文：侯煜
编辑：cc孙聪颖
11 月 13 日港股收盘后，腾讯控股（00700.HK/80700.HK）发布 2025 年第三季度未经审核综合业绩 —— 一边是总营收 1929 亿元同比增长 15%、净利润（IFRS）631 亿元同比增长 19% 的亮眼成绩单，核心业务中更有国际游戏收入激增 43%、营销服务收入增长 21% 的突出表现。
一边是资本性支出（Capital Expenditure ）仅为130 亿元的逆势数据，同比大幅减少 24%，较二季度的 191 亿元环比下降约 32%，在全球 AI 基建投资狂潮中，这份 “资本收缩、业绩增长” 的反差格外刺眼，成为市场热议焦点。
作为企业筑牢长期增长根基的核心投入，资本性支出直指厂房、设备、无形资产等长期资产的购置与升级，区别于短期运营开支，其效益覆盖多个会计期间，规模变动更是企业战略方向的 “晴雨表”。
若用通俗比喻理解：资本开支就像企业为未来竞争力打造的 “健身房”，短期投入看不到立竿见影的回报，但持续投入才能练就 “肌肉”、筑牢壁垒；尤其在 AI 技术重构行业规则的当下，这份 “健身投入” 已成为科技巨头角逐算力霸权、构建技术壁垒的 “战略弹药”。
商界传奇巴菲特与查理・芒格的资本开支定见，为解读腾讯行为提供了明确价值标尺。芒格曾直言：“每投入 1 美元资本开支，必须创造超过 1 美元的市场价值”，他与巴菲特共同认定，优质企业的核心特质是 “低资本开支、高回报”，若资本开支占净利润比例长期高企，不仅会吞噬大量现金流，还可能因行业竞争抵消投入效益，最终陷入 “为扩张而扩张” 的资本损耗陷阱。
巴菲特更从自身投资经历出发，明确避开需持续大额资本开支的行业，其重仓的可口可乐、喜诗糖果（See's Candies）等企业，均以低资本开支、高现金流留存成为价值投资典范。而腾讯当前收缩资本开支、转而加码研发提升资产效能的做法，恰好契合两位大师 “拒绝无效投入、聚焦价值创造” 的核心逻辑。
腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾此前的系列公开表述，更与这一战略方向形成深度暗合。早在2025 年一季度业绩电话会上，马化腾就明确指出： “在 AI 战略投入阶段，现有高质量收入带来的经营杠杆，将有助于消化这些 AI 相关投入产生的额外成本，保持财务稳健”。这一系列判断在三季度业绩中得到充分印证，也为腾讯当前 “资本降、研发升” 的调整提供了清晰的战略解释。
但不容忽视的是，AI 行业的竞争规则与传统消费行业存在本质差异。高盛报告明确指出，当前 AI 模型规模增长速度远超算力成本下降速度，千亿级资本投入已成为抢占算力先机的关键。
腾讯这一背离行业趋势的反向操作，不仅与亚马逊、阿里等同行的千亿级加码形成鲜明反差，更抛出市场热议核心：资本性支出的锐减，究竟是特殊环境下的被动妥协，还是深思熟虑后的战略布局？
行业狂潮：全球巨头千亿级押注 AI 基建
当 AI 成为科技行业不可逆转的发展主轴，全球科技巨头正掀起史无前例的资本开支竞赛，秣马厉兵抢占算力高地 —— 这与巴菲特、芒格 “审慎评估资本价值” 的定见形成鲜明冲突，更让腾讯的逆流选择充满争议。
海外市场上，五大科技巨头的投入规模堪称“史诗级”：
● 亚马逊
2025 财年三季度资本开支达 342 亿美元，主要用于 AWS 的 AI 基础设施建设，包括 110 亿美元 “雷尼尔计划” AI 数据中心投运、Trainium2 自研 AI 芯片产能扩充，以及支撑云服务与零售 AI 应用的数据中心搭建；
● 微软
同期资本开支飙至 349 亿美元（含融资租赁资产），约 50% 用于 GPU 和 CPU 等短期算力资产采购，以满足 Azure 平台爆发的 AI 需求，剩余部分投向大型数据中心的长期建设与设备更新，其中包含数据中心融资租赁支出以加速算力落地；
● 谷歌
三季度资本开支达 240 亿美元，核心投向 AI 基础设施，约 60% 用于 AI 服务器采购、40% 用于数据中心升级，重点支撑云业务算力扩容及 Gemini 模型落地；
● Meta
三季度资本开支达 193.74 亿美元，全部用于 AI 基础设施建设，包括 GPU 集群扩容、AI 训练集群搭建及新一代数据中心建设，为模型训练与多场景应用储备硬件支撑；
● 苹果
三季度资本开支达 32.42 亿美元，重点向 AI 基础设施倾斜，主要用于自研 AI 芯片的研发与产能建设，同时通过采购第三方算力配套私有云计算平台的数据中心升级。
五大巨头的核心投入方向高度统一，资金流向聚焦于 AI 基础设施建设，涵盖算力集群、芯片研发、数据中心等底层支撑环节。
国内赛场同样硝烟弥漫。
●阿里巴巴 2025 财年第三季度坚守 “AI + 云” 一体化战略，AI 相关产品收入连续六个季度实现三位数同比增长，CEO 吴泳铭在财报分析师电话会上明确，未来三年围绕 AI 战略的核心投入中，AI 和云计算基础设施建设投入预计将超越过去十年总和；
●京东虽未披露最新季度详细数据，但始终聚焦物流仓储数字化、供应链 AI 升级等核心领域，资本开支保持稳健增长，与行业扩张节奏同频。
