在我关于博通公司（Broadcom Inc., 股票代码 AVGO）财报前瞻的文章中，我在看好其2025财年第四季度财报的同时，也在标题中提醒“利润率可能是隐忧”。
不幸的是，这一预测成真了。市场对2026财年第一季度100个基点的毛利率下降反应过度，导致博通股价如今出现两位数的跌幅。我之所以说“反应过度”，是因为正如我将在本文所展示的那样，人工智能增长（主要由XPU驱动）与毛利率之间的负相关关系，早在将近一年前就已被广泛认知。我不认为投资者对2026财年Q1毛利率压缩100个基点感到意外。在我看来，这波下跌主要源于甲骨文（Oracle）财报后营收未达市场预期所引发的AI板块整体悲观情绪。
在我事后研究的过程中，我注意到Celestica公司（股票代码 CLS）也在上周五紧随博通之后出现两位数的跌幅，因此我决定进一步深入研究。对Celestica来说，多头逻辑主要集中在其CCS（Advanced Connectivity Solutions）部门，尤其是通讯业务。在最近的财报更新中，公司报告该业务同比增长82%，并上调了2025财年收入预期，预计通讯业务将达到70亿美元（同比增长78%）。此外，2026年还有一个明确的催化剂：向1.6T以太网交换的过渡，预计将在下半年进入量产阶段。
总体而言，我认为这两家公司的基本面都没有发生实质性恶化。市场叙事仍然强劲，因为至今还没有哪家超大规模云计算企业（Hyperscaler）对其资本支出计划进行回调。然而，尽管我给予这两只股票“强烈买入”评级，仍需提醒读者注意一个重大风险，我将在下文详细阐述。
理解二者之间的关联关系
从股价走势角度来看，这两只股票存在高度相关性。原因何在？
最关键的一个原因是：市场情绪紧密围绕超大规模数据中心建设，尤其是数据中心网络支出方面的投资预期。
这里的关键词是“网络设备”（networking），而非那些可替代GPU进行推理工作的XPU。
自2018年起，从Tomahawk 3代开始，博通就成为了Celestica的重要供应商。两者的合作模式是：博通提供以太网交换芯片，而Celestica负责设计并制造部署这些芯片的大规模物理交换平台。
换句话说，博通提供Tomahawk系列ASIC芯片（如下图所示为Tomahawk 5）。
Broadcom Tomahawk 5 OCP Summit 2022 2
【图表位置：Broadcom Tomahawk 5】
而Celestica则将集成了博通芯片的整套网络交换机平台（如下图所示为Silverstone DX400）销售给超大规模客户。
本质上，这两只股票的联动是因为投资者将其视为同一波数据中心网络基础设施建设潮的受益标的。
现在我们聚焦于具体数据，先从博通开始。
博通Q4 2025更新后的网络业务
公司报告称，目前其人工智能交换机的订单积压量已超过100亿美元。为了理解这一数字的重要性，需要注意：这是公司历史上首次在财报中披露AI交换机业务的具体金额。
这100亿美元的数字，属于更广义上的AI“现有订单”（order on hand）总额——该总额目前达到730亿美元。公司预计这730亿美元的订单将在未来18个月（即6个季度）内完成交付。这一披露为华尔街提供了更高的可见性，因此在Q4财报更新之后，市场上无论是营收还是盈利预期均被上调。
Seeking Alpha
回到网络业务层面，市场目前关注的焦点是 Tomahawk 6 以太网交换芯片，被描述为“市场上唯一具备该能力的产品”。以下是博通CEO Hock Tan在财报电话会上的发言：
“我们当前的AI交换机订单积压超过100亿美元，我们的最新产品Tomahawk 6每秒传输能力达到102 Tb，是目前市场上唯一能实现这一性能的交换芯片，仍在以创纪录的速度获得订单。而且这还只是我们产品线中的一部分。我们还获得了DSP、激光器等光学元件以及PCIe交换芯片的创纪录订单，这些都将部署于AI数据中心。”
遗憾的是，博通并未单独披露网络业务的独立收入或增长数据，该部分业绩被计入AI半导体业务，而该业务在上季度同比增长达74%。
在指引层面，博通管理层预计 2026财年第一季度AI半导体收入将达到82亿美元，这代表着同比超过100%的增长。
但为什么博通股价却暴跌？
实际上，我在财报前瞻中已提前提示了一个关键风险：
“如果XPU的销售超出预期，则毛利率可能会比管理层预测的降幅更严重。举例而言，2025财年Q3的综合毛利率环比下降了100个基点，而Q4的指引为67%，意味着又会环比下降70个基点。”
虽然博通超出自身指引（Q4营收为180.2亿美元，对比Q3给出的指引为174亿美元），也超出市场一致预期，但股价却暴跌超10%。
为什么？
首先，我认为这和Oracle财报后引发的AI板块负面情绪有关。投资者早就情绪低迷，只是寻找借口退出头寸，而这100个基点的毛利率压缩刚好成为“先卖再问”的借口。
