作者简介：CFA，金融MBA，多年基金从业经历。2007-2017年就职兴全基金，任趋势基金经理。2017-2024年就职浦银安盛基金，任价值投资部总经理。2024-2025年，就职国联安基金价值投资负责人。
一、前言
20世纪70年代，美国深陷恶性通胀泥潭。1980年CPI同比涨幅一度突破14%。“股票天然可以防御通胀”，这个曾经被认为是牢不可破的信念，在高通胀与高利率的双重冲击下几乎体无完肤。正当市场为此感到困惑不已的时候，沃伦・巴菲特于1977年发表了《通胀如何欺骗了股票投资者》一文，以颠覆性的“股权债券”视角重构了股票与通胀的底层逻辑，此后又在1979-1981年的致股东信中持续深化这一观点，形成了投资应当是“在考虑剔除掉税收和通胀水平的影响之后，判断投资者获得的真实购买力水平”的全新定义。这已经超越了格雷厄姆关于投资应当注重本金安全，上升到了一个更高的境界。
正是在1979年致股东信中，巴菲特在论述通胀相关议题时，带出了这个投资的全新定义。这同时也是1993年致股东信中所披露的完整投资理念框架——“五个要素法”中第五条的核心内容。2007年巴菲特提出了广为人知的“”护城河、德才兼备的公爵、经济城堡”投资理论时，其实不过是五个要素法的另一种表现形式，只是将有关通胀和税的内容省去了。大师也许认为，在更新后的投资定义中，已经内嵌了这部分内容，无需再投资理念框架中赘言。追根溯源，“五个要素法”是巴菲特指导具体投资决策的核心思维模式。无论将其称作要素法、过滤器，还是清单式思维，还是其他什么说法，外在名称虽有所变化，但其底层的投资实质与核心原则始终保持一致。
这篇文章将沿着时间轴，深度拆解巴菲特关于通胀的核心论述：从1977年那篇标志性文章里的“股票=股权债券”的创意类比，到其对12%ROE在不同利率环境下价值分化的精准剖析；从1979年“投资需锚定真实购买力”的全新定义，到1980年“汉堡指数”“门槛收益率”等独创指标的提出；再到1981年“通胀绦虫论”的生动隐喻，以及“好生意“”标准的初步成型。
追溯巴菲特系统性论述通胀理论的公开文献源头，我们先要重读那篇发表于1977年《通胀如何欺骗了股票投资者》的文章。这篇洞见深刻的奇文，堪称其通胀理论的奠基之作。
二、通胀在不同年代是如何影响投资的
1、1977年《通胀如何欺骗了股票投资者》（以下简称文章）
就经济实质上而言，股票其实很像债券。
在文章开篇的时候就表示，虽然通货膨胀率在近年来不断上升，但美国股票的资本回报率基本维持在12%，没有太大的变化。文章十分具有创意地将股票类比为债券，认为就经济实质而言，买股票的人和买债券的人一样。只不过，一个购买债券的投资者，得到的是固定的票息和本金。如果把股票看成是生产的企业。一个以净资产买入股票的投资者所得到的是，一个企业所产生的12%的收益，也就是“票息”。
股票与债券的两点不同之处
第一、股票的到期是永久的（理论上，美国的企业整体上可以是永久存续经营）。而债券并不是永久的。债券到期后，债券投资者会根据市场情况进行利率协商，进行再投资。
第二、另外一个很重要的区别就是，债券投资者收到的票息是现金。每次票息到期后，债券投资者可以自行决定，如何以最好的投资收益来处理这笔现金。而对于买入的股票投资者而言，他们所得到的“票息”-盈利，一部分会以分红或者回购的方式返还给投资者。另一部分被公司留用，并重新投资。投资的回报率水平则完全取决于公司。
所以，文章中把股票调侃为，就好像是穿着股票华丽外衣，去参加华尔街化妆舞会的一种新债券-“股权债券”(equity bond)。
在低通胀环境，股票部分盈利可用于再投资，是好消息
