比某韩国手机龙头更多。那么自然，他们的产品质量也就更好。
通过调研供应商，我才明白这家古法黄金的产品不仅品质好，价格也比同类型更便宜，难怪大家都要排队。再叠加女性消费者为情绪价值付费，就很快理解了这个公司的底层逻辑。
朱昂：我发现你买的很多大牛股，其实都是已经涨过一波了，你是如何克服心理压力去买的？
陆航 复胜资产的投资理念就一句话：业绩驱动投资。我是一个标准的业绩驱动型基金经理。我买公司看的是业绩，不是看图形的。在我买入的时候，这一批公司可能图形都是在阶段性高位，但是他们的动态估值都很便宜。比如说盲盒潮玩、古法黄金、爆款游戏公司，这些公司我买入的动态估值都在8倍左右。只是说，如果没有去做研究，就会觉得这些公司静态市盈率很高。
等到公司动态估值到了30倍以上，我就开始卖出了。很多人奇怪，为什么好多股票我们都卖在了高点。事实上，我们并没有刻意要找个高点位置卖出。而是遵循了投资中的常识。任何一个公司，只要动态估值变贵了，自然就会脆弱。这时候，任何微小的负面信息，都会对股价带来很严重的冲击。
如果简单从图形看股价的高低，每个人得到的信息是一致的。真正区分投资者的，是对股价背后的定价理解。只有理解基本面的人，才能一眼看出这个股票是便宜，还是贵了。前几年我们赚到了口罩、光伏龙头的钱，这一年我们没有赚到光模块的钱，都和定价能力有关。
当年在核心资产牛市的时候，我们某高端白酒到了1500就卖掉了，最后这家公司最高涨到接近2500。但正是因为我卖早了，才能抓住后面新能源的机会。我们卖股票，绝对不会把交易对手当傻子。我们也不会想着每一次在交易上赚到博弈的钱。
我相信能量守恒。这么多年我们一直还能把业绩做得不错，就是因为我们比较谨慎。一旦动态估值到了35倍以上，我们就会开始警惕。我们也会用客观数据定量的增速区分成长股和价值股。增速低于10%和高于20%的公司都很容易区分。最需要警惕的是，增速在13%到18%的公司。你很难定义这是成长股还是价值股。这类公司一旦业绩低于预期，估值体系就会转向价值，那就需要有足够强的稳定性和分红率。
对于估值低于20倍的消费股，我会反问自己，为什么这么便宜，是不是基本面有问题？举个负面的案例，我今年用18倍的估值买了某快递龙头，最后亏了8-10%卖掉。当时我认为快递行业价格战结束了，这家龙头企业有更深的壁垒。但是公司中报低于预期后，股价立马出现下跌。我去调研才发现，互联网公司把快递员价格都抬高，导致这家公司的成本上升。所以，我比较忌讳消费股的静态估值太便宜，很可能隐藏着我们没有发现的风险。
实事求是，尊重他人
朱昂：许多挖掘到新消费的都是“小登”基金经理，你在年龄上至少是“中登”了，怎么挖掘出新消费的机会？
陆航 王阳明说过，知易行难。用嘴巴说很容易，真正去做到很难。我认为找到机会和你是“老登”还是“小登”关联度不大，关键你是否真正尊重他人。我自己不是潮玩盲盒的用户，也不理解为什么大家要吃零食。但我尊重他人，而且是用行动去尊重。只有尊重他人，才能找到超越我们个体生活之外的机会。
我自己不希望在投资上变成“老登”。之前访谈我也提到，实事求是很重要。当年我买白酒的时候，大家都在买科技，不理解我为什么买白酒。等到我卖出白酒的时候，大家也不理解我为什么要在“核心资产”牛市卖白酒。之后我买新能源，我买红利等等，也有许多人不理解。
我觉得世界和社会是变化的，我们的投资组合也要跟上时代。人可以老，组合不能老。
所以，最重要的还是做一个谦卑的人。很多客观事实，都是有标准的。大家都说要客观，但真正做到很难。我们今年能抓住女性消费者红利的机会，就是因为我们用实际行动去重视女性消费者。我们看到越来越多的年轻女性，都在为情绪价值付费。比如说针对微社恐的游戏、盲盒挂件、小零食、高端黄金配饰等等。
朱昂：所以你觉得今年能把业绩做好的关键是什么？
陆航 我对今年的业绩有满意的地方，也有需要改善的地方。
先说比较满意的地方。我们基本上每个月都是正收益，为客户带来了比较好的体验。在出现关税冲击的4月，我们也是正收益。今年许多基金前五个月没怎么赚钱，而我们开年就给客户赚钱了。
需要改善的地方是，今年市场主要有三波行情：新消费、创新药、AI硬件。我们抓住了第一波的新消费，但后面的两波没有太参与。所以我们最近也增加了相关行业的研究员，帮助我们去覆盖更多类型的机会。
从我们团队的特点看，都是一群热爱生活的人。这样的特点，也帮助我们比较好把握了和消费相关的投资机会。
朱昂：最后，谈谈你对接下来市场的一些看法？
陆航 我对接下来市场整体是比较乐观的，有几个层面的原因。
首先，我们的汇率是被低估的。去年访谈的时候，我也提出过这个观点。人民币未来大概率要升值的。
其次，我们的经济以点带面，正在逐渐开始复苏。全球正处在一轮货币泛滥的周期，能够通过出口帮助我们消化过剩的产能。在具体数据上，无论是出口还是新消费，都是不错的。从一个乐观的假设看，我们或许能像日本那样，迎来好几年的牛市。当然，具体还需要根据基本面做进一步判断。
最后，我对自己持仓的股票是比较有信心的。我买的很多公司，都是动态估值低于15倍的。相比中证2000中上百倍估值的公司，这一批股票是比较便宜的。我对于只有流动性推动，没有基本面的品种，肯定是谨慎的。
我认为估值高低，是有客观标准的。在熊市中市场没有故事，在牛市中故事很多。当年某眼科连锁到了几百倍估值后，也有不一样的故事，最后的结果我们都看到了。当市场流动性改善后，更需要注重公司的安全边际。对于没有估值锚的品种，我基本上是不买的。
朱昂：每次聊完都很感慨，你是怎么把每年主要矛盾抓住的？
陆航 这个我们之前也探讨过，主要还是和我们业绩驱动的投资框架有关。每年市场表现比较好的品种，大多都有实实在在的业绩驱动。这时候，我们通过紧密跟踪的方式，基本上就能抓住表现最好的方向。我觉得业绩驱动，也是一种比较可持续、甚至正能量的投资方法。无论市场环境如何变化，我们都是在找增量的新机会。
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