我做空了博通

一、估值：站在 AI 泡沫食物链顶端之一

截至 2025 年 12 月，主流数据给出的博通 TTM 市盈率大多在 80–105 倍区间——Fullratio、GuruFocus、Wisesheets 等网站给出的数字都在 100 倍附近，是公司过去 10 年平均市盈率大约 50 倍的两倍左右，也显著高于历史中位数 40 倍左右。FullRatio+2GuruFocus+2

市值方面，博通目前约 1.9–2.0 万亿美元，已经稳居全球市值 Top10，与一众“真·平台型科技巨头”（Apple、Microsoft、Nvidia 等）站在同一梯队。雅虎财经+1

更极端的是相对收入的估值：

• 2024 财年营收约 516 亿美元；Broadcom Investors

• 对应近 2 万亿美金市值，市销率（P/S）大约在 35–40 倍，远高于绝大多数成熟半导体公司和传统基础软件公司。

在更宏观的视角里，连 Bill Gates 都公开提醒：AI 相关公司的估值整体存在泡沫，不可能“人人都是赢家”，并点名像 Broadcom、AMD 这类公司市盈率已经远超 100 倍，难以长期维持。Investopedia

一些量化估值网站甚至直接给出“严重高估”的判断：按过去五年平均前瞻 PE 做相对估值，Broadcom 当前价格较“合理区间”高出约 50–60%。Intellectia AI

负面结论小结： 博通今天的定价，更像是一张“长期稳占 AI 基础设施+企业软件双寡头”的期权，而不是一只普通意义上的“成长股”。只要其中任何一个故事线松动，估值从 100 倍回到 30–40 倍，即便盈利继续增长，股价都存在剧烈下修空间。

二、“高增长”已经被写进剧本，容错率极低

当前市场一致预期是：

• 2025 财年营收约 634 亿美元，同比再增约 23%；

• 2026 财年营收约 860 亿美元，同比再增 35% 左右；

• 同期 EPS 预计 2025 年增长约 39%。24/7 Wall St.+1

这背后隐含了两个非常激进的假设：

1. AI 定制芯片收入持续以 60%+ 的速度增长，且没有明显的价格压力或订单断档；24/7 Wall St.+1

2. VMware 并入后的基础软件业务，既能维持高收入体量，又不会因为客户流失而大幅放缓。Broadcom Investors+1

在这样的前提下，今天 100 倍市盈率本质上是：

“市场已经提前把未来好几年的高增长，当成板上钉钉的事实写进价格里的结果。”

任何环节只要出现：

• AI 资本开支放缓；

• 某几个大客户削减或延后定制 ASIC 订单；

• VMware 收入增速明显低于预期；

都可能触发典型的“Growth to Value”杀估值行情——价格的调整幅度往往远大于基本面实际恶化的幅度。

三、AI 定制芯片：客户高度集中 + 周期和谈判权风险

博通现在几乎被华尔街当成“定制 AI 加速卡（ASIC）龙头”来定价——Google TPU 已经是多年合作伙伴，近期又不断传出 OpenAI、微软计划大幅加大与博通在定制加速芯片上的合作：

• OpenAI 宣布与博通共同规划约 10GW AI 加速算力 的定制芯片项目，理论上对应的“替代掉的 Nvidia 收入”高达数千亿美元级别（按黄仁勋给出的 1GW≈350 亿美元测算）。Reuters

• 媒体报道，微软正在考虑把部分自研 AI 芯片从 Marvell 迁移到 Broadcom，以与其在 OpenAI 上的合作保持一致。投资者.com+1

• Google 新一代 TPU（支撑 Gemini 3 等模型）的演进路线，也被市场普遍视为博通确定性的长期订单来源。华尔街日报+1

这些消息在股价上已经被充分“打满分”，但从风险视角看，问题在于：

1. 客户集中度极高、议价权在甲方 这几家超大规模云厂（Google、Microsoft、OpenAI、Apple、Meta 等）都属于极少数超级买家，拥有完整的自研芯片团队，以及在供应商之间“挤毛利”的强势能力。 一旦它们觉得博通的价格、交付节奏或技术路线不再具备“唯一性”，随时可以：

• 切换到其他 ASIC 设计公司（如 Marvell、Alchip 等）；投资者.com+1

• 更大力度回归 Nvidia/AMD 通用 GPU 方案；

• 自建团队+代工模式进一步做自研。

对博通来说，这意味着每失去/弱化一个头部项目，都会是对长期预期的沉重打击。

• AI Capex 本身存在泡沫和周期反噬风险 研究机构预计，几大云厂 2025 年在 AI 基础设施上的投入将超过 4000 亿美元，2026 年甚至可能突破 5000 亿美元。Investopedia 这类“军备竞赛式”投入一旦遇到：