美国银行数据显示，2025 年二季度超大规模数据中心玩家的资本支出与经营现金流比率已飙升至 72% 的历史新高，达到疫情前的 2 倍；第三方机构预测，2025 年中国 AI 领域资本支出预计将达近 990 亿美元，较 2024 年增长 48%，其中逾半数资金来自政府部门。
高盛分析指出，当前 AI 投资占 GDP 比重仍低于过往重大技术周期峰值，且潜在经济价值足以覆盖投资成本，为全球巨头持续加码提供支撑。在这场全球 AI 军备竞赛中，“加码资本开支”已成为行业共识。
反向操作：资本收缩与研发加码
腾讯的资本开支收缩绝非偶然 ——2024 年曾同比大幅增长 221%，约占收入的 12%，如今却连续三个季度环比下滑，与年初 “占收入低双位数百分比” 的预期相去甚远。
但腾讯明确表示，2025 年资本开支金额仍会高于 2024 年，当前收缩更多是阶段性调整而非战略转向。
出人意料的是，资本收缩并未拖累增长，反而交出亮眼“日赚成绩单”：日均营收21.19 亿元、日均净利润（IFRS）6.86 亿元，非国际财务报告准则下日均盈利更是高达 7.93 亿元。
三大核心业务表现稳健：
●国际市场游戏收入208 亿元，同比增长 43%；
●营销服务收入增长21% 至 362 亿元，AI 驱动的精准投放产品矩阵 AIM + 成为核心增长引擎，不仅受到中小型广告主积极采纳，大型广告主也开始并行使用，以实现自动化广告解决方案体验；
●金融科技及企业服务收入增长10% 至 582 亿元，其中云服务凭借 AI 相关需求实现两位数增收。
更关键的是投入结构的精准调整：资本开支削减的同时，三季度研发开支飙至228.22 亿元，同比增长 27.6% 创历史新高，资金重点投向混元大模型迭代、AI 原生应用开发及现有算力效能优化。
混元大模型的技术升级成效显著，其图像及 3D 生成模型已处于行业领先水平，Hunyuan Image 3.0 在文生图盲测中拿下国际榜单第一，复杂推理、数学、科学编码等硬核能力全面提升。
这种 “资本降、研发升” 的反向操作，本质是 “被动约束下的主动优化”，而非单纯背离行业趋势，与马化腾强调的 “以 AI 赋能核心业务、用经营杠杆消化投入成本”的思路完全一致。
底层逻辑：被动约束与主动调整的平衡
腾讯资本开支收缩的直接导火索，是无法回避的外部约束。
管理层在财报电话会上直言不讳，资本开支变化核心是 AI 芯片供应波动，而非 AI 战略调整，“现有 GPU 能满足内部使用，但已直接影响外部云收入”。
腾讯总裁刘炽平更坦诚：“若没有 AI 芯片供应限制，我们的云收入本应增长得更快”。在高端芯片出口受限的背景下，腾讯既无法像亚马逊、阿里那样大规模采购硬件，也难以快速扩张算力服务，暂停对外算力出租、优先保障内部核心需求，成为现实压力下的必然选择，被动调整意味显著。
但外部约束反而倒逼腾讯加速挖掘内生增长动力。不同于同行“硬件堆砌” 的粗放模式，腾讯转而通过软件优化、模型精简、异构计算平台搭建等方式，最大化提升现有算力效能，用更少资本投入实现了更高价值产出，完美契合芒格 “1 美元投入创造超 1 美元价值” 的核心标准。
这种调整看似逆势，实则是特殊环境下对资本效率的精准把控 —— 相当于不额外扩建 “健身房”，而是通过科学训练提升现有 “肌肉” 的爆发力。
如今腾讯正全面适配国产芯片，借助地方政府电费减免政策降低成本，既构建了进口替代方案，又推动了与国内芯片产业链的协同发展，让 AI 投入效益更直接地体现在营收和毛利上。
对于市场担忧的模型能力与资本投入不足风险，刘炽平明确表示：“当前并不存在 GPU 资源不足的问题，所有 GPU 能够满足内部使用需求，且国内不存在绝对领先的模型，所有参与者都处于焦灼竞争中，不同模型在不同场景下各有优势，我们不觉得自己处于落后地位”，并透露下一个版本的混元模型能力将有显著提升，且提升速度会进一步加快。
不过，这场博弈的最终的争议聚焦于：资本开支收缩是一时权宜之计，还是长期战略转向？从管理层表态及财务数据来看，2025 年全年资本开支仍将高于 2024 年水平的趋势明确，暗示当前收缩更多是短期适配芯片供应的灵活调整；但研发投入的持续加码，又透露出腾讯希望摆脱硬件采购依赖、走 “精益增长”路线的长期意图，这种短期适配与长期战略的平衡，正是腾讯当前的核心选择。
未来估值：投入逻辑重构下的增长可持续性
腾讯的逆流而行，正改写其未来发展轨迹与资本市场估值逻辑，而巴菲特、芒格的资本开支定见，仍为市场提供着重要的价值评判维度。
积极信号尤为显著：腾讯成功摆脱了对高额资本开支的依赖，实现了高质量增长。
三季度585 亿元的自由现金流、同比增长 16% 至 4933 亿元的总现金储备，印证了其财务结构的稳健性，这种 “不砸钱也能增长” 的模式，既契合成熟企业从 “规模扩张” 向 “提质增效” 转型的行业逻辑，也精准契合两位大师的价值主张，因而获得市场初步认可，近期股价创下近 4 年新高。
高盛研报更明确指出，腾讯AI 大模型的突破性进展正全面重塑增长轨迹，当前估值相较于全球科技同业仍处于低估区间；马化腾此前强调的 “高质量收入保持坚实增长态势”，在三季度财报中得到充分验证，也让市场对其 “以经营杠杆支撑 AI 投入” 的战略更具信心。
