如何利用“泡沫”赚到大钱——《泡沫与崩溃》的投资启示

人们为泡沫疯狂，因为买中泡沫可以快速暴富；很多人惧怕泡沫，因为泡沫破灭会倾家荡产。如何才能既享受泡沫，又不被泡沫所伤害呢？

资产泡沫，表面看是金融现象，拉长看是社会和历史现象，深究是心理和哲学现象。我们之所以关心资产泡沫，研究它，是因为它在我们的投资实践里是经常出现的。

我们的核心投资观，是聚焦全球具备独一无二垄断力的公司，并在其“N-N+1”阶段持有——既非技术从0到1的探索期，也非从1到N的规模化扩张期，而是在公司完成两大验证后介入：其一，通过独有技术、产品与商业模式实现0到1的商业闭环；其二，提炼底层核心能力（know-how平台），并在第二个领域复制成功，验证竞争壁垒的可持续性。我们最终在其拓展第三个及以后领域的过程中持有，分享长期成长红利。 

我们所关心的这类具备创新基因的公司，在组织迭代与技术突破中往往伴随“相变”与“涌现效应”，承载了人群对未来的期许，体现在价格上就是泡沫现象。如何捕获技术繁荣的收益，同时避开泡沫破灭的陷阱？

近期研读的《泡沫与崩溃：技术创新的繁荣与萧条》（Bubbles and Crashes: The Boom and Bust of Technological Innovation），为我们提供了系统性答案。 该书由史密斯商学院教授布伦特·戈德法布（Brent Goldfarb）与大卫·A·柯克（David A. Kirsch）合著，2019年由斯坦福大学出版社出版（亚马逊有售，国内暂无中译本）。作者通过研究1850-1970年的58项重大技术创新，揭示了一个关键规律：技术本身不会催生泡沫，唯有“高不确定性+强叙事+可交易纯粹标的”三者共振，才会引爆投机热潮。 具体而言，不确定性是泡沫的“燃料”——技术、竞争、商业模式、需求中若有三者高度不确定，便为泡沫埋下伏笔；叙事是泡沫的“点火器”——故事越多、越易懂、兑现周期越长，泡沫越易膨胀；纯粹标的（Pure-Play）是泡沫的“加油站”——若缺乏绑定单一技术的可交易标的，投资者热情无处安放，泡沫便无从谈起。更重要的是，并非所有泡沫都会破灭：当技术路线收敛、成本大幅下降、自由现金流转正，泡沫便会落地为业绩，甚至孕育出长牛股。 

基于这本书的核心框架，结合我们的投资逻辑，本文将聚焦三个关键问题，为技术泡沫中的投资决策提供实操指南：1）如何识别即将爆发的大泡沫？（应对方式：加仓/持有，忌重仓/长期持有）；2）如何识别已膨胀的泡沫即将破灭？（应对方式：减仓/清仓，或用期权对冲）；3）如何判断泡沫正迎来价值兑现？（应对方式：重仓/长期持有）。 在以下的每个分段中，我们将简述原书核心逻辑和原书案例，然后同时列举出我们历史上实操经历过的投资案件，最后尝试提炼些预警指标。

第一问：如何识别“即将爆发的大泡沫” 

原书核心逻辑：大泡沫的本质是“高不确定性+强叙事+多纯粹标的”的共振，三者同时满足时，投机热潮大概率爆发。 

1. 不确定性维度：“三重高不确定”是泡沫的“燃料储备” 

• 原书观点：单一维度的不确定性难以催生大泡沫，唯有“技术+竞争+商业模式”三重不确定叠加，才能最大化投机空间——每个不确定性都能衍生出无限想象，让投资者甘愿为“未知”下注。 