而事实上，这个毛利率下降的趋势，市场早就知道：
2024财年Q4，CFO Kirsten Spears 表示：
“半导体解决方案业务的毛利率约为67%，同比下降220个基点，主要因为AI XPU占比提高。”
2025财年Q2指引：
“我们预计Q3的综合毛利率将环比下降约130个基点，主要反映AI收入中XPU比重上升。”
2025财年Q3再次强调：
“预计Q4毛利率将环比下降约70个基点，主要原因是XPU和无线收入占比上升。”
**总结一句话：市场早就知道XPU业务拉低毛利率的影响。**所以，我并不接受“毛利率指引下调”是这次股价暴跌的原因。
我更倾向于认为是市场情绪性抛售，尤其是在当前AI泡沫争论四起的背景下。这是一种非理性行为。
更不用说，我依然坚定看好博通。看看下图中的GAAP毛利率变化趋势：
Author Compilation
【图表位置：Author Compilation】
可以叫我乐观主义者，但从图中来看，这条趋势线并未出现断崖式下跌。是的，毛利率持平，但在做定制ASIC业务（特别是HBM内存成本高企）时，这是合理现象。
此外，公司Q4财报中披露的非GAAP毛利率为77.9%，高于管理层原先指引的77.7%，超出预期20个基点。
Celestica的股价下跌同样毫无依据
Celestica股价在上周五同样下跌超过10%，这完全是由于与博通之间的高β系数联动，并无任何公司自身的利空消息。
Seeking Alpha
为什么我认为这个抛售不合理？
因为：
博通AI半导体业务Q4同比增长74%
Q1 FY26管理层指引为82亿美元，同比翻倍增长
Q4 FY25首次披露AI交换机的积压订单金额为100亿美元
如我在文章前段所述，Celestica与博通在AI网络产品线的关系紧密——Celestica使用博通Tomahawk芯片打造AI交换机硬件平台。因此，如果博通在AI网络业务没有放缓，那就说明数据中心建设仍在高歌猛进，也就不应影响Celestica的主增长引擎——Connectivity and Cloud Solutions (CCS)部门。
我们再来看看这个CCS业务。
Celestica的CCS部门（连接与云解决方案）
这一业务核心是将Broadcom的Tomahawk芯片集成到交换机中，并销售给云服务客户——AI数据中心的核心基础设施。
来看Celestica的两个业务部门的增长：
Author Compilation
【图表位置：Author Compilation】
CCS被细分为communications与enterprise两个子类，其中communications负责与超大规模客户的订单。
communications子部门的增长数据如下：
Author Compilation
【图表位置：Author Compilation】
如图所示，communications子部门Q3同比增长高达82%，远超此前60%左右的预期。
从财务表现看，Celestica也表现出色：
Q3总营收为31.9亿美元（高于先前指引的28.75–31.25亿美元）
调整后EPS为1.58美元（高于指引的1.37–1.53美元）
同样像博通一样，Celestica也超出了市场共识预期。
展望未来，公司上调了全年营收指引至122亿美元，同比增长26%。最重要的是：
communications业务2025年目标收入为70亿美元，同比增长78%
这一增长的主要动力是从400G过渡到800G网络设备。公司预计在2025年底实现400G与800G出货量各占50%的平衡。
从市场份额看，公司在200G/400G/800G总市场中的份额为41%，是第二大竞争对手的两倍。
Celestica
【图表位置：Celestica 市场份额图】
而接下来，还有另一个明确催化剂——向1.6T网络设备的升级换代。截至Q3，公司已有10个1.6T项目在推进中，并预计2026年下半年开始进入量产，驱动力同样是博通的Tomahawk 6。
就像博通财报之后那样，Celestica发布财报后，市场也上调了其营收预期。
Seeking Alpha
接下来四个季度，华尔街预计其增长将在30%左右，依然可圈可点：
Seeking Alpha
【图表位置：Seeking Alpha 四季度增长预期】
估值分析
我们先从**博通（Broadcom）**开始。
目前博通的市盈率为47倍（预期下一财年）。虽然这比行业中值高出约50%，但与其竞争对手相比，这个溢价并不算夸张。
Seeking Alpha
【图表位置：Seeking Alpha – 估值对比】