消息是好，还是坏，关键要看12%ROE的资本回报率对应什么样的利率环境。在低通胀环境下，当债券收益率只有百分之三或四的时候，12%ROE的股票能够把盈利的一部分进行再投入，自动获得同样12%的回报。这种特性在当时具有极大的价值。因为，投资人并不能自动取得这样12%的回报。那个时候，股票价格远超过净资产价格。只有当PB=1X的时候，投资者可以从市场获得12%的收益。
因此，当企业将更多的收益留存而不是分红，实质上等于是，让投资者可以用1倍净资产价格购买价值远超出净资产的企业。当股票投资拥有12%再投资收益率，在3-4%的债券收益率背景下，相对于将收益存留再投资而言，现金分红没有任何吸引力。
1946到1956年间，股票投资者享受了丰盛的三重盛宴。第一，享受了远超过银行利息的公司回报。第二，这些回报的很大部分又重新被投入，获得了其他投资方式无法获得的高回报。第三，当前面两点好处被广泛认知时，股票估值水平不断上升，投资者进一步获得了好处。道琼斯工业指数股票估值从1946年1.38倍PB到1966年2.20倍PB。
将部分股票盈利用于再投资，在高通胀背景下不是好消息
随着通胀压力展现，长期企业债的利率开始上升，最终在1977年达到了10%的附近。此时，股票投资12%的回报和再投资的优势都变得与过往不一样了。并且，股票价格远超净资产价格。过去的三重盛宴均不复存在。
逻辑上，股票既然承担了比债券更大的风险，如果没有足够的补偿，投资者就会选择远离股票市场。因为，拥有一个企业12%股票票息，和拥有同一家企业10%现金票息的免税债券相比较。2%的价差，不足以弥补投资者所承担额外的风险。而且，投资者预期未来这个价差会越变越小。
令人失望的是，在尝试过了类似杜邦分析中所有五个可能提升ROE的办法之后，就整体而言，企业依然无法系统性提高资本回报率。这五个方法分别是：
1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。通胀虽然可以短期提升销售额。但通胀环境下，固定资产重置成本更高，更新的需求虽然也许会迟到，但一定会到；
2）廉价的债务杠杆；央行加息控制通胀，贷款利率总体水涨船高；
3）更高的债务杠杆；企业加杠杆的行为，会增加企业的债务风险，推升融资利率。往往那些最需要贷款的企业信用级别更低。借款人早就学精了；
4）更低的所得税；不同层级的政府就像就是企业股东的A类B类和C类优先股股东，而且拥有随时增加收税的无限权利；
5）更高的运营利润率；通胀下，原材料、人工、股东资产重置成本上涨速度往往高于销售收入。
投资者会发现，所有5个能够提高普通股票回报的因素，都不大可能在通胀时期改善资本回报率。
投资者的公式
为了更好的展示在高利率环境下，投资者的实际收益。文章采用一个相当具有创意“投资者的公式”进行分析。
文章表示，投资者未来的真实业绩取决于三个变量：股票净资产与股票市场价格的关系（即，PB估值水平）、税率和通货膨胀率。在不考虑税和通胀的前提下。假设股票在1倍pb水平。股票市场净资产是100美元，12%的ROE。如果股息发放率为50%，投资者将拿到6美元的股息，并获得另外6美元的净资产增加值。净资产的增加值部分会反映在股票的市场价格上。投资者总体可获12%的收益。
同上，如果1.5Xpb，资者同样收到6美元股息，但是相对于投资者付出150美元的成本，是4%的回报率。12美元收益中留存的6元，会让净资产增加到106元。继续假设市场维持1.5倍PB估值水平不变，更新后的股价为159，收益为6%。投资者最后总收益为10%。
如果0.8xpb，低于净资产价格购买，那么收益就变成了13.5%。
在这篇文章发表时，也就是1977年春天，股票价格大约是110%的净资产。假定未来这一比率在100%左右（这一假设并不激进）。这意味着，股票投资者的未来大致会获得12%的税前回报。这是在没有考虑通胀情况下的收益。
按照当时美国的税法规定，12%的股票投资收益相当于7%的免息债券。1977年美国的通货膨胀率大致就是6.5%的通胀率。
