美国金发女孩未眠，东方暖意渐起

全球重要股指表现(美元计价)和估值

数据来源：彭博

• 上周美股在政府停摆与AI开支争议下震荡走弱，纳指单周跌幅近3%，创4月以来的最大单周跌幅。虽然美国政府这次停摆时间已破纪录，但目前该危机已经缓解，对应的宏观风险已基本解除。与此同时，Meta、Oracle等科技巨头为扩建AI基础设施，2个月内举债超750亿美元，引发信用市场波动。但是我们认为，短期质疑难改AI主线，盈利兑现与资本开支节奏仍是美股中期走向的关键。

• 上周大中华市场整体温和上行，恒指与上证均录得小幅上涨，但板块内部分化明显。宏观数据改善支撑经济企稳，10月CPI转正、PPI降幅收窄，周期板块受益于需求修复而表现坚挺。科网股因盈利担忧与出口限制近期承压，但中国AI技术并未落后，Kimi K2 Thinking模型在多项评测中超越了GPT-5。未来几周Q3财报是关键，AI业务能否持续增长成为提振市场信心的关键。

• 本周重点关注腾讯、京东和中芯国际等中概股财报，以及美国通胀(待定)、中国社零和工业增加值等宏观数据。

本周市场主线分析

美股：停摆暂缓，短期下跌不改“金发女孩”叙事

• 上周，美股在政府停摆、流动性紧张与AI开支争议等多重扰动下震荡走弱。纳指单周下跌约3%，创出了4月以来最大单周跌幅。宏观层面，不确定性主要来自政府停摆。截至上周五，美国政府已停摆逾40天，成为史上最长纪录。一方面，约80万联邦雇员被迫休假或无薪上班，航空管制能力下降，严重影响了正常消费与出行需求。另一方面，劳工部就业与通胀数据推迟发布，削弱了市场对经济与政策前景的可见度。

• 不过，这一危机事件正接近尾声。截至北京时间11月10日中午，通过了临时拨款(CR)至明年1月底，共和党同意了在12月由民主党选择具体法案形式对ACA补贴延长进行投票，以及撤销在政府关门期间的政府裁员和保证全额补偿。根据以往经验，本轮停摆即将画上句号，财政支出与数据发布将恢复正常，极端风险阶段性消退，市场关注点也将重回宏观数据。

• 与此同时，AI开支可持续性的争议也是上周市场的一大重点。一方面，OpenAICFO在公开场合因提及“政府背书”而引发舆论争议，后澄清其意在扩大税收抵免，希望将AI服务器、数据中心及电网设备纳入支持范围，而非寻求债务兜底。另一方面，甲骨文、META等公司近期纷纷举债加码AI基础设施。BOA数据显示，仅在9,10两个月AI大型科技公司就发行了高达750亿美元的债券，超过了往年总和的两倍。这意味着，AI竞争从烧盈利、烧收入再到如今的烧债务。对此，华尔街并不喜欢，信用市场上Oracle和CoreWeave的信用违约互换(CDS)均出现了暴涨。

数据来源：BofA Global Research

• 其实，自2022年底开始的这波AI牛市，盈利贡献就主要集中在少数科技巨头，等权标普指数显著落后于市值加权的标普指数。这意味着，以AI为代表的“高盈利、高估值”资产仍是本轮牛市的核心锚。短期的质疑更多只反映市场当下的风险偏好，而非对长期逻辑的否定，AI的竞争与进步不会停下，资本开支与盈利兑现仍将是美股中期走势的决定因素。

大中华：分化加剧，周期复苏与科技突破共振

• 与美股的剧烈波动相反，上周大中华市场整体延续温和上行，恒指与上证均有不同程度的上行，但板块间的分化非常明显。临近年末，机构资金倾向于阶段性锁定利润、调整持仓结构。由此，市场交易呈现“指数平稳、结构切换”的特征。根据历史数据显示，前三季度表现最强的板块往往难以在第四季度延续强势，因此当前的轮动更偏向于防守与再平衡。在中美达成一年期贸易休战后，双方均将政策重心转回国内经济修复，叠加全球制造业回暖与通胀预期企稳，宏观风险显著下降，为大中华市场提供了中期支撑。

• 不仅如此，宏观数据持续改善强化了经济企稳预期。国家统计局数据显示，10月CPI同比转涨0.2%，结束此前连续三个月的下跌；同时，PPI环比转正，同比降幅收窄至-2.1%，为三个月来最小。这些数据表明需求端逐步修复，通缩担忧稍有缓解。在此背景下，周期板块率先受益，有色金属和化工等行业板块受到资金青睐，估值修复空间正被重新定价。

数据来源：Wind

• 与此同时，科网股板块表现相对承压。一方面，机构普遍认为阿里巴巴、美团、京东等互联网龙头仍受即时零售业务亏损拖累，整体盈利可能连续第二季度下滑，投资情绪趋于谨慎；另一方面，美国政府对英伟达B系列高端GPU的出口审批再度收紧，令中国算力供给的不确定性上升。然而，从产业层面看，中国AI不仅没有掉队，而且还展现出持续突破的势头。上周，新发布的Kimi K2 Thinking模型，在多项专业评测中甚至超越GPT-5等海外顶级模型，原生具备“边思考边使用工具”的智能体能力。展望后市，未来两周Q3科网股财报将成为关键观察点。若AI资本开支和云业务收入持续高增，结合低估值与盈利修复预期，科技板块明年仍有上修空间。

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