但潜在风险同样不容忽视。AI 竞赛本质是一场算力持久战，“算力储备决定长期竞争力” 的特性尤为突出，前沿企业需持续投入以维持领先优势 —— 这就像健身领域的 “逆水行舟”，同行都在加码“健身房投入”、持续增肌，若腾讯长期放缓投入，即便当下肌肉线条优美，未来也可能因力量储备不足被赶超。
当前国内外同行都在疯狂加码算力储备，而腾讯高端芯片采购受限将直接影响其未来算力布局；若后续芯片供应问题未能缓解，混元大模型迭代速度可能落后于阿里“通义千问” 等依赖高额算力投入的竞品，长期技术壁垒构建将面临制约 —— 这也引发市场对其是否能持续满足巴菲特、芒格 “资本价值创造” 标准的深层担忧。
对于资本市场而言，腾讯的表现提供了一个观察科技企业转型的典型样本：短期来看，资本收缩带来的财务优化与业绩增长获得认可；但长期来看，算力约束能否突破、内生动力能否持续支撑扩张，将成为决定其估值天花板的核心变量。
这场 AI 浪潮中的逆流之战，到底是特殊环境下的权宜之计，还是对巴菲特、芒格资本开支定见的成功践行？答案需时间检验。
但可以肯定的是，在全球巨头集体押注 AI 基建的当下，腾讯的每一步调整都将牵动行业神经，而马化腾此前勾勒的 “AI 赋能 + 财务稳健”战略蓝图，与当前企业发展路径的深度暗合，也让这场战略博弈更具行业参考价值。
无论是被动妥协后的顺势而为，还是主动谋划的战略转型，腾讯的选择都为科技行业在高强度竞争与外部约束下的发展，提供了一份极具实践意义的样本。
英文摘要版：
Tencent Posts 19% Q3 Profit Gain, Trims CapEx Amid AI Spending Spree
Tencent Holdings Ltd. (00700.HK/80700.HK) logged a 19% year-on-year rise in IFRS net profit to 63.1 billion yuan in the third quarter, with total revenue climbing 15% to 192.9 billion yuan.
Driving the results: a 43% surge in international gaming revenue and 21% growth in marketing services, buoyed by resilient core business demand. The stark counterpoint: capital expenditures plummeted 24% year-on-year to 13 billion yuan—down 32% from Q2’s 19.1 billion yuan—defying the global tech industry’s rush to plow billions into AI infrastructure.
The pullback mirrors Warren Buffett and Charlie Munger’s value-investing ethos, prioritizing high returns over unproductive outlays as Tencent diverts resources to R&D for its Hunyuan AI model and WeChat/Yuanbao App’s AI-driven features. Chairman Pony Ma cited AI’s role in lifting ad-targeting precision and game engagement, noting existing revenue streams absorb new investment costs.
Yet the move stands in stark contrast to peers like Amazon and Alibaba, which are splurging on AI computing power to lock in market share.
Analysts are split: some applaud the fiscal prudence, others warn skimping on CapEx risks competitive disadvantage. Goldman Sachs has flagged AI model scale is expanding faster than computing costs fall, making substantial capital outlays a must for tech dominance.
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