在经过巴菲特独特而又不失严谨的“”股票债券”分析之后，结合大师对未来通胀预期判断，投资者基本可以很有把握得出如下推论：在扣除通胀和税之前，股票投资作为一个整体而言，还有12%的回报；扣税但不扣除通胀，股票还有7%的回报；在扣除税和通胀后股票可能为零回报。投资者并没有获得更多真正的货币购买力。
简而言之，通胀严重吞噬了货币购买力。而且，大众对此一无所知。他用生动的例子说明，一位寡妇在零通胀下对5%利息支付100%所得税，与在5%通胀下对5%利息支付0%所得税，实际结果是一样的。两种情况都让她没有任何实际收入。任何她所花的钱都直接来自于资本。她会对120%的所得税感到气愤。但她却不会注意到6%的通货膨胀率在经济上就相当于120%的所得税。
不仅如此，文章中还罕见的预测，未来几年通胀的数字只会更高。更加麻烦的是，企业对通胀造成的经营困境基本无解。作为一个普通股票投资者，也许将有更多钱，但并不会有更多的购买力。投资者可能会因此，选择不去听从富兰克林的教导，为了明天而今天储蓄的节俭理念（“省下来的一分钱就是赚到了一分钱”），而是选择听从弗雷德里曼，当下就消费的享乐主义思想（“与其去做无意义的投资，还不如去直接消费”）。
社会的公式
在论述完高通胀给股票者带来的困扰之后，文章在最后章节，居然论述因通胀而引发的社会经济福祉的问题，以及社会公平和正义的问题。正如《巴菲特，一场自我如故的完美谢幕》一文中提示的，“只有真正了解了大师的价值观，才能更好地领悟他的投资理念“”。
大师分别从个人、企业、华尔街投行、政府的四个层面分别论述了高通胀带来的投资不足、滞涨，以及私人部门无法解决这些问题的困境（那就是只有期待政府部门做点事情）。
文章表示，如果希望大幅度改善经济福祉，需要有真实资本的大幅增长，将积蓄资本投入现代化的生产设备中。文章否定了使用通胀来调节社会贫富差距，从而带来经济福祉的观点，并且很隐晦地将计划经济与市场经济做了比较（那句“俄罗斯人也懂，洛克菲勒也懂”的隐喻）。
文章揭露了西方政客为谋求短期个人选举利益，而不惜牺牲公众长远利益的行径（Next Election Vs Next Generation），指出个人的自私行为才是通货膨胀长期普遍性存在的根本理由。到底应该相信货物In Goods，相信上帝In Gods，还是相信政府In Gov（美国纸币背后都有一行字In God We Trust）。通过揭示通胀不是货币现象（弗里德曼），而更有可能是政客为了满足一己私利的人祸，为了解决短期经济问题而开动印钞机器。这一大胆而略惊悚的观点，展示了巴菲特对于人性和机构行为的深刻理解（Temperament的三大要素，详见什么是价值投资应有的气质篇）。
1977年文章小节：
文章为巴菲特在1979、1980、1981年的股东信中，对通胀做进一步论证打下了坚实的理论基础。通过上述分析，我们有足够的证据推断出，这些关于通胀分析的观点，或多或少影响了巴菲特在1981年致股东信中提出，好生意需要具备“尚未被开发的定价能力“Untapped Pricing Power”（像喜诗糖果一般）。
文章从通胀对存货、应收账款及固定资产影响的视角展开的独特分析视角，或许正是巴菲特1981年致股东信“通胀绦虫论”成型，并形成轻资产生意模式偏好的最初思想源头。
文章提出的“积蓄资本投入到现代生产设备，创造真实获利以改善社会福祉”的理念，或许这就是导致巴菲特在2010年致股东信三类资产分析中不喜欢黄金，以至于后期公开场合多次表示厌恶比特币的根本原因。因为，这些东西都不是真实的生产资料，也不会投入现代化的生产设备中，从而也不会改善经济福祉。既然对社会整体而言没什么用途，那就更谈不上促进社会公平和正义。
2、1979年巴菲特致股东信论述通胀
关于投资的重新定义