• 原书案例佐证：1920年代的广播业，技术上信号覆盖不稳定、竞争中无统一行业标准、商业模式上盈利点模糊，三重不确定叠加最终催生行业泡沫。 

• 美股案例：量子计算领域（IonQ、Rigetti、IBM）。当前量子计算存在离子阱（IonQ）、超导量子比特（IBM）、拓扑量子比特（Rigetti）三条技术路线，均处于实验室阶段，性能数据缺乏有效验证，但媒体已将“量子霸权”“秒杀经典计算”等故事炒得沸沸扬扬。其中IonQ作为纯粹标的，市值仅30亿美元，量子计算相关业务占比超90%，成为投机资金的重点目标。 我们曾经在今年5月初轻仓参与过IonQ，持仓时间较短。

• A股案例：固态电池赛道。行业目前并存聚合物、氧化物、硫化物三条技术路线，量产时间表均指向2026年之后，技术落地仍存巨大变数，但市场已围绕“固态电池取代锂电池”“续航翻倍”等叙事疯狂炒作。珈伟新能、翔丰华等公司市值偏小、业务聚焦固态电池，但技术路线选择与量产时间均无明确答案，完全依赖故事支撑估值。 

• 实操预警指标：若某技术同时满足“技术成熟度＜30%（无量产产品）+ 行业参与者超15家 + 商业模式未明确（无单季度盈利）”，则大概率即将爆发大泡沫。 

2. 叙事维度：“多重+长期+高可及”是泡沫的“点火器” 

• 原书观点：叙事的“数量多（多重想象空间）、解决时间长（长期无法验证）、可及性高（大众易于理解参与）”，会持续放大投机热情——多重叙事能吸引不同偏好的投资者，长期模糊性延长泡沫窗口，低参与门槛则让散户跟风入场，共同推高泡沫。

• 原书案例佐证：19世纪的铁路泡沫，叙事涵盖“运输革命”“城市扩张”“国际贸易升级”等多重方向，解决时间长达10年以上，且“铁路通到家门口”的场景大众易懂，最终催生史上著名的投机狂潮。 

• 美股案例（2023年Web3概念）：叙事涵盖“去中心化金融”“数字身份认证”“元宇宙入口”等多个方向，每个叙事都有坚定追随者；官方宣称“5-10年实现大规模应用”，长期无法验证真伪；大众参与门槛极低，“买个NFT就是Web3玩家”，吸引大量散户入场，推动板块估值虚高。 

• A股案例（2021年元宇宙游戏概念）：中青宝、汤姆猫等公司分别主打“虚拟社交”“数字藏品”“游戏联动”等不同叙事，形成多重故事矩阵；行业承诺“2-3年出爆款游戏”，叙事兑现周期模糊；“玩游戏就能参与元宇宙”的低门槛属性，让散户疯狂跟风，推动板块短期暴涨。

• 实操预警指标：若叙事满足“叙事数量＞3个 + 解决时间＞2年 + 大众参与门槛＜1000元（如低价股、小额NFT投资）”，则泡沫大概率会快速形成。 

3. 纯粹标的维度：“多且无业绩”是泡沫的“投机载体” 

• 原书观点：纯粹标的（业务高度绑定单一技术的公司）是泡沫的核心承载体，当这类标的数量众多且均无实质业绩支撑时，投机资金会无序涌入——缺乏“价值锚点”的市场，只能靠故事炒作推动估值，最终催生泡沫。 

• 原书案例佐证：1920年代的航空业，涌现出环球航空、美国航空等12家纯粹标的，均无实际盈利支撑，泡沫破灭后8家公司破产清算。 

• 美股案例（2020年电动车新势力）：Lucid、Rivian、Lordstown等15家纯粹标的集中涌现，均无量产车或年销量不足1000辆；业绩端全部处于巨额亏损状态，平均每股亏损超5美元，完全依赖融资维持运营，成为典型的投机炒作对象。 我们在Rivian上市后，选择一个相对低点轻仓参与过，但后来被证明泡沫暂时破裂，我们亏钱退出了这个仓位。

• A股案例（2021年氢能概念）：美锦能源、厚普股份等20家公司聚焦氢能赛道，均无商业化氢燃料电池车落地；氢能相关业务营收占比普遍低于5%，且全部处于亏损状态，板块估值完全由“氢能替代燃油”的故事驱动。