• 终端应用盈利不及预期；

• 监管对大模型算力/能耗设限；

• 利率高位延续，资本市场不再愿意为“无限烧钱”买单；

资本开支收缩将是踩刹车式的，对像博通这种高度依赖极少数巨头 Capex 的供应商来说，财报会非常“过山车”。

• 技术门槛相对 Nvidia 并非无法替代 博通在定制 ASIC 上确实具备成熟的 IP 积累和工程交付能力，但定制 ASIC 本身并不是像 Nvidia CUDA 那样的生态垄断，更像是“高端代工+设计服务”。 随着更多玩家涌入 ASIC 设计赛道，客户可以通过同时养几家供应商来博弈价格，长远看很难保证现在这样夸张的利润率和订单集中度能一直延续。

换句话说：AI 定制芯片是个高景气赛道，但也是典型的“甲方主导 + 高集中 + 高波动”商业模式；用平台型科技巨头的稳定溢价给这样的业务定 100 倍 PE，本身就是巨大的预期错配。

四、VMware：短期报表好看，长期充满隐患的“现金牛”

从财务数字看，VMware 的并入确实帮博通刷出了一张漂亮报表：

• 2024 财年，基础软件收入从约 76 亿美元 激增至 214.8 亿美元，同比增长超过 180%，使得软件业务在公司整体收入中的占比大幅提升。captide.ai+1

但这背后是极具争议的商业手段：

1. 强势提价+捆绑销售，激怒大量核心客户

   并购完成后，Broadcom 对 VMware 采取了几个关键策略：

• 取消永久授权，全面转向订阅制，并大幅提高最低核数门槛（如部分产品从 16 核最低升到 72 核）；ColocationPlus.com+1

• 大规模削减 SKU，把大量原本可单独购买的产品打包进 VMware Cloud Foundation 等套装，迫使客户为不需要的组件买单；ColocationPlus.com+1

• 对续约迟延的客户加收 20% 罚金，并强推 3–5 年长约。ColocationPlus.com

各种调查和媒体报道显示，许多客户遇到的报价涨幅在 150%–1200% 之间，甚至不乏价格暴涨 10 倍以上的极端案例。CIO+1

结果就是：

• 99% 的 VMware 客户对并购后的变化表示担忧，超过 70% 表示“高度或极度担忧”；ColocationPlus.com

• 大量中小企业以及部分大型企业开始考虑迁移到 Proxmox、Hyper-V、Nutanix 或公有云原生虚拟化方案。ColocationPlus.com+1

• 监管和诉讼风险开始发酵

• 欧盟云基础设施服务提供商联合 CISPE 正在欧盟普通法院对欧盟委员会当年批准 Broadcom–VMware 交易提起法律挑战，认为欧委会低估了该交易对虚拟化软件和云竞争的破坏性。Reuters+1

• 多家重量级客户（包括 Fidelity、Tesco 等）已将 Broadcom 告上法庭，指控其单方面终止旧合约、强推更昂贵的打包许可模式，威胁关键基础设施运行安全。Reuters+1

• 分析机构 Gartner 预测，受价格和许可模式影响，VMware 在未来三年可能流失 多达 35% 的工作负载。TechRadar

• “涨价换增长”模式不可持续

  短期看，激进涨价+裁员（有报道指出 VMware 员工被砍去一半）显著抬升了 VMware 的利润率，为博通带来了软件收入与利润的跃迁。Business Insider+2ciodive.com+2

  但从长期视角看，这种做法带来的是：

• 客户关系严重受损，特别是在对稳定性和可预期性要求极高的企业基础设施领域；

• 多数云厂不再愿意充当 VMware “转售商”，迫使客户直接面对 Broadcom，不利于 VMware 过去在生态层面建立的护城河；TechRadar+1

• 行业和监管机构对其“滥用市场支配地位”的关注度显著升高，未来不排除出现更严厉的监管约束或罚款。Reuters+2Reuters+2

负面视角总结： 今天财报里看起来漂亮的 VMware 软件收入，很大一部分实际上是通过“涨价+捆绑+裁员”硬拽出来的；这类增长的可持续性极差，一旦客户实际迁移、监管加强，未来几年很容易从“爆发增长”变成“高基数下的负增长”，从而拖累整个博通的 growth story。

五、负债与资本结构：在高利率时代走钢丝

为完成 VMware 并购，Broadcom 在 2023 年新增了巨额债务：

• 2023 年引入三笔无担保定期贷款（Term Loan A-2、A-3、A-5），总额约 311.95 亿美元；美国证券交易委员会

• 同时承担了 VMware 约 80 亿美元 的存量债务，使得整体并购对资产负债表的压力非常突出。RedMonk

评级机构虽然在 2025 年对博通信用评级做了上调，认为其加速去杠杆后，2025 财年调整后杠杆率有望降至约 1.2 倍，并指出其账上现金和流动性尚可。S&P Global+1

但在利率仍处相对高位的大环境下，这样的债务结构带来的风险主要在于：

1. 自由现金流的一部分被固定“锁”在还本付息上，减少了在新技术、新并购上的灵活性；

2. 一旦 AI 周期或软件业务出现不及预期，杠杆指标迅速恶化，可能被迫通过减少回购、削减股息甚至再融资来修补资产负债表，进而压制股价表现；

3. 在当前估值基础上，市场对其资产负债表的容忍度是建立在“持续高增长+高利润率”的前提之上——这个前提一旦动摇，信用市场与股市可能会形成负反馈。