在1979年的致股东信里，巴菲特明确表示，判断一笔投资操作是否真正成功，不能只看账面收益，还要再同时考虑通胀和税收这两个终极决定因素，最终的核心标准是看它有没有为股东创造更多的货币购买力。这在1993年致股东信的五个要素法中，再次进行了清晰展示。“在考虑剔除掉税收和通胀水平的影响之后，判断投资者获得的真实购买力水平”。
痛苦指数
投资者的痛苦指数的概念，就是股息收入的所得税+资本利得税+通胀。对照信里对投资的核心定义来看，当痛苦指数的数值高过一门生意能创造的资本回报率时，投资者的真实货币购买力便会随之出现缩水。这让投资失去了实际的意义。
3、1980年巴菲特致股东信论述通胀
汉堡指数
1980年信中一开始就表示，公司财务报表中的数字，已经再也不能表明股东是否真正盈利了。继1980年的痛苦指数之上，大师又发明了一个汉堡指数。这两个指数都是在说明同一个观点，账面上的盈利，并不能代表投资者获得了更多的货币购买力。
高企的通胀堪称政府对资本施加的一种隐形税，会直接削弱投资价值，使得对企业的投资不再具备理性。至少，从一个对股东真实回报的角度来看，是这样的。巴菲特又创造出门槛收益率一词（Hurdle Rate，Crossbar，都是在指当下国债收率率，本文统一用Crossbar）——即企业为给股东创造实际回报而必须实现的净资产收益率——近年来出现大幅攀升。
在一个12%的通胀的世界，再加上50%左右的所得税，居然可以让一个20%ROE的投资（没有几个企业可以做得到），再经过门槛收益率（就是指当下国债的固定收益率）（Crossbar）的指标检验之后，只剩下相当于年初98%的货币购买力。与通胀不同，任何直接税都只是分走利润的一部分，而不会将投资的正收益完全吞噬为负收益。但是，即使政府征收所有的税都为零，单单一个16%的通胀率就可以让美国60%以上的企业收益直接为负。
无法通过指数化投资来抵御通胀风险
也许有人会认为，运用指数化投资的方法可以抵御通胀风险。但是，在通胀强大的压力之下，大部分企业会无奈地发现根本无法抵御。在通胀期间，企业如果希望扩大销售收入，往往需要在库存、应收账款，以及固定资产上投入更多的资金。在高通胀期间，尤其是固定资产的重置成本迅速上升，往往会导致企业需要花更多的钱来进行设备更新，而且也仅仅是在数量上保持了原有的销售规模而已。
如果想要有效抵御通胀风险，企业需具备两大核心特质：一是净资产收益率（ROE）能够随通胀水平同步增长，二是无需大量追加资本投入（包括运营资本）的生意模式（就像是喜诗糖果一样的生意）。
继1977年指明政府才是造成通胀的原因之后，1980年更进一步，强调通胀是一种隐形税。从实际货币购买力的角度来分析，通胀作为政府实施的间接税，对投资造成的损害程度，要显著高于政府直接征收的税。
4、1981年巴菲特致股东信论述通胀
好生意定义初具雏形
在1981年信中论述伯克希尔的并购标准时，表现出偏好那种特别适应在通胀环境的生意。它们具备两种特别有吸引力的特质：1)、即使是在产品的需求很平淡的情况下，甚至在产能利用率还没有打满的情况下，这个生意都可以比较轻松地涨价，并且不需要担心损失掉市场份额，或者担心损失销售数量；2）、这门生意有能力可以获得大规模的销售增长。这种增长并不是以牺牲收益率或者市场份额为代价的。它往往更多的是因为通胀的价格因素所致，而不是更大的销售的数量因素带来的，同时只需要较少的增量资本投入。（这里已经基本就是好生意定义的雏形，凭借品牌护城河或者经济商誉，可以毫不费力地将通胀压力转嫁给下游客户；轻资产生意天然消耗资本低）。
随着门槛收益率（Crossbar）不断提升，股票总体没有带来附加价值
随着1981后期被动投资的回报率（指国债利率，1981年国债收益率在13-16%之间）水平不断提升，那些曾经可以称之为美国好生意，现在已经不能满足“一美元原则”了（更多解释，可参阅《什么是德才兼备管理层的才》篇）。也就是说投出去的一块钱，在国债率高企的背境下，已经不能产生一美元的市场价值，成为了坏生意。
