今年比特币价格在早期投资者与机构投资者之间拉锯战中剧烈波动。所谓“巨鲸”持续抛售，而上市公司与ETF则在买入。这种动态特征贯穿了本轮牛市周期。
“活跃度”指标精准捕捉了这一现象。该指标衡量已销毁币天数与历史总币天数的比率：当长期休眠的币在链上活动时上升，持有者不活跃时下降。当前活跃度达0.89，创2018年以来新高，表明长期持有者正以2021年以来的最高速度获利了结（见下图）。
注：本文所有数据来源于 Glassnode 和 BitcoinTreasuries.net，截至 2025 年 11 月 15 日。
尽管早期投资者者释放了流动性，机构需求似乎已将其吸收。整个牛市周期中，“金库化”供应（即“滞留”币量）持续下降：
从2024年初的7,969,098枚比特币，
降至2025年初的7,553,973枚比特币，
再降至2025年11月15日的7,318,450枚比特币。
相反，机构持仓量激增。美国现货比特币ETF持币量持续攀升，如下图所示：
从2024年1月11日美国现货比特币ETF上市时的零持有量，
增至2025年1月1日的1,125,507枚BTC，
再至2025年11月15日的1,332,379枚BTC。
上市公司持有的比特币（含数字资产储备）持续增长，具体数据如下：
2024年初为271,996枚比特币，
2025年初增至598,995枚比特币，
截至2025年11月15日达1,056,367枚比特币。
截至11月15日，ETF与上市公司持仓合计达2,388,746枚比特币。2024年1月1日至2025年11月15日期间，ETF与上市公司资金流入量叠加金库供应减少量合计达1,466,102枚比特币，表明机构需求已抵消早期采用者的抛售压力。年初至今的数据同样印证了这一趋势，净增量达428,721枚比特币。
综合来看，这些数据表明比特币供应正经历结构性转移——从长期持有者转向布局新型资产类别的机构投资者。展望年底至2026年，鉴于机构对美元流动性变化的敏感性，我们认为量化紧缩政策终结与利率下行（两者均具可能性）将为比特币带来利好前景。
注：量化紧缩 (QT) 涉及通过出售国债或任其到期来收缩美联储资产负债表的货币政策。这一过程减少了金融市场的流动性，旨在控制通胀压力并防止经济过热。
资料来源：
ARK:Early Adopters Are Selling Bitcoin As Institutions Are Buying
作者：David Puell，Research Trading Analyst/Associate Portfolio Manager, Digital Assets
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