我将博通与Marvell（MRVL）（网络设备领域）、AMD和Nvidia（GPU领域）做了对比，考虑到定制ASIC（如TPU）正在逐步蚕食GPU的推理任务份额。
博通在这些公司中是第二昂贵的，仅次于AMD（其预期PE为82倍）。然而，我认为博通的上行潜力足以支撑这个估值溢价。为什么？
在最新财报中，博通确认其“第四位神秘客户”为Anthropic
并且披露了额外110亿美元的新订单，用于交付最新的Ironwood TPU机架，时间安排为2026年底
也就是说，博通正在抓住AI推理从GPU转向定制芯片的趋势。考虑到这种替代性发展，我认为其估值溢价是合理的。
接着是Celestica（CLS）
Celestica当前的市盈率也为46倍（预期下一财年）。这算高吗？我拿Arista Networks作为对比标的——Celestica表示Arista在以太网交换市场的份额约为15%。
结果发现，Arista的预期PE也是46倍。但我认为Celestica更具吸引力，理由是增长潜力更大。请看下图两者的营收增长预期：
Seeking Alpha
【图表位置：Seeking Alpha – Arista未来增长预期 vs Celestica增长预期】
为什么我在比较PE的同时还强调收入增长？
因为我作为长期投资者坚信，在牛市中，市场愿意为增长买单。毛利率固然重要，但在相同估值下，成长性才是核心考量因素。
当然，Celestica在利润率上确实不如Arista亮眼。这需要明确：
Celestica的大部分营收来自EMS业务，属于低毛利的材料/组件转售
因此低毛利并不代表运营效率差
举例来说：
上季度Celestica调整后毛利率为11.7%
FY25年指引的运营利润率为7.4%
而对比之下：
Arista的FY25运营利润率指引为48%
毛利率高达64%
这确实说明，虽然Celestica增长快，但利润率结构较弱。这对某些投资者来说是风险点，尤其是对价值投资者或注重盈利质量的基金。
风险因素
两家公司最大的宏观风险是：
超大规模客户（Hyperscalers）资本开支的放缓或暂停
换句话说：
如果AI数据中心建造热潮降温，那么Celestica和Broadcom的主要增长驱动都会失效
我坦白说：如果AI基建“音乐停止”，我会重新评估对这两只股票的买入评级
我在上周五第一次真正感受到这类风险，当时：
彭博社报道称：Oracle或将其为OpenAI建造的数据中心项目推迟至2028年（原定为2027）
第一反应是：是不是OpenAI没法完成与Oracle签下的3000亿美元AI合同融资？不过，随后文章称推迟主要是因为劳动力和材料短缺，并非资金问题。
Oracle随后出面否认推迟计划，让我大大松了口气。但如果真有类似事件发生，超大客户的CapEx调整将直接冲击这两家公司的增长逻辑。
更进一步：
Celestica前十大客户贡献了Q3收入的80%，其中3家（都属于CCS业务）分别占30%、15%、14%
Broadcom前五大客户在FY24中贡献了40%收入
因此，客户集中度较高，一旦主要客户订单波动，就会导致财务表现剧烈变动。
此外，如果Anthropic或其他客户推迟定制ASIC（如TPU）订单，那么会直接：
降低Broadcom的XPU收入
进而减少数据中心对网络设备（Celestica产品）的采购
我建议投资者密切跟踪任何一位大型云服务商（包括Oracle）对CapEx计划的下调。任何负面调整，都会让我重新考虑对Broadcom和Celestica的评级。
展望
尽管上周五两家公司股价都出现两位数跌幅，我依然维持看涨观点。
对于Broadcom：
核心观察指标是其100亿美元AI交换机订单是否能持续增长，并能在18个月内平滑转化为收入（公司预期为6个季度）
此外，还需关注Q1 FY26的AI半导体收入是否能达到82亿美元的指引目标
以及毛利率是否因XPU销售占比提升而进一步承压
技术面看，Broadcom股价正在逼近趋势线上缘，预计在接下来2-3个季度内重新挑战历史新高
Trading View
【图表位置：TradingView – AVGO走势】
对于Celestica：
我认为这次大跌是送给投资者的“圣诞礼物”
下跌主因是与Broadcom高度相关的市场情绪，而非自身基本面恶化
只要超大规模客户维持2026年的CapEx计划，Celestica的CCS部门就有望持续增长
关键点在于：
公司能否兑现FY25年70亿美元通信收入目标（同比+78%）
并在200G/400G/800G产品线维持41%的市占率
从技术面看，Celestica的走势与Broadcom相似，同样预计在未来2-3个季度突破历史新高
【图表位置：TradingView – CLS走势】
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