• 实操预警指标：若纯粹标的满足“数量＞10家 + 技术相关营收占比＜10% + 连续3年亏损”，则大泡沫即将爆发。 

第二问：如何识别“泡沫即将破灭” 

原书核心逻辑：泡沫破灭的本质是“不确定性落地失败、叙事验证无效、纯粹标的业绩崩盘”，任一维度出现明确负面信号，都可能引发连锁反应，导致泡沫破裂。 

1.不确定性维度：“关键节点失败”是泡沫破裂的“导火索” 

• 原书观点：不确定性的“关键验证节点”（如技术量产、竞争格局定型、核心性能达标等）若未能达成，会直接戳破市场的想象空间——当“未知”被证实为“不可行”，投机资金便会加速撤离，泡沫随之破裂。

• 原书案例佐证：1910年代的无线电泡沫，核心关键节点“跨大西洋信号传输”失败，直接证伪技术可行性，泡沫快速破灭，行业股价平均跌幅达80%。 

• 美股案例：2021年流媒体行业（Roku、Netflix）。2020年行业增速迅猛，股价一路飙升，但2021年全球流媒体用户增长放缓，行业渗透率接近饱和，增速环比腰斩；同时Netflix内容成本持续攀升，资本开支（CAPEX）同比增加50%以上，而用户增长未达预期；叠加拜登政府传出“富人资本利得税翻倍”的监管预期，多重压力下Roku从490美元跌至35美元，Netflix从700美元跌至200美元。

• 美股案例（2022年Nikola氢能源卡车）：公司2022年承诺“量产1000辆氢卡车”，但实际量产仅5辆，且续航里程仅为承诺的50%，核心技术节点落地失败，股价从65美元跌至1美元，面临退市风险。 

• A股案例（2023年某固态电池公司）：公司2023年承诺“固态电池装车测试”，但测试过程中出现漏液问题，装车时间被迫推迟2年，技术落地节点失败，股价从80元跌至25元，市值蒸发69%。

• 实操破裂指标：关键节点（如量产、测试、订单交付）延期超3个月，或结果未达承诺的50%；头部供应链交期缩短、出货加速（稀缺性转为充裕）；资本开支强度仍高但投资回报率（ROI）、单位经济学未改善；监管、电力、能耗等约束抬升边际成本，泡沫大概率即将破灭。 

2.叙事维度：“核心叙事证伪”是泡沫破裂的“加速器” 

• 原书观点：最受市场关注的“核心叙事”若被证伪（如需求不存在、盈利无法实现、技术逻辑不成立等），会引发投资者集体撤资——故事的根基坍塌后，基于叙事的估值体系会瞬间瓦解，泡沫加速破裂。 

• 原书案例佐证：1720年的南海泡沫，核心叙事“南海贸易能带来巨额利润”被证伪，实际贸易额仅为承诺的10%，最终股价暴跌95%，引发全市场恐慌。 

• 美股案例（2023年WeWork）：公司核心叙事“共享办公能降低企业成本，毛利率达30%”被现实击碎，实际毛利率为-15%，企业退租率超40%，商业模式完全不可持续，最终申请破产，股价从47美元跌至0.16美元。 

• A股案例（2018年光伏“531”新政）：2018年光伏行业渗透率刚突破30%，增速已开始放缓，而国家能源局发布“531”新政，大幅削减光伏补贴，直接证伪“补贴驱动下行业高增长”的核心叙事；彼时隆基、通威等龙头公司毛利率环比下降15%，但扩产计划仍在推进，供需失衡叠加叙事崩塌，光伏板块三个月内暴跌50%，行业进入寒冬。

• A股案例（2022年某元宇宙数字藏品公司）：公司核心叙事“数字藏品年销售额达10亿元”被曝光造假，实际销售额仅8000万元，且90%为自买自卖，叙事完全脱离实际，股价从30元跌至8元，实控人被立案调查。 