如果投资者处在50%高税率档次，那14%资本回报率典型的美国生意，即使将收益全部分配给股东，对投资者而言，也就是相当于7%收益率的免税国债。假设，投资者在年初用1块钱买入7%票息率的免税国债，在当下利率环境下（13-16%），也就只能卖50分。
如果这个生意的收益被全部保留，不需缴付股息税。ROE维持不变，每年收益保持在14%的水平增长。即，将留存收益转化为增量股本，也不会取得低于14%的资本回报率。再假设PE水平不变，股票价格每年将增长14%。但这14%的收益并不能进入投资者的口袋。虽然股息所得税没有了，但资本利得税还需要交20%。股票投资者最后的净回报，与持有被动投资的税后收益率（13-16%）相比较而言，要差不少。
除非被动投资的回报率下降，否则，那些Eps每年增长14%的公司，即使不付股息，收益全部用于再投资。对于股东而言，也是失败的投资。被动投资回报收益率远超主动投资。这的确是一件冷人不愉快的事情。
大部分的美国生意，收益中相当大一部分分配给股东做股息。因此它们的情况，会处于上述两种情况之间。从经济角度来看，大部分的美国生意现阶段都是坏生意。对于股东的税后收益而言，产生的收益要小于那些被动投资的免税收益。
虽然现实令人不快，但大部分公司真正可做的事情极其有限。企业唯有寄希望于，未来门槛收益率（Crossbar）可以显著地降低。现在，仅极少部分生意未来前景看起来还比较光明。即使是在当前的恶劣情况下，它们的资本回报率还可以被显著改善，仍然具有吸引力（暗指好生意）。
总体上，对于投资者而言，美国的权益资本总体并没有创造出额外的价值。
被动投资利率如果降不下来，很多好生意会变成坏生意
过往应对通胀的经验，再加上对未来通胀的预期，将是未来影响“门槛收益率”（Crossbar）水平的关键因素，但绝非唯一因素。如果长期通胀水平能够得以缓和，被动投资利率的回报水平还有可能下降的话，那么美国权益资本的真实回报率会在极大程度上得到改善。
很多现阶段被归类为坏生意，在将来有机会，被重新被评定为好生意。略带讽刺意味的是，对于那些在通胀环境下拥有着“坏生意”的企业家而言，还要遭受额外的惩罚。在高通胀环境下运营，一个低回报的生意，通常必须要留存绝大部分的收益，不管这样的一个政策会对股东造成什么样的惩罚（也就是下一个章节讲的经济绦虫现象）。
逻辑上，一个在历史上，以及未来拥有高回报特征的股票，应该尽可能留存大部分、甚至所有的收益。这样股东们可以在增量部分的资本，获取更多的超额收益回报。与此相反，那些具有低回报属性的公司权益，应该建议非常高的股息分配比例。这样，企业拥有者将可以把资本导向那些更加具有吸引力的地方去。
但是，当通胀导致价格在不断上涨的时候，坏生意必须留存每一分钱来维持生存。这并不是因为，这门生意很有吸引力。恰恰相反的是，正是因为毫无吸引力。这个低回报的生意，必须采取一个资本高留存政策。如果一个坏生意还希望维持基本的运营，它就必须留存大量的收益。很多经营烂生意的企业，其实毫无选择可言。
将通胀类比为经济绦虫
通货膨胀就像是寄生在企业体内的绦虫。无论宿主（企业）的健康状况如何，它都会抢先争夺宿主每日赖以维持生存的运营资金。
经济绦虫（通胀）不管企业的利润是什么水平，甚至是零。通胀都需要企业投入更多的资金用于应收账款、存货，还有固定资产。这些资产需要被持续地投入，以维持企业日常的正常运营，最好的结局也就是为了维持和过去一样的销售数量。企业的繁荣程度越低（盈利越少），绦虫所需要占用的营养（资金）比例变得越大。
就当下而言，一门资本回报率在8%，10%的生意，已经留不下什么资金，用来进行业务扩张、归还贷款，或者发放什么真正意义上的股息。通胀绦虫已经把盘子里菜（公司盈利）都吃光了。很多低回报率的上市公司已经无力发放股息。即使有，也都是些经过伪装的骗术，不值一提。
即使面临高企的通胀压力，伯克希尔仍将不会采取分红防守性的策略，而是将收益留存，继续进行再投资的进攻性策略。这里巴菲特展示了极强的自信心，是在表述伯克希尔拥有极好的生意，或者他们依然寻找到那种能够战胜门槛收益率Crossbar的好生意，可以去做有效的资本配置。不过，即使强如巴菲特，也承认伯克希尔并不能对通胀持续上升的压力完全免疫。因被动投资收益率的持续走高而给股票投资带来相应压力，这是所有市场参与者都无法规避的共同挑战。
三、结尾：
这篇文章希望透过通胀的独特视角，分析一笔生意的好与坏，以及判断其是否满足巴菲特关于，投资是“在考虑剔除掉税收和通胀水平的影响之后，判断投资者获得的真实购买力水平”的标准。对此，我们至少需要回答四个问题：
a）股票为什么并不见得天然抗通胀，也不一定必然比债券好。美国历史上有一位劳伦斯史密斯先生（巴菲特多次公开场合提及此人）。他在《用普通股进行长期投资》一书中引用了1922年以前60年的美国资本市场的数据，论证了股票长期收益好于债券。书中指出，股票，作为象征着拥有一部分实物资产企业的凭证，由于管理层并没有将每年的盈利部分全部分配给股东，其中相当一部分被用于投资企业的原有业务，从而产生更多的价值。1977的文章中提到这个观点，沿用了这个再投资的逻辑。再投资到底好，还是不好？取决于盈利当中被留存用于再投资部分，在当时的利率环境下，是否真的更有意义；
b）为什么有时候好生意会变成坏生意。一个在历史上，以及未来拥有高回报特征的股票，应该尽可能留存大部分、甚至所有的收益。这样股东们可以在增量部分的资本，获取更多的超额收益回报。但是由于被动投资的“门槛收益率”（Crossbar，当下国债的固定收益率）太高了，导致企业投出去的一美元无法获得一美元的市场价值。如果当企业选择留存收益进行再投资的经济效益的时候，那就还不如直接买国债，那么好生意也就变成了坏生意。更多论述参阅1981年致股东信有关“门槛收益率”（Crossbar）的内容；
c）为什么巴菲特定义的好生意为什么偏好未开发的定价权(Untapped pricing power)?如果想要有效抵御通胀风险，企业需具备两大核心特质：一是净资产收益率（ROE）能够随通胀水平同步增长，二是无需大量追加资本投入（包括运营资本）的生意模式（更有可能是轻资产的生意）为。净资产收益率能够随通胀同比增长，就往往意味着企业的产品具有未开发的定价权。1980年股东信中论述了可以抵御通胀风险的两大核心特质；而且，我们将在《什么是价值投资中眼中的“好生意”》篇章，会做更详细地论述；
d）那为什么巴菲特定义的好生意为什么比较偏好轻资产呢？经济绦虫（通胀）不管企业的利润是什么水平，甚至是零。通常情况下，一门生意销售收入的增长，往往需要在运营资本上等比例增加资金，而且在固定资产上面需要增加的资金更多。在高通涨的环境下，那些重资产的生意需要更多的资金投入，以维持企业日常的正常运营。而结局往往也不过就是，维持和过去一样的销售数量。更多论述，参考1981年股东信中“经济绦虫”部分，和1980年致股东信中有关能够有效抵御通胀的企业需要具备两大核心特质。而且，我们将在《什么是价值投资中眼中的“好生意”》篇章，会做更详细地论述。
对于上述四个问题的正确理解，与巴菲特所定义的好生意理论直接相关。通过对巴菲特有关通胀的理论完成系统性的梳理后，相信读者会对此形成更加清晰的认知。巴菲特有关通胀理论的系统性论述，不仅能为这四个问题提供了明确的答案，同时也为笔者论述四个过滤器中系列文章《什么是价值投资中眼中的“好生意”》篇打下基础。本文可以被看成是好生意的前传。
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