• 实操破裂指标：核心叙事的关键数据（如销售额、用户数、利润率、渗透率）被证伪，且实际值与承诺值差距超50%，泡沫已处于高危状态。 

3.纯粹标的维度：“现金流断裂”是泡沫破裂的“终局信号” 

• 原书观点：纯粹标的若失去现金流支撑（如融资困难、营收骤降、现金消耗过快），会直接陷入生存危机——投机泡沫的本质是“资金接力游戏”，当资金无法持续输血，且业绩无以为继时，泡沫必然走向终局。

• 原书案例佐证：1990年代互联网泡沫中的Pets.com，现金流仅够维持3个月运营，缺乏后续融资支撑，最终破产清算，成为泡沫破灭的标志性案例。 

• 美股案例（2024年Rivian）：公司现金及等价物从180亿美元降至30亿美元，月均烧钱5亿美元，现金消耗速度远超预期；2024年增发股票无人认购，债券利率飙升至20%，融资渠道基本断绝，股价从179美元跌至12美元，被迫裁员30%收缩业务。 

• A股案例（2023年某VR设备公司）：公司现金及等价物从20亿元降至3亿元，应收账款占营收比例高达80%，现金流回笼困难；定增计划被证监会驳回，银行贷款逾期，融资无门，股价从45元跌至9元，面临ST风险。

• 实操破裂指标：纯粹标的满足“现金及等价物＜6个月运营成本 + 近3个月融资额下降50% + 应收账款占比＞60%”，泡沫已濒临破裂。 

第三问：如何识别“泡沫正在得到盈利支撑” 

原书核心逻辑：有盈利支撑的“泡沫”，本质是“技术价值的提前兑现”，关键在于“不确定性有明确解决路径、叙事能落地、纯粹标的有业绩”，三者形成闭环后，泡沫会逐步转化为可持续的投资价值。 

1.不确定性维度：“关键节点落地”是盈利支撑的“技术锚点” 

• 原书观点：若不确定性的“关键节点”（技术量产、竞争壁垒形成、成本优势确立等）能顺利落地，技术便会从“概念”转化为“实际收益”，泡沫的投机属性会逐步被价值属性替代。

• 原书案例佐证：1876年电话技术，关键节点“贝尔专利落地”确立技术稳定性，专利壁垒阻止无序竞争，不确定性逐步消除，贝尔公司实现长期盈利，股价稳步增长。 

• 美股案例（2020年英伟达AI芯片）：技术节点上，2020年H100芯片量产，算力较前代提升30倍，核心性能达标；竞争节点上，锁定台积电代工产能，全球80%的AI训练任务依赖其芯片，竞争格局明朗；2020-2023年营收从166亿美元增至609亿美元，股价上涨10倍，泡沫完全转化为价值。我们在2021年时了解到CUDA生态的核心壁垒，对NVDA建立了一定的长期认知。等到2022年宏观因素回调时，我们加重仓最坚决的就是NVDA。事后来看收效不错。

• A股案例（隆基股份·单晶硅）：2013年光伏行业仍在多晶与单晶之间摇摆，隆基通过金刚石切割线和RCZ拉晶技术突破，大幅降低单晶硅成本，技术路线逐步收敛；2015年金刚线切割良率达95%，单瓦成本下降10%，成本优势确立；此后毛利率从13%提升至34%，单位成本年降20%以上，自由现金流从负转正；2018年光伏“531”新政后，行业杀估值但隆基凭借技术与成本优势，市值从50亿飙升至5000亿，成为光伏龙头。我们曾经在2016年和2018年两次重仓参与过隆基股份，持有的时间都不够久，其原因还是我们对它的竞争优势缺乏足够的认知。

• A股案例（宁德时代·动力电池）：2017年动力电池行业仍在磷酸铁锂与三元锂之间竞争，宁德时代通过高镍811和CTP技术突破，大幅提升电池能量密度与成本优势；此后毛利率从25%提升至30%，单位成本年降15%以上，自由现金流转正；2020年行业杀估值后，宁德时代凭借技术与市场优势，市值从1000亿攀升至1.5万亿，成为全球动力电池龙头。我们曾经在2019年和2024年两次参与过，第一次对它的竞争优势认知不够深，第二次对行业景气度持续保有怀疑，事后看也都还有改善的空间。

• 实操价值指标：关键节点（量产、市占率、成本控制）落地后，若满足“技术相关营收增长50%+ 毛利率超20%”，则泡沫已具备盈利支撑。 

2.叙事维度：“核心叙事兑现”是盈利支撑的“市场锚点” 

• 原书观点：若“核心叙事”能实质性兑现（如需求达标、盈利实现、技术优势转化为市场份额等），泡沫便会从“故事驱动”转向“业绩驱动”，成为可持续的价值标的。

• 原书案例佐证：1920年代的RCA，核心叙事“收音机设备销售盈利”成功兑现，1925年营收达1亿美元，净利润1500万美元，股价脱离泡沫区间，进入稳步增长通道。 

• 美股案例（2021年特斯拉4680电池）：核心叙事“4680电池使续航增16%、成本降14%”完全兑现，2023年搭载4680电池的Model Y销量达75万辆，毛利率维持25%，股价从300美元涨至900美元，市值突破1万亿美元，叙事价值完全落地。 我们在tsla的投资不算好，该股票波动过大，很难控制仓位。事后来看，可能也很难做的更好。

• A股案例（2022年比亚迪刀片电池）：核心叙事“刀片电池使单车电池成本降15%、安全无起火”成功兑现，2023年刀片电池装机量达80GWh，营收300亿元，毛利率22%，股价从200元涨至400元，市值突破1.2万亿元，成为行业价值标杆。 

• 实操价值指标：核心叙事兑现后，若满足“连续2季度盈利 + 技术相关业务占比超30%”，则泡沫已转化为持续盈利的价值资产。 

3.纯粹标的维度：“业绩闭环”是盈利支撑的“财务锚点” 

• 原书观点：纯粹标的若形成“技术突破→订单落地→营收增长→利润兑现”的完整闭环，投机属性会彻底消退，成长属性凸显，成为具备长期投资价值的核心标的。 

• 原书案例佐证：1920年代的福特汽车，作为绑定内燃机技术的纯粹标的，形成“T型车量产→年销百万辆→营收增10倍→净利润破亿”的业绩闭环，最终成为行业巨头，股价长期走牛。 

• 美股案例（2022年微软Azure云服务）：作为绑定云技术的纯粹标的，Azure营收占比超30%；形成“AI云服务订单增80%→Azure营收增40%→净利润增18%”的业绩闭环，股价从200美元涨至400美元，市值突破2万亿美元。 我们在MSFT的参与比较晚，等到了2023年的回调才进去。由于时点不是最好，仓位也不重。事后看可能还可以做的更好。

• A股案例（2023年宁德时代储能业务）：作为绑定储能技术的纯粹标的，储能营收占比超20%；形成“储能订单增120%→储能营收增150%→净利润增12%”的业绩闭环，股价从300元涨至500元，市值突破1.5万亿元。

• 实操价值指标：纯粹标的满足“技术相关订单增长30%+ 营收增长20%+ 净利润增长10%”，则泡沫已完全转化为可持续的投资价值。 

《泡沫与崩溃》的核心启示，从来不是让投资者回避泡沫，而是教会我们在技术创新的浪潮中，用“不确定性、叙事、纯粹标的”三大维度穿透表象——泡沫是技术创新的必然伴随物，它既可能是吞噬资金的陷阱，也可能是提前布局价值的窗口。

我们始终坚守“N-N+1”的投资逻辑，本质上是在泡沫与价值之间寻找平衡：避开0-1阶段的技术探索风险，远离1-N阶段的规模化内卷，聚焦那些已验证技术壁垒、跑通商业闭环、能在多领域复制成功的公司。当泡沫即将爆发时，适度参与但不重仓押注；当泡沫濒临破裂时，果断撤离或对冲风险；当泡沫开始兑现盈利时，重仓持有分